鏈上股票永續合約的套利機會在哪？

作者：Zhou，ChainCatcher

最近，一篇關於 SK 海力士跨市場套利的復盤在 X 上流傳。一位交易者自述從 6 月起做海力士的跨市場價差，一個多月進帳 60 萬美元以上，復盤裡的倉位和盈虧無法從公開數據核實，不過他描述的市場結構和機制層面基本沒有硬傷。

與此同時，長鑫科技將於下週一在A股科創板上市，鏈上的 Pre-IPO 永續已經先跑了出來。這是繼海力士 ADR 之後，近期資本市場最大的一个 IPO 項目，不少投資者在討論是否能把海力士這套打法搬到長鑫身上。

他賺的是規則差

SK 海力士今天至少有五套價格在同時運行------韓國正股、納斯達克 ADR、港股槓桿 ETF、中心化交易所的股票永續、Hyperliquid 上的 HIP-3 合約。它們的錨定對象、結算貨幣、交易時段卻各不相同，GodpanSen 正是利用了這中間的價差。

先來看看他具體是怎麼做的。根據貼文，他真正盯上海力士是在 6 月幣安上線合約之後。此前只有 Hyperliquid 一條合約曲線，幣安進場後才有了兩個可以互相對照的價格。

首先，他稱某個週末發現幣安上的海力士合約比 Hyperliquid 貴 30 美元，他判斷價差來自各家收資金費的規則不同，只要平倉前付掉的資金費小於這 30 美元就是賺的。他建了 1000 股，週一正股開盤價差收斂，扣掉資金費淨賺 1.5 萬美元。

然後是主倉。幣圈用戶一般很難買到韓國正股，散戶只能在合約端做多，他稱誇張時單股溢價頂到 40 美元以上。所以他用 IB 賬戶買入韓國現貨，同時做空高溢價合約，兩邊方向抵消，不賭股價。一邊等價差回歸，一邊收多頭付給空頭的資金費，這一段拿到 12 萬美元以上的盈利。

第三點是利用各家收資金費的機制不同。他稱三個平台價格長期呈現幣安高於 OKX、OKX 高於 Hyperliquid，回測後發現除盤前盤後暴拉時段外，OKX 一週的資金費比幣安多出接近 1 個點，於是趁兩邊價格接近時把倉位搬去 OKX，吃到 17 萬美元資金費，並估算同樣倉位留在幣安只能拿到 10 萬左右。

他把原因歸為 OKX 不自做算法、直接按比例取 Hyperliquid 和幣安的指數。這一條 OKX 官方文檔未作說明，只寫明指數由多個價格源構成、部分成分用 EMA 平滑。

第四點是賭規則會改，也就是利用規則 bug。在海力士正股大跌那幾天，幣安合約比正股高出 40 多美元，按正常算法 8 小時資金費率應在 1% 以上，但幣安設了單次上限把費率鎖在 0.5%，而 Hyperliquid 每小時結算一次，兩邊價差被拉到 30 美元。

GodpanSen 判斷這個狀態撐不久，空幣安多 Hyperliquid，壓了接近 1000 萬美元倉位，單股價差均價約 25 美元。他稱當天下午幣安就把資金費改成 4 小時一收，價差回落，分兩次平掉，入帳 15 萬美元以上。

不過，這一段與幣安的公開公告似乎對不上。據幣安 6 月 1 日公告，這三只永續上線時的資金費率上下限為正負 2%，7 月 15 日 00:15 才收窄至正負 0.50%，同時把結算頻率由 8 小時改為 4 小時。他描述的是改規則之前費率就被鎖在 0.5%，與公告口徑不符，他遇到的更可能是實際封頂而非公告上限。

最後是槓桿 ETF。他稱韓股休市而港股開市的那個週五，港股掛牌的 2 倍做多海力士 ETF 單日跌 20 多點，相當於正股跌超 10%，同期幣圈合約只跌 5%。他買入折價 ETF，同時在幣安做空海力士合約，等韓股週一開盤回歸。

他算出的對沖比例是 100 股 ETF 對 1.19 股正股，實際按 1 比 1 對沖，主動留了約兩成裸多敞口。最後買入 48 萬股 ETF、空了 5000 股合約，週一正股僅跌 5% 隨後走高，順勢平倉，帶走 20 萬美元以上。

最後他提到，在 IB 買韓國現貨時為省事借了韓元，而幣圈合約底層對標的是正股的美元價值，等於隱性暴露在韓元兌美元匯率裡。開倉趕上韓元近期低點，這一個多月韓元大幅升值，平倉算帳時單外匯一項虧掉 6 萬美元。

機制很完美，操作很難

總結下來他的操作主要有三種手法。

一是在兩個合約之間搬價差。同一底層標的在不同交易所存在價差，主要來自兩家收資金費的規則不同，只要持倉期間付掉的資金費小於價差就能收下。這類倉位兩條腿都是合約，交易者對沖掉的其實是時間而不是資產。

二是買現貨空合約，中性持有收資金費。不過，方向中性不等於風險中性。資金費是浮動的，長期為正只是當下散戶單邊做多的結果，一旦合約端做空力量佔優，費率轉負，空頭就從收錢的一方變成付錢的一方。

