高盛看多 Robinhood：Rothera 最高估值可達 195 億美元

作者：BlockBeats

TL;DR
Robinhood 與 SIG 共同投資的預測市場交易所 Rothera 上線後迅速進入全球前五，運營前 41 天收入折合年化約 1.5 億美元。
高盛預計，Rothera 將在 2027 年貢獻 3.07 億美元收入，占 Robinhood 總收入的 5%；到 2028 年，這一比例可能升至 6%。
Rothera 的競爭力來自 Robinhood 約 1400 萬月活躍用戶、SIG 的做市能力，以及顯著低於其他預測市場交易所的零售費率。
高盛預計 Robinhood 2027 年和 2028 年的預測市場收入分別達到 9.43 億和 11.5 億美元，較市場共識高出 10% 和 14%。
Rothera 可以解釋 Robinhood 當前高估值的一部分，但即使剔除這項業務，Robinhood 其餘業務的估值仍處於歷史高位。

上線數月跻身全球前五

Robinhood 正在將預測市場從一項快速增長的經紀業務，逐步升級為一套由自身參與控制的交易基礎設施。

高盛在最新報告中重點分析了 Rothera。這是一家由 Robinhood、Susquehanna International Group（SIG）和 MIAX 分別持有 45%、45% 和 10% 股權的預測市場交易所。Robinhood 是其控制方，因此會將 Rothera 的全部收入和費用並入財務報表，再通過非控制性權益將 55% 的淨利潤分配給其他股東。

這意味著，Rothera 創造的收入會全部體現在 Robinhood 營收中，但最終只有 45% 的淨利潤歸属于 Robinhood 股東。理解這一會計關係，是評估 Rothera 實際貢獻的關鍵。

圖注：Robinhood 合併 Rothera 的全部收入和費用，但只有 45% 的淨利潤歸屬於 Robinhood。

Rothera 自 2026 年 5 月下旬上線以來迅速放量。在運營的前 41 天裡，Rothera 實現約 1700 萬美元收入，折合年化收入約 1.5 億美元，高盛估算其稅前利潤率已經達到 45%。

交易量的增長更加直觀。Rothera 在 5 月僅完成約 200 萬份合約交易，6 月迅速增至 20.9 億份，7 月約為 16.88 億份，8 月則回落至 5.93 億份。

Rothera 于 2026 年 5 月上線，6 月合約交易量突破 20 億份，此後有所回落。

按名義交易量計算，Rothera 在 2026 年 7 月成為全球第三大預測市場指定合約市場，8 月排名第五，與 Kalshi、Polymarket、Crypto.com 和 Opinion 等平台共同構成頭部陣營。

按名義交易量計算，Rothera 在 2026 年 7 月和 8 月分別位列全球第三和第五大預測市場 DCM。

不過，Rothera 目前仍處於早期擴張階段。其名義交易量份額由 7 月的約 3% 降至 8 月的約 1%，交易量和排名也容易受到體育賽事安排、熱門事件及市場周期影響。短期進入全球前五證明了 Robinhood 的導流能力，但還不足以確認其已經形成穩定的市場地位。

Rothera 最初幾乎完全提供體育事件合約，2026 年 8 月才開始增加政治和經濟類產品，當月兩類合約分別占交易量的約 1%。這意味著，Rothera 當前的活躍度仍然高度依賴體育市場，產品多元化才剛剛開始。

對 Robinhood 而言，Rothera 的重要性還在於商業模式的變化。在此之前，Robinhood 主要以期貨佣金商，即 FCM 的身份向客戶提供預測市場交易，再將訂單路由至 Kalshi 和 ForecastEx 等指定合約市場。Robinhood 收取經紀端費用，外部交易所則收取撮合和結算費用。

Rothera 上線後，Robinhood 可以同時參與經紀與交易所兩個環節，將部分原本流向外部平台的收入留在自身體系內。預測市場由此不再只是一項面向零售客戶的交易產品，也開始成為 Robinhood 向交易基礎設施延伸的入口。

低費率如何撬動流動性？

預測市場能否形成規模，關鍵在於流動性。與股票市場相比，預測市場擁有大量不同主題、結果和期限的合約，交易量更容易被分散。如果買賣雙方不足，價差就會擴大，用戶體驗下降，進而進一步削弱市場活躍度。

高盛認為，Rothera 具備兩個較難複製的流動性來源。

第一個來源是 Robinhood 的零售客戶。截至報告發布時，Robinhood 擁有約 1400 萬月活躍用戶。隨著更多預測市場訂單被導向 Rothera，這些客戶可以持續為交易所提供零售流量。

