Castle Labs：固定利率借貸流動性難題的三種解法

作者：Castle Labs

編譯：佳歡，ChainCatcher

目前，借貸賽道的活躍貸款規模達到285億美元，其中幾乎全部需求都來自浮動利率借貸。

在市場穩定時期，這套機制運轉良好。但一旦出現壓力事件，隨著利用率曲線發生變化，借款利率可能快速飆升。利率上升會迫使部分借款人退出市場或降低槓桿，進而降低整個信貸市場的效率。

事實上，DeFi 貨幣市場已經解決了傳統信貸難以提供的一個問題：讓用戶幾乎可以即時抵押借款。

但一個問題仍未解決：在貸款到期前，借款人並不知道最終要承擔多少債務成本。

如今，許多產品正圍繞這一點展開，推動市場轉向固定利率、固定期限的信貸產品。在這樣的市場中，出借人可以獲得固定收益，並提前知道存款能夠帶來多少回報；借款人也能明確知道自己需要支付多少融資成本。

這類市場的需求主要來自三類參與者：

1. 期限匹配型借款人：基金、財庫、RWA 發行方以及基差／套利交易團隊。他們需要讓債務到期日與資產期限、贖回窗口或策略周期相匹配。

2. 成本確定型借款人：循環借貸者、槓桿收益策略用戶和交易員。他們可能不在意精確的到期日，但需要穩定的借款成本，避免利差被壓縮。

3. 出借人／資金管理者：金庫、做市商和資金配置者。他們希望自行選擇期限、抵押品和回報，而不是被動接受利用率所產生的結果。

早期的固定利率借貸協議主要面臨三個問題：

1. 流動性碎片化：固定利率市場會按照到期日、利率、抵押品類型和期限切分流動性，因此比單一的浮動利率資金池更難撮合。

2. 缺乏提前退出機制：貸款開始後，如果沒有二級流動性、贖回路徑或其他買家，出借人往往很難在到期前退出。這在浮動利率借貸中通常不是問題。

3. 冷啟動問題：出借人不願意在匹配到交易對手之前長期鎖定資金，卻無法獲得任何收益。

隨著機構資金配置增加，以及循環借貸等複雜策略逐漸成熟，市場用戶也在發生變化，固定期限市場的需求隨之上升。

鏈上借貸的核心問題之一，是浮動利率帶來的不確定性。固定利率借貸讓用戶在交易開始時就知道自己的收益和融資成本，同時也能帶來更好的用戶體驗，因為協議必須直接為期限、抵押品質量、退出流動性和再融資風險定價。

本文將介紹 Morpho、Jupiter 和 Kamino 等原本主打浮動利率的成熟協議所採用的設計方案。這三者合計擁有68.3億美元活躍貸款，近期也開始進入固定利率和固定期限市場。

Morpho Midnight 與 Tenor Finance

作為浮動利率借貸領域的成熟協議，Morpho 於 2026 年 7 月推出了 Morpho Midnight。

Midnight 是一個基於意圖、採用零息機制的借貸協議。出借人和借款人先表達交易意圖，頭寸則被表示為債務單位和信用單位：

• 債務單位：每個單位代表在到期前償還 1 枚貸款代幣的義務。

• 信用單位：代表對償還後的貸款代幣享有的債權。

Midnight 通過讓貸款頭寸可以交易，解決固定利率借貸中的部分問題，為機構提供期限靈活性和更可預測的授信條件。利率由借款人和出借人交易的固定期限信用單位、債務單位價格決定。

在 Midnight 中，出借人和借款人發布的"報價"並不會鎖定資金，而只是表達交易意圖：希望在特定市場中，以特定價格、到期日和抵押品配置借入或借出資金。

資金只會在交易結算時通過回調機制調入。這樣一來，出借人只有在交易匹配並執行後才需要投入資金，從而解決冷啟動問題並提高資金效率。

Morpho 團隊表示：

"通過讓用戶在 Morpho Blue 等協議上賺取浮動利率，可以消除用戶等待報價匹配時通常要承擔的機會成本。這會提高用戶發布報價的意願，並增加可供用戶使用的整體流動性。"

