今晚美國非農大考，“弱7月”魔咒會重演嗎？此前三年均不及預期

作者：張雅琦
美國7月非農就業報告將於北京時間今晚公布，市場共識預期新增就業約8萬人，但多重前瞻指標發出混雜信號，部分機構給出的預測遠低於共識，"弱7月"魔咒能否打破，成為當前市場最大懸念。

市場預期區間異常寬泛，從最高15.7萬人到最低的4萬人不等。高盛預測新增7.5萬人，略低於共識；先鋒（Vanguard）則給出僅1.8萬人的極低預測，認為今年春季就業數據受天氣、世界杯用工及地方政府提前招聘等因素虛抬，7月面臨較大回調壓力。與此同時，ADP私營部門就業數據僅增4.4萬，大幅不及預期，進一步加劇了下行風險的擔憂。

對美聯儲而言，當前政策重心已明確轉向通脹，而非就業。多位官員近期均將勞動力市場描述為"穩定"，一份強勁的就業數據將強化"更長時間維持高利率"的預期，進而對利率敏感型資產形成壓力；反之，若數據疲軟，則可能推動市場定價向溫和降息方向移動。

"弱7月"魔咒：近三年連續不及預期

此次報告最受市場關注的背景之一，是7月就業數據近年來持續令人失望的規律。

據高盛研究報告，過去三年，美國7月非農就業增量相較於彼時的三個月均值平均低了6.6萬人，較市場共識平均低了3.5萬人。這些弱於預期的數據，還伴隨著前兩個月數據的大幅下修，平均下修幅度達11.2萬人。

高盛經濟學家Ronnie Walker和Jessica Rindels在報告中將這一規律列為下行風險的核心依據之一。他們追蹤的多項替代就業增長指標在7月平均錄得6.5萬，低於6月的7.9萬。

此外，巴克萊分析師還提示，6月就業數據本身存在較大修正風險------該數據僅基於約一半的通常調查回覆率，美國勞工統計局（BLS）大量依賴模型估算而非實際報告數據。巴克萊預計此次修正幅度將較大，但方向尚不明朗。

世界杯效應與裁員低位成支撐

並非所有信號都指向下行。數項數據為就業市場提供了階段性支撐。

世界杯用工效應是高盛預測中的重要加分項。來自Homebase的數據顯示，6月至7月調查參考周期間，世界杯舉辦城市的就業增速明顯快於其他地區，高盛估計這一效應可為7月非農貢獻約1萬人，主要集中於休閒與酒店業、專業商業服務及貿易與運輸行業。不過，同一數據也顯示，這一效應在7月參考期結束後即開始退潮。

裁員數據同樣呈現積極信號。7月初次申請失業救濟人數在BLS調查窗口期內降至21萬，低於6月的22.4萬；恰逢調查窗口的當周更低至18.8萬，為1969年9月以來最低水平。Challenger, Gray \& Christmas報告的企業宣布裁員人數在7月環比減少1.2萬人至3.3萬人，為2024年7月以來最低。

政府部門招聘也呈現回暖跡象。此前持續收縮約一年半後，政府部門就業過去四個月平均每月新增1.25萬人，政府職位空缺亦在近期出現反彈。

勞動參與率與失業率：潛在隱憂

就業報告的核心之一，是失業率的走向及其背後的勞動參與率變化。

高盛預計7月失業率將從4.2%小幅回升至4.3%，高於共識預期的持平。高盛認為，這在一定程度上源於6月勞動參與率大幅下滑的逆轉------6月參與率驟降至61.5%，為2021年3月以來最低，亦是新冠疫情期間以外自1976年6月以來的最低水平；其中核心勞動年齡（25至54歲）參與率更錄得2020年4月之外的史上最大單月跌幅。

先鋒集團經濟學家預計，隨著這批退出勞動力市場的工人重新求職，但找工作的速度慢於重返意願，失業率將面臨上行壓力，其年底失業率預測為4.6%。

Citi經濟學家Veronica Clark則指出，就業市場目前呈現"低招聘、低裁員"的均衡狀態，這種格局對求職新人尤為不利。她預計失業率將在數月內升破4.5%，屆時市場焦點將重新轉向降息預期，Citi基準情景為今年第四季度重啟降息。

美聯儲立場：通脹優先，就業穩定為輔

此次非農數據對貨幣政策的指引意義，將主要體現在強化還是鬆動"更長時間維持高利率"這一基準預期。

美聯儲主席沃什將勞動力市場描述為"穩健且穩定"，Logan稱其"穩健且略有改善"，Schmid認為"大體均衡"，Paulson和Hammack表示已趨於穩定，Barkin措辭最為審慎，稱市場"感覺並不緊張"。官員整體將通脹視為更迫切的政策挑戰，而非就業。

值得注意的是，牛津經濟研究院指出，即便7月時薪環比漲幅達到0.4%，年率也僅為3.6%，依然與美聯儲2%通脹目標相符，薪資壓力目前不被視為顯著通脹風險。據彭博報導，分析師認為一份強勁的就業數據可能會推高實際收益率，尤其是鑑於沃什此前表示"市場已在一定程度上替美聯儲完成了部分緊縮工作"。

好消息反成壞消息？

摩根大通市場情報部門認為，此次非農數據將以"好消息即壞消息"的邏輯交易------一份強勁的就業數字將強化"高利率維持更久"的定價，推升利率，壓制利率敏感型板塊；若數據溫和偏弱，則可能帶動收益率回落，市場定價向偏鴿方向小幅移動，權益市場或作出積極反應。

摩根大通給出的詳細情景分析如下：

• 若非農超過15萬，標普500指數預計下跌50至175個基點，概率為10%；
• 非農在10萬至15萬之間，指數跌50個基點至漲25個基點，概率25%；
• 非農在6萬至10萬之間，指數跌25個基點至漲50個基點，概率30%；
• 非農在2萬至6萬之間，指數上漲25至75個基點，概率25%；
• 非農低於2萬，指數跌125個基點至漲50個基點，概率10%。

期權市場對此次非農數據的定價相對克制，8月7日到期合約隱含波動幅度僅約0.7%，反映市場在此前地緣政治局勢緩和的背景下已部分消化不確定性。截至8月6日午盤，2年期美債收益率從近期高點4.35%回落至約4.24%。