第二個來源是 SIG 的做市能力。SIG 不僅是全球大型做市商，也持有 Rothera 45% 的股權，因而有動力持續為平台提供報價和流動性。Robinhood 提供零售訂單，SIG 負責承接和撮合流動性，兩者的結合構成了 Rothera 早期擴張的基礎。

低費率則是 Rothera 吸引更多訂單的另一項優勢。

高盛估計，Rothera 多數事件合約的成交價格集中在 0.25-0.30 美元，或對稱的 0.70-0.75 美元區間。按照其動態收費模型計算，零售吃單方在交易所層面的平均費率約為每 1 美元名義合約 0.38%-0.42%，顯著低於其他主要預測市場交易所約 1.17%-1.31% 的水平。

高盛估算，在主要預測市場 DCM 中，Rothera 為零售交易者提供的平均費率最低。

Rothera 採用的並非統一費率，而是一套與合約價格和交易者類型掛鉤的動態模型。合約價格越接近 0 美元或 1 美元，交易費用越低；越接近 0.50 美元，費率相對越高。專業交易公司和做市商支付的費用也高於普通零售客戶。

這套定價方式的目的，是降低零售客戶參與成本，同時向專業機構收取更高費用，以支持平台流動性。

Robinhood 也在 Rothera 上線後調整了預測市場收費模式。此前，客戶需要支付約 2% 的固定總費率；採用浮動定價並將部分訂單路由至 Rothera 後，高盛估算客戶平均支付的總費率降至 1.31%-1.42%，相當於節省約 29%-34%。

採用浮動定價並將訂單路由至 Rothera 後，Robinhood 客戶支付的總費率預計由 2% 降至 1.31%-1.42%。

對於 Robinhood 而言，客戶費率下降並不意味著平台收入一定同步下降。由於公司同時獲得經紀端費用和 Rothera 的交易所費用，高盛估算，在扣除非控制性權益前，Robinhood 的名義總收費率可能由此前約 1.25% 提高至 1.31%-1.42%。

不過，Rothera 只有 45% 的淨利潤歸屬於 Robinhood。計入向其他股東分配的非控制性權益後，高盛估計 Robinhood 的有效預測市場收費率約為 1.11%-1.19%，略低於此前約 1.25% 的水平。

因此，這一模式的價值主要來自長期規模，而非立即提高有效費率。Robinhood 實際上是在用一部分短期收益換取更低的客戶成本、更大的交易量，以及對交易基礎設施更強的控制力。

Rothera 目前只有 Robinhood 一家 FCM 接入。如果低費率能夠吸引其他券商加入，交易所便可以獲得 Robinhood 生態之外的訂單，並形成「低費率-更多流量-更深流動性」的循環。但在外部券商尚未大規模接入之前，Rothera 仍然高度依賴 Robinhood 內部導流。

預測市場能為 Robinhood 貢獻多少收入？

高盛預計，Rothera 的收入將由 2026 年的 8700 萬美元增長至 2027 年的 3.07 億美元，2028 年進一步升至 4.44 億美元，分別占 Robinhood 同期總收入的 2%、5% 和 6%。

同期，Rothera 歸屬於 Robinhood 的淨利潤預計分別為 1400 萬、5800 萬和 9400 萬美元。隨著早期投入下降、收入規模擴大，交易所業務的固定成本槓桿有望釋放。高盛認為，其利潤率長期可能向成熟衍生品交易所約 55%-70% 的水平靠攏。

Rothera 只是 Robinhood 預測市場業務的一部分。除交易所收入外，公司還會從經紀端獲得預測市場收入。高盛預計，Robinhood 總預測市場淨收入將在 2026 年達到 6.57 億美元，2027 年增至 9.43 億美元，2028 年達到 11.5 億美元，分別占公司總收入的 12%、14% 和 15%。

其中，Rothera 占 Robinhood 預測市場收入的比例預計將由 2026 年的約 13% 升至 2027 年的 33%，2028 年進一步達到 39%。這意味著，Rothera 將逐漸從預測市場業務的補充收入來源，成長為其中的重要組成部分。

預測市場也是高盛對 Robinhood 收入預期高於市場共識的主要原因。高盛對 2026 年至 2028 年預測市場收入的預測分別較市場共識高出 4%、10% 和 14%，同期總收入預測則分別高出 2%、3% 和 3%。