固定利率市場面臨的另一個問題是資金碎片化，因為每個到期日、抵押品類型和利率區間都可能形成獨立市場。

Midnight 不會在用戶發布意圖時立即調入資金，用戶還可以發布跨市場報價：

"由於同一筆資金可以同時在多個市場中報價，因此單一報價方能夠提供的總流動性等於：可用資金 × 市場數量。"

自 2026 年 7 月上線以來，Midnight 市場的活躍貸款規模已達到 300 萬美元。雖然這一數字目前仍然較小，但團隊預計情況很快會發生變化，因為 Midnight 也繼承了 Morpho 現有的網絡效應和生態。

例如，Morpho Vaults 目前持有超過 40 億美元資金。一旦金庫適配器發布，這些資金就可以開始在 Morpho Midnight 上報價，並在構建深度流動性方面發揮重要作用。

Midnight 最值得關注的設計，是對提前退出問題的解決。

在早期或流動性不足的固定期限市場中，出借人和借款人往往很難在到期前退出。Midnight 通過讓頭寸具備可互換性來改善這一點：出借人可以出售信用單位，借款人則可以購買債務單位，從而減少尚未償還的債務。

如果說 Midnight 是固定利率貸款的底層架構，那麼其上已經出現了一個接入層：Tenor Finance。

DeFi Frontier 將 Tenor 稱為"Midnight 的 HIP-3"。

Tenor 基本繼承了 Morpho Midnight 的全部底層功能，並在此基礎上增加了更多產品設計：

1. 自動續期與回退機制：Tenor 引入自動續期功能，避免頭寸在到期後被清算。它會利用獨立 Keeper，在貸款到期前將其滾動至新的固定利率期限。如果沒有匹配到新的固定利率流動性，貸款可以回退至 Morpho Blue 的浮動利率池。

2. 鏈上場外協議：Tenor 允許用戶請求報價，並發布定制化的場外交易報價。這些報價可以分享給白名單交易對手，支持雙方直接協商。

3. 機構工具與準入控制：Tenor 為機構賬戶提供基於角色的權限管理。機構可以部署定制化、帶準入限制的信貸市場，並根據合規或 KYC 要求限制借款人和出借人的參與資格。

通過增加自動續期和回退機制，Tenor 降低了固定期限頭寸的到期管理摩擦。只要存在匹配流動性，或者滿足回退條件，頭寸就可以更順暢地延續。

此外，Tenor 的可定制性也讓它更適合機構使用。團隊預計，未來平台一側將連接資產管理機構，另一側則連接企業。

Jupiter Offerbook

Jupiter Exchange 的 Offerbook 於 2026 年 6 月進入公測，發布時間大致與 Morpho Midnight 白皮書相近。

Jupiter 去年推出的浮動利率產品 Jupiter Lend，是其首次進入借貸領域。如今，Offerbook 開始進入固定期限市場。

Offerbook 是一種基於意圖的借貸協議，不採用基於價格的清算機制，因此能夠支持長尾資產的固定期限借貸。

平台上的貸款期限較短，通常為 1 至 30 天。貸款到期時，如果借款人未償還貸款，出借人可以直接取得抵押品，而不會觸發清算。

這種設計讓 NFT、RWA 以及其他缺乏活躍價格發現的資產，都有機會成為抵押品，只要出借人願意直接評估並承擔其抵押品風險。

這一模式的獨特之處在於，它用到期時轉移抵押品，取代了持續的價格清算，並幫助建立專門市場，從而支持那些原本難以納入借貸體系的資產。

在 Offerbook 上，用戶可以發布貸款或借款意圖，這些意圖會顯示在應用中。只有報價被接受後，平台才會調入流動性。

由於用戶在交易匹配時才接受報價，因此在訂單真正執行前，資金仍然可以留在其他地方使用，從而解決冷啟動問題。出借人和借款人也可以在等待符合全部條件的交易匹配期間，讓資金繼續產生收益。

