全球資產的定價權爭奪：從 5000 億美元交易量開始

作者：Ryan Weeks、Spe Chen、Muyao Shen，彭博社記者

編譯：佳歡，ChainCatcher

今年 2 月的最後一個星期六，當美國和以色列對伊朗發動空襲時，全球主要石油市場正處於休市狀態，但原油價格並沒有停止變化。

在建立於加密交易平台 Hyperliquid 之上的 Trade.xyz，交易者整個週末都在買賣一種鏈上的石油衍生品。等到傳統期貨市場重新開盤時，鏈上交易者已經用了數小時，為這場衝突可能帶來的影響定價。

數十年來，現代金融市場一直圍繞一套共同架構運行：受到認可的交易場所、固定的交易時間，以及為其他市場提供參照的基準價格。加密市場打破了這種慣例。它可以全天候運行，輕鬆跨越國界，並且正越來越多地填補傳統交易所休市期間留下的空白。

Trade.xyz 是檢驗這種變化究竟能走多遠的典型案例之一。

這家初創公司的團隊只有約十幾人，卻在不到一年時間裡推出了與原油、貴金屬、股票指數以及 SpaceX 等擬上市公司掛鉤的永續合約。自去年 10 月上線以來，這些市場已經產生約 5000 億美元交易量，占 Hyperliquid 第三方市場體系 HIP-3 總交易活動的 99% 以上。

這一成績讓 Trade.xyz 和 Hyperliquid 開始追求更大的目標。它們正遊說美國監管機構允許上市前永續合約進入美國市場，並表示這類產品能夠在公司正式上市前形成更加充分的價格發現，從而推動傳統 IPO 流程走向現代化。

目前，Hyperliquid 在美國境外運營，並未正式向美國交易者開放，Trade.xyz 同樣受到這一限制。

不過，Hyperliquid 似乎已經爭取到一位重要盟友。支持加密行業、其家族也廣泛參與相關業務的美國總統特朗普上週表示，監管機構正在研究如何讓 Hyperliquid 進入美國市場。

與在固定日期結算的傳統期貨合約不同，永續合約沒有到期日。投資者可以長期持有倉位，不必反復將即將到期的合約轉換為新合約。這類產品還可能提供極高的槓桿，一些平台允許投資者每投入 1 美元便借入 100 美元。

曾在加拿大皇家銀行擔任 ETF 交易員、如今主要通過 Trade.xyz 管理個人交易組合的 Walter Li 表示，市場上"總會有某個地方處於牛市"。

他補充稱，如果某個熱門資產類別還沒有被搬到區塊鏈上，Trade.xyz 就可以為它建立一個市場。

彭博社對美伊衝突期間 Trade.xyz 合約的分析顯示，在波動相對溫和的階段，這些合約的走勢大體能夠跟隨傳統油價；當傳統市場休市時，它們也可以實時反映交易者的市場情緒。

不過，在衝突最為動蕩的一些時段，Trade.xyz 合約的價格變動幅度小於傳統市場恢復交易後出現的波動。

Trade.xyz 使用一種被稱為"價格發現邊界"的機制，在市場劇烈波動時限制極端價格變化。隨著市場逐漸成熟，平台已經逐步放寬這些限制。

Trade.xyz 發言人表示，這套機制的目的，是在允許市場進行價格發現的同時，防止週末市場遭到操縱。

這些週末合約的參與者和流動性來源，與作為比較對象的傳統原油期貨市場並不相同。多位專業石油交易員表示，他們會把這些合約視為觀察市場情緒的指標，但不一定會將其看作布倫特原油或西德州中質原油重新開盤價格的預測工具。

Trade.xyz 由 Unit Labs 開發，其團隊成員大多使用化名。知情人士透露，Unit Labs 在一年多前獲得了風險投資機構 Paradigm 的投資。Unit Labs 和 Paradigm 的發言人均拒絕就這筆交易置評。

如今，Trade.xyz 的業務已經深入傳統金融市場。

今年 3 月，Trade.xyz 與標普全球推出了雙方所稱的首個與標普 500 指數掛鉤、並獲得正式授權的永續合約。該產品目前的未平倉合約價值約為 4.5 億美元。Trade.xyz 還提供追蹤納斯達克 100 指數的永續合約。

HIP-3 規模最大的幾個市場全部由 Trade.xyz 開發，分別與標普 500 指數、SK 海力士股票和黃金掛鉤，三者未平倉合約價值合計約為 12 億美元。

全天候交易帶來的監管難題

在 Hyperliquid 推出 HIP-3 系統之前，與股票等資產掛鉤的永續合約就已經存在，但 HIP-3 極大推動了市場向全球分布、全天候交易的方向轉變。

專注於數字資產研究的范德堡大學法學院教授 Yesha Yadav 表示，過去習慣於市場只在工作日交易的華爾街監管機構，如今"必須正視流動性向其他市場遷移，以及價格發現在離岸市場發生的可能性，尤其是在傳統市場休市期間"。

Unit Labs 首席運營官兼總法律顧問 Collins Belton 在今年 7 月的一場行業會議上表示，這一新興領域面對的是一届"非常願意提供支持"的政府。他原本預計，機構和監管部門會表達更多擔憂。