高盛預計，Robinhood 2027 年和 2028 年的預測市場淨收入將分別較市場共識高出 10% 和 14%，但收入優勢未完全轉化為 EPS 優勢。

不過，預測市場收入的上修並未完全傳導至每股收益。高盛對 Robinhood 2027 年調整後每股收益的預測與市場共識基本一致，2028 年甚至低於共識約 1%。這說明除收入增長外，非控制性權益分配、產品投入和成本結構仍會影響最終股東回報。

Rothera 未來還可能進入其他交易所交易產品。高盛特別提到永續期貨，認為其交易所許可可能為產品多元化提供空間。但這部分目前更接近潛在選擇權，尚不適合直接計入確定性收入。相關產品能否推出，仍取決於監管許可、市場需求和具體執行進度。

最高估值 195 億美元，樂觀情景需要什麼？

高盛採用基準、樂觀和悲觀三種情景，對 Rothera 的 2027 年收入、利潤及潛在價值進行了敏感性分析。

在基準情景中，高盛預計 Rothera 2027 年收入達到 3.07 億美元，淨利潤約 1.29 億美元，其中歸属于 Robinhood 的淨利潤約 5800 萬美元。對應 Rothera 整體股權價值約 51 億至 54 億美元，歸屬於 Robinhood 的價值約 23 億至 25 億美元，相當於每股 2.50 至 2.69 美元。

樂觀情景下，Rothera 2027 年收入可能達到 3.59 億至 9.06 億美元，歸屬於 Robinhood 的淨利潤約 7100 萬至 1.95 億美元，對應整體股權價值 67 億至 195 億美元，歸屬於 Robinhood 的價值約 30 億至 88 億美元，相當於每股 3.30 至 9.64 美元。

悲觀情景下，Rothera 2027 年收入可能只有 9100 萬至 2.42 億美元，歸屬於 Robinhood 的淨利潤約 1500 萬至 4400 萬美元，對應整體股權價值 10 億至 36 億美元，歸屬於 Robinhood 的價值約 5 億至 16 億美元，相當於每股 0.52 至 1.76 美元。

不同增長情景下，高盛估計 Rothera 整體股權價值約為 10 億至 195 億美元；歸屬於 Robinhood 的價值約為 5 億至 88 億美元。

高盛將預測市場和在線體育博彩的總投注收入合併為潛在市場，理由是兩類產品存在較高重疊。其估算顯示，2026 年兩者合計收入池年化規模約為 180 億美元，2027 年可能增長至 200 億-210 億美元。

在這一市場範圍下，Rothera 基準情景對應約 1.5% 的收入份額；樂觀情景約為 1.7%-4.2%；悲觀情景則為 0.5%-1.2%。

最高 195 億美元的估值隱含了相當激進的增長假設：Rothera 2027 年收入需要達到 9.06 億美元，同比增長 946%；Robinhood 需要繼續向平台導入大量訂單，SIG 需要維持做市支持，更多外部 FCM 也需要加入，同時產品範圍還要從體育合約擴展至政治、經濟乃至其他衍生品。

這也解釋了高盛估值區間為何如此寬。Rothera 的價值不僅取決於預測市場整體增長，還取決於它能否從 Robinhood 內部交易場所，轉變為可以吸引其他券商和交易者的獨立基礎設施。

Rothera 也能在一定程度上解釋 Robinhood 目前的高估值。Robinhood 當前對應 FY+2 高盛預測市盈率約 39.3 倍，處於公司過去五年估值區間的第 87 百分位，說明市場已經計入較高的增長預期。

在剔除 Rothera 歸屬於 Robinhood 的價值後，基準情景下其餘業務對應 FY+2 市盈率約 39.2-39.3 倍；樂觀情景下降至 37.0-38.9 倍；悲觀情景則約為 39.6-39.8 倍。

這並不意味著 Robinhood 其餘業務已經便宜。即使按照基準情景計算，剩餘業務的估值仍處於歷史第 87 百分位，並明顯高於經紀商和加密資產相關公司的平均水平。高盛願意接受這部分溢價，主要基於 Robinhood 在 2026 年至 2028 年間預計 22% 的收入增速，以及公司較快的產品推出速度。

Rothera 為 Robinhood 的估值提供了一項新的支撐，但其投資邏輯依然建立在高增長持續兌現的基礎上。交易量能否保持、外部券商是否願意加入、非體育合約能否形成規模，以及監管是否允許產品繼續擴張，都將決定 Rothera 最終落在 10 億至 195 億美元估值區間的哪一端。

目前可以確認的是，預測市場已經從 Robinhood 的一項新產品，逐漸成為影響其收入預期和估值框架的重要變數。Rothera 能否將短期交易熱度轉化為穩定的流動性網絡，將是 Robinhood 下一階段增長敘事能否成立的關鍵。