一篇比較客觀的 Coinbase 分析

作者：趙海貝

寫在前面

1/無論從市場份額的下滑，臃腫的管理層，較差的產品力，我們都可以輕易的得出Coinbase並不是一個好公司的結論，在Robinhood相對Coinbase的價格走出分化的這幾個月完全可以進一步強化這種認知，但如上的信息或多或少已經反映到了Coinbase如今的價格中，無論一家企業多麼好，我們都不能從"好"本身獲得超額 ，因為其好的原因不屬於我，買入公司支付對價的過程就把企業層面的超額收益抹平了，同理，差公司一致。

2/Crypto處於四年周期的熊市區間，1-2年後來看Coinbase大概率也是比現在的價格高的，討論要不要買Coinbase的問題並沒有啥價值，從我的視角來看，Coinbase的問題本質是機會成本的問題（相對其他Crypto資產如BTC），接下來的部分我盡量客觀的去推理。

基本事實

1/在Coinbase的二季度財報後，與Circle的續約的二元風險已經解除，合同未協商出修改時會自動續三年。

2/在Coin的收入構成中，非交易業務可以拆成：穩定幣+其他業務，其他業務包含：區塊鏈質押+訂閱+持有Crypto收入+利息收入，實際上這部分收入無論從常識理解還是在回測下是高度跟隨Crypto本身的周期的，不能簡單理解為非周期收入，我會歸納為交易強相關業務。

一道算術題

Coinbase Q2穩定幣收入為2.92億美元，公司自有USDC餘額貢獻的0.28億美元，Q2完整USDC經濟收入約為3.20億美元。同期交易收入為5.99億美元，總收入為12.2億美元。

Q2 USDC平均市值約770億美元，其中Coinbase產品內占比26%；Circle平台內日均占比為19.5%。按照協議，過去一年，Coinbase大致實際捕獲約50%的USDC整體經濟收益。

考慮Circle除穩定幣發行收益外，還包含Arc、CPN等遠期期權，但同樣Coinbase作為渠道方的比例與話語權也更強，我們毛估估把兩者抵消，按1:1對價計算，則Coinbase 385億美元市值中，約150億美元對應穩定幣業務，剩餘235億美元對應交易、質押、訂閱、借貸等非USDC業務。

按Q2年化口徑，Coinbase穩定幣業務約為11.7x毛收入，扣除約1.19億美元USDC rewards後約為18.7x；非USDC業務約為6.5x收入（TTM收入口徑非USDC業務估值約為5x PS）

由此，問題收斂為：非穩定幣業務6.5x PS到底值不值（對比BTC），作為對比，我們的機會成本是可以直接買Circle（做多穩定幣收入）+BTC（做多Crypto大盤交易相關收入）

首先先舉一個典型聲音：Coinbase歷史來看幾年都沒有跑贏BTC，那我不如直接買BTC。

這個邏輯有兩個漏洞：

1/歷史沒有跑贏不代表未來不會跑贏，用歷史的價格推導未來的價格和看線做技術分析無異，會讓人鈍化對於邊際變化的敏感度。

2/歷史沒有跑贏不代表不存在階段性超額收益，歷史沒有跑贏BTC的公司也有一堆，不代表這些公司就不存在交易機會。

我們可以先復盤下歷史Coinbase與BTC的走勢：

刨除上市後短期的高估，Coinbase在歷史上幾次相對BTC比較持續性的跑出超額收益一共八次。

第一次跑贏：2022/5-2022/8（+122%）

5月11日市場恐慌破產風險，披露業績後進一步放大市場恐慌，COIN當日相對BTC下跌約21.6%，6月裁員18%降低固定成本，BlackRock選擇Coinbase Prime，市場解除破產風險，比較典型的困境反轉邏輯。

第二次跑贏：2022/12--2023/2（+77.1%）

FTX危機把COIN帶入破產交易，12月底見底；1月裁員950人、季度費用削減約25%，COIN當日相對BTC上漲11.4%，2月證券集體訴訟被駁回又帶來25.2%的單日相對漲幅，法律風險解除。

第三次跑贏：2023/6--2023/7（+94.2%）

6月6日SEC起訴Coinbase，COIN當日相對BTC下跌16.9%；隨後BlackRock等現貨ETF申請選擇Coinbase承擔托管和監控共享，7月Ripple勝訴又令COIN相對BTC單日上漲20.3%，監管寬鬆打開市場想像力。

第四次跑贏：2023/10--2023/12（+104.2%）

現貨BTC ETF獲批概率快速上升，Coinbase憑藉托管、Prime和監控共享角色成為直接受益者；同時Binance認罪及巨額和解強化了Coinbase的美國上市與合規溢價，形成ETF預期＋競爭格局改善的戴維斯雙擊。