三是抓休市時段的錯配。海力士同時有韓國正股、港股槓桿 ETF、納斯達克 ADR 和 24 小時交易的幣圈合約，各自的開收盤時間並不重合。這類操作的前提是價格確實回歸而不是繼續朝同一方向走，另外是槓桿 ETF 還有每日再平衡的損耗，持有時間越長跟蹤誤差越大，只適合跨一個週末這種短窗口。

這套機制看似很完美，但實際操作起來極難實現。

這套操作跑下來，不僅需要打通各個交易渠道，韓股賬戶、外匯通道、券商額度和多家交易所的保證金賬戶缺一不可，還需要對規則差異足夠敏感，包括各平台的資金費率結算周期、費率上限、指數編制方式，以及這些差異會在什麼時點被放大。

除此之外，他的最後兩條已經離開了純粹的價差捕捉，一筆押幣安會不會改資金費上限，一筆押港股 ETF 折價會在週一回歸，都需要對價格走勢和平台行為做方向判斷。

GodpanSen 稱做套利只能用 2-3 成倉位，能撐起這套動作的本金規模本身就是一道篩子。

不少用戶表示，就算是跟著做，也很難吃到完整的利潤。更何況，不同的套利方法之間實際風險差別很大，尤其是加入了規則變化和方向判斷，已經帶有很強的博弈性質。

同樣是高溢價，長鑫哪裡不同

然而，市場總是逐利的，不少投資者開始把目光轉到即將上市的長鑫科技身上。

目前 Hyperliquid 已上線長鑫永續合約 CXMT-USDC，截至發稿，該合約現報 6.3896 美元，折合人民幣約 43.26 元，較該高點回落約 25%，仍是發行價的 5 倍左右。按發行後總股本 668.81 億股折算，隱含市值約 2.94 萬億元。

溢價比海力士當時高出一個量級，可套利的空間卻不一定。

海力士同時存在於韓國正股、納斯達克 ADR、港股槓桿 ETF 和多家交易所的合約裡，GodpanSen 那三種手法每一種都需要至少兩條曲線，搬價差要兩條合約，中性收費要現貨加合約，抓錯配要 ETF 加合約。

而長鑫在上市前只有 Hyperliquid 一條，目前多個鏈上倉位已經開始建立空頭頭寸。這些倉位沒有現貨腿可對，賭的是上市後價格向下收斂，不是在兩個價格之間套利。

在上市後，科創板 50 萬元資產門檻疊加 QFII 額度限制，把絕大多數海外投資者擋在正股之外，這一層和幣圈用戶買不到韓國正股是同一種障礙。

真正的差別在漲跌幅。據上交所規則，科創板新股上市後前五個交易日不設漲跌幅限制，第六個交易日起為正負 20%，正股一旦封住漲跌停，收斂機制會被直接掐斷。

另外一點是，在做多正股做空合約的套利機制上，長鑫這邊是人民幣兌美元兌 USDC，人民幣不可自由兌換，境內外還有在岸離岸價差，QFII 資金進出另有額度和匯出限制。

至於交易所之間的合約價差，這一層是可以複製的，前提是上市之後各家陸續上線長鑫的股票永續，第二條、第三條曲線出現。交易時段錯配也是一樣的。

不過，這套打法目前已經公開甚至廣為流傳，這也意味著信息差變得更薄，價差被壓平的速度也更快了。

市場機會變多了嗎？

隨著市場的多樣化、碎片化，這類看上去唾手可得的套利機會似乎變多了，實際上對交易者的認知與執行能力，考驗反而更重。

同一資產被拆進正股、存托憑證、槓桿 ETF 和多個平台的合約之後，各家在指數算法、結算周期、費率上限和交易時段上的差異會不斷製造價差。

從看見價差和吃到價差之間，隔著跨市場的賬戶、通道、保證金調度和風控執行，任何一環缺失，動作就變形了。

值得思考的是，這類交易看起來賺的是確定性的钱，風險卻幾乎都藏在價格之外。

套利在早期很大程度上是在賭規則本身。 新市場剛開出來的時候，規則往往還沒打磨完成，價差來自機制的粗糙，而不是定價的錯誤，這兩年來關於 Polymarket 套利的討論也屬於同一類。

這類機會有明確的半衰期，隨著機制補全、做市深度上來、參與者變多，能吃到的價差會越來越薄。對專業交易者來說，規則差異可能意味著套利機會。對普通散戶來說，同樣的規則差異可能變成風險來源。

另一方面，槓桿是隱形殺手。昨日新火科技經濟學家付鵬也提到，資本市場定價反映的是預期，會大幅領先真實基本面，產能緊缺、訂單飽滿這類當下現實無法推導出股價持續上漲，因為股價交易的是未來。

他提到，韓國市場不少年輕交易者前一日盈利豐厚、隔天出現大額虧損，問題不在企業經營，也不在產業鏈供需，根源是場內槓桿堆積過高。

這一點對套利者同樣成立。