上線以來，Jupiter Offerbook 的活躍貸款規模已達到 45 萬美元。

這一模式雖然獨特，但要驗證市場需求並形成規模仍然不容易，因為其擴展性取決於出借人是否願意直接為抵押品進行風險評估和承做。

Kamino

Kamino 最近發布了其固定利率借貸協議的白皮書。

Kamino 沒有單獨構建一個固定利率市場，而是在 Kamino Lend 內部增加固定利率儲備池。

這種設計的優勢在於分發能力。借款人可以看到清晰的期限結構，出借人也能在不完全退出浮動利率體系的情況下，為特定利率和期限報價，使固定利率借款成為現有體系的補充。

平台上的每個儲備池都由一個利率和期限定義。例如，用戶可以按照不同利率和期限借入 USDC。所有不同的利率和期限組合，共同構成一張網格。

透過這張網格，Kamino 允許借款人和出借人表達自己希望在什麼價格和期限上成交。

借款人可以發布借款意圖，說明抵押品、借款規模、最高利率和期限。出借人則可以發布條件流動性，說明願意在哪些利率、期限和金額下提供資金。

這張網格就是交易的執行層。借款人可以從預先設定好的利率和期限組合中，調取可用的固定利率流動性。

與直接撮合不同，出借人會在結構化網格中進行報價，例如 1 個月期利率為 4.5%、3 個月期利率為 5% 等，由此形成不同資產清晰可見的期限結構和收益率曲線。

借助 Kamino 的基礎設施，借款人既可以發布意圖並等待流動性匹配，也可以直接從網格中的可用固定利率流動性中借款。

此外，只要流動性允許，Kamino 還可以自動將貸款滾動至下一個期限，機制與 Tenor 類似。如果沒有可用的固定利率流動性，貸款則可以回退至浮動利率。這一設計能夠解決貸款到期問題，減少借款人手動管理每次到期的負擔。

在退出方面，出借人需要通過 Withdrawal Queue（提款隊列）退出。

如果資金已經被借出，出借人無法立即取回資金，就會進入先進先出隊列，並在該儲備中的貸款到期時獲得償還。

這種設計確保出借人的最長等待時間受儲備期限約束，不會超過對應儲備的期限。

在交易雙方進行匹配的同時，資金不會處於閒置狀態，而是繼續從浮動利率儲備中賺取收益，從而緩解冷啟動問題。

結語

固定利率並不會消除過去多年浮動利率借貸暴露出的風險，但它會讓債務成本變得明確可見。

這正是 DeFi 信貸一直缺少的部分。

浮動利率資金池的優勢在於能夠讓借款即時發生，但它也把所有需求壓縮在一條利用率曲線上。

固定利率市場則允許借款人為期限定價，出借人選擇期限和抵押品風險，資金管理者在不同到期日之間配置資金，應用開發者也可以將其封裝成更可預測的信貸產品。

我們也開始看到可預測信貸產品的早期形態。例如，Aave 於 7 月推出了 Stable Vaults。

這很重要，因為 DeFi 借貸正在不斷拓展，應用場景已經覆蓋循環借貸、基差策略、財庫管理、RWA 相關資產以及面向消費者的應用。

這些用戶需要的不只是流動性，還需要清晰、固定的融資條件。

我們預計，固定利率借貸領域的競爭將繼續加劇，並出現更多用於擴大市場規模的新型解決方案。

目前，固定利率借貸的採用率仍然較低，浮動利率借貸依然佔據市場主導。但這些產品的目標，是把整個市場做大，因為它們能夠服務許多現有 DeFi 借貸無法覆蓋的場景。

此外，這些產品也在嘗試解決早期協議面臨的問題，同時擁有更強的分發能力，因為其對應的浮動利率借貸產品已經相對成熟。

例如，浮動利率市場中的資金可以在固定利率市場中報價，同時繼續賺取收益並保持資金效率。

隨著這些產品逐漸成熟，市場上可能會出現大量過去無法實現的策略，並在借貸領域形成新的增長飛輪。