第五次跑贏：2024/2--2024/3（+45.9%）

現貨BTC ETF獲批後，市場最初擔心ETF分流Coinbase高費率零售交易；2月公司公布2021年以來首次季度盈利，交易收入反彈、費用下降，COIN財報次日相對BTC上漲8.3%，市場邏輯從"ETF替代交易所"轉向"ETF擴大加密資產規模、成交量和機構收入"。

第六次跑贏：2024/5--2024/7（+29.3%）

FIT21通過眾議院、現貨ETH ETF推進，疊加Stripe接入Base和USDC、美國法警局選擇Coinbase Prime，持續強化其合規基礎設施定位；但該階段COIN僅上漲12.3%、BTC下跌13.2%，監管行情。

第七次跑贏：2024/10--2024/11（+42.9%）

10月31日財報不及預期，COIN相對BTC下跌12.7%並形成低點；11月6日特朗普勝選後，COIN上漲31.1%、BTC上漲約9%，單日相對漲幅20.3%，市場集中定價SEC執法轉向、加密立法推進以及staking和代幣上架限制放鬆，監管行情。

第八次跑贏：2025/5--2025/7（+83.8%）

5月財報後交易收入放緩預期形成低點；隨後Coinbase獲納入S\&P 500，公告次日相對BTC上漲22.5%；6月GENIUS Act通過參議院又帶來16.1%的單日相對漲幅，監管行情。叠加Circle上市暴漲，同步定價走高。

比較有趣的是，對於幣股的常見認知是：幣股就是加槓桿的BTC，從回測來看並不如此，在熊市階段Coin也曾多次相較BTC跑出階段性超額（3/8），牛市階段也曾多次跑輸BTC，在上述的邏輯中，我們不難發現，Coinbase的超額更多來自於階段性的監管行情（8次中有6次的主要driver都是監管事件）

而長期來看，Coinbase與BTC的相對價格大體維持一個箱體震盪，考慮市場對於Clarity的預期落空，Coinbase在箱體底部不失為一個埋伏監管事件的好標的。

但結構性變化有什麼？

筆者有一位尊敬的老師曾經說過：Crypto的本質就是以PVE的敘事吸引散戶進行PVP博弈之實。

而筆者認為PVE的敘事也是一種因，其根本性原因是資金端的溢出，也就是資金先行，敘事跟隨。

如下圖，在21年所帶動的史無前例的財富效應下，Crypto一級市場在22Q1-22Q4經歷了一輪巨額募資潮，直接反映到了2024-2025的密集發幣退出潮，並帶領Coin在24-25的交易相關收入走向高潮。

而這也意味著，如果我們推測來看，24-25的募資額並不足以支撐下一輪的Shitcoin Summer，並直接會影響下一輪Coinbase的主要收入。

還有什麼結構性變化？

我們如果看Coinbase非穩定幣收入的變化趨勢，會發現其在25Q1-Q3與BTC的價格有一段明顯脫鉤：

其原因是山寨幣、零售換手和波動率不足，導致Coinbase收入彈性弱於BTC，而如果我們去看前十開外的Crypto資產總市值（山寨幣大盤），你會發現其與Coinbase非穩定幣收入是強相關的：

那為何大幣種如BTC/ETH等就沒那麼相關了呢？其核心原因還是監管清晰降低了合規交易渠道的稀缺性。Coinbase過去依靠牌照、法幣入口和安全性獲得的高費率零售現貨利潤，逐漸被ETF等機構交易分流。

同樣的，在Robinhood等競爭對手的分化下，Coinbase的交易Take rate也明顯存在下滑趨勢：

上述我們講了交易相關收入的兩個結構性問題：1/山寨Summer結束所導致下一輪牛市的市場空間收窄，2/競爭加劇導致Coinbase所占份額下降，在這種邏輯下，我認為至少我們可以得出結論，Coinbase是並不存在長期持有（拿四年以上）的價值的。

策略

1/Clarity目前在Street眼裡基本定價為年內無法通過，如果你對Clarity等合規事件有差異化理解，Coinbase在這個價位上（較低的非交易收入PS）可以成為你比較安全的表達觀點的工具，相較於Circle，Coinbase對於渠道分成，利率的敏感性較低，而Clarity若通過兩者短時間漲幅彈性大概率類似（可以參考前幾天Clarity放風以後兩者漲幅，篇幅有限不放了）。

2/相比於Circle+BTC=1:1配置的組合，Coinbase可以理解為牛市做多山寨幣換手率的工具，但長期來看山寨幣大盤跑輸BTC（募資端跟不上），Coinbase在其中的份額下滑（監管清晰）是既定事實，推斷長期Coinbase大概率跑輸Circle+BTC1:1的組合。

3/Coin/BTC的比值雖然長期處於箱體震盪，但跑平不意味著應該持有Coin，Coin在單位收益率上額外承擔了更高的波動率，風險回報比本質長期持續的跑輸BTC。