這也讓監管機構與全球最大的衍生品交易所 CME 集團產生了衝突。

今年 6 月，CME 起訴美國商品期貨交易委員會及其主席 Michael Selig，原因是該委員會發布的指導意見，被視為在為美國平台推出加密永續合約鋪路。

美國商品期貨交易委員會當時發表聲明，稱這起訴訟"毫無依據"。

SpaceX 的上市前定價實驗

與石油合約相比，未上市公司合約填補的是另一類市場空白。

SpaceX 等公司在上市前沒有持續交易的公開股價，其估值通常只能根據不同輪次的融資和二級市場交易來判斷，而這些交易之間可能相隔數月。

Trade.xyz 及其競爭對手推出的永續合約，並不會賦予交易者對相關公司股票的所有權。由於這些公司尚未上市，也不存在可以通過直接套利為合約價格提供錨定的公開證券。

這類合約的作用，是公開反映交易者在公司上市前對其價值的判斷。

到目前為止，Trade.xyz 的上市前永續合約大體準確地預示了相關股票的開盤表現。在今年包括 SpaceX 和 SK 海力士在內的幾次大型股票上市中，這些合約都提前顯示，股票正式開始交易時的價格將高於承銷銀行給出的發行價。

專注於積累 Hyperliquid 原生代幣的 Hyperliquid Strategies 首席執行官 David Schamis 表示：

"一群從未真正見過這家公司股票的市場參與者，對開盤價格的判斷，反而比花了兩週時間推介這筆交易的承銷團更接近實際結果。"

在 8 月 18 日致美國證券交易委員會秘書 Vanessa Countryman 的一封信中，Trade.xyz 與一個和 Hyperliquid 有關的遊說團體引用了上市前永續合約此前的表現，主張這類產品能夠在公司上市前提供公開的市場信號，從而改善 IPO 定價流程。

高槓桿放大異常波動

極高的槓桿也讓這個新興市場很快暴露出問題。

今年 6 月中旬，SpaceX 股票開始交易幾天後，與這家馬斯克旗下火箭和衛星公司掛鉤的 Trade.xyz 永續合約發生空頭擠壓，一度將其隱含估值推高至 3 萬億美元，超過當時的亞馬遜或微軟。

超過 5000 萬美元的空頭倉位因此被自動強制平倉。

大約一個月後，同樣的市場機制又讓與 SK 海力士掛鉤的 Trade.xyz 永續合約出現了幅度異常的反向波動。

該合約下跌 20% 後，持有者被迫關閉接近 6000 萬美元的多頭倉位。此前，SK 海力士股票在盤前交易中一度下跌 30%。引發這次下跌的原因，是 Nextrade 市場上一筆單股交易以疑似異常的價格成交。

Trade.xyz 表示，將補償由 SK 海力士異常價格波動部分造成的損失。

平台稱："未來，我們將進一步改進定價系統，以應對極端事件。"

流動性成為競爭壁壘

要在 Hyperliquid 上開設永續合約市場，運營方必須質押 50 萬枚 HYPE 代幣，按當前價格計算價值約為 3900 萬美元。

一些早期進入者已經關閉業務。與此同時，由 Multicoin Capital、Hyperion DeFi 等機構支持的新競爭者，正把目標對準 Trade.xyz 尚未占據主導地位的市場。

獲得 Hyperion 支持的 Skew 計劃重點開發"不容易被複製"的定價數據。Hyperion 首席執行官 Hyunsu Jung 表示，這將成為平台的差異化方向。

不過，Trade.xyz 的流動性仍然是一道難以跨越的門檻。這種優勢來自平台更早推出新市場，以及低於競爭對手的收費水平。

雖然 Trade.xyz 永續合約今年 7 月的總交易量達到 1070 億美元，但 DefiLlama 匯總的數據顯示，按照當前水平計算，其年化收入僅約為 2700 萬美元。

數字資產對沖基金 Apollo Crypto 投資組合經理 Pratik Kala 表示：

"我甚至不會去看其他市場。最重要的是流動性，而其他市場的流動性非常差。如果我想下個哪怕只有 50 萬美元的訂單，買賣價差都會迅速擴大。"

Yadav 表示，Trade.xyz 快速發展帶來的一項潛在風險，是類似 SpaceX 和 SK 海力士永續合約中出現的大規模強制平倉，未來可能向傳統市場傳導。

在最糟糕的情況下，週末發生的市場崩盤可能讓同時持有傳統金融資產的機構陷入"資產負債表危機"。

她表示："等到週一早上，他們是否還有足夠的資金繼續在傳統市場交易？這才是未來可能出現的危險。"

相比之下，前 ETF 交易員 Walter Li 更擔心自己在睡覺時錯過交易機會。

他表示，自己借助 ChatGPT 設計了一套監控系統，用來掃描 Trade.xyz 上的市場活動。當任何一種全天候交易的永續合約活躍度上升時，系統就會向他發送提醒。

"如果你建立了正確的監控系統，也真正知道自己應該尋找什麼，就不需要一直坐在交易桌前。"