HIP-3：昂贵的入场券，买不来的护城河

作者：Mario Chow，IOSG

十家團隊在 Hyperliquid 上註冊過自己的永續市場，多數為此鎖了約 $40M 的 HYPE。其中一家佔去 97.8% 的成交量，且剛剛單月回落 44%。本文要回答的是另外九家買到了什麼，數字全部取自鏈上，而非公告。

本文每一個數字都直接取自 Hyperliquid 公開 API：perpDexs 、metaAndAssetCtxs、覆蓋全部 519 個已註冊資產的日線 candleSnapshot、delegatorSummary、userNonFundingLedgerUpdates 與 clearinghouseState{dex}。"30 天"指 2026 年 8 月 15 日至 9 月 13 日的完整 UTC 自然日，"上一個 30 天"指 7 月 16 日至 8 月 14 日，"7 天"指 9 月 7 日至 13 日。HYPE 按 $79.73 計。第 7 節的路由數據取自 Flowscan，因為 builder code 的成交量沒法從公開 API 匯總出來。

摘要

• HIP-3 又一次成了 Hyperliquid 的少數派。建設者部署的市場在 30 天裡佔永續成交量的 25.8%，上個月還是 57.1%。這個變化主要來自分母：核心盤成交量翻了一倍多，HIP-3 自己卻在往下走。

• 龍頭在收縮。Trade[XYZ] 30 天成交 $64.60B，環比下滑 44.2%，7 日均量從 8 月初 $5.36B/天的高點掉到 $2.01B/天。這個跌幅約有一半對應存儲與 AI 板塊在真實市場的成交回落，另一半是這家場所自己的。它自 8 月 18 日之後就再沒有單日跑贏過核心訂單簿。

• Entropy（io）在一個正面交鋒的市場上領先了整整一周，然後又還了回去。它在 Nebius 上的份額連續三周走出 8.7%、53.1%、20.4% 的軌跡，自身成交量也已經連跌三周。反向信號在持倉：未平倉量逆勢漲了 37%，到 $51.4M。

• 結算資產依然是生死線，記錄仍是 6 比 6 。凡是用非 USDC 穩定幣結算的場所，全部已經停止交易；還活著的，全部用 USDC。

• 資產挂牌守不住。按當前拍賣底價，一個資產位約 $39,900 ，把 Paragon 全部在線市場買下來也就 $1.04M 左右，相當於 Trade[XYZ] 兩周的手續費收入。

• 沒有人在價格上競爭。所有股票類場所都跑在 deployerFeeScale = 1.0加 Growth Mode 上，實測費率 Trade[XYZ] 0.427 bp 、Entropy 0.400 bp。龍頭之外的全部場所，無論死活，加起來一輩子只掙到 $747,000 的部署方分成。

一、在場的十家部署方

▲ Trade[XYZ] 的日成交量，以及它下方的所有挑戰者。兩幅圖的縱軸尺度相差約 100 倍。

"成交筆數"取日線 K 線的 n 字段在窗口內求和。公開 API 推不出獨立交易者數量。

歷史上一共只有十家註冊過永續 DEX，至今沒有第十一家。四家在交易，五家停了，一家從沒開張。Trade[XYZ] 占 HIP-3 成交量的 30 天 97.8%、近 7 天 97.6%。

挑戰者的情況幾句話就說完。Entropy 26 天做了 $1.03B，六個在線市場，靠的是自建預言機而不是資產清單。它是唯一一家真正在龍頭也報價的市場上領先過的場所。Paragon 是唯一一家盘口長得像盘口的挑戰者，26 個在線市場且尾部分佈得開，在 Trade[XYZ] 一口氣進它五個標的的情況下，當月還漲了 49.9%。Markets by Kinetiq 買了 23 個標的，95% 的量集中在兩個指數永續上。HyENA 已經結束：市場全下架，未平倉歸零，一輩子掙了 $33,414。

二、HIP-3 的份額，以及它為何容易被誤讀

▲ HIP-3 在 Hyperliquid 永續成交量中的佔比，按日測算。

7 日均值在 7 月中越過 50%，8 月初摸到接近 57%，隨後跌破 30%，8 月 20 日以來就沒再上去過。8 月 18 日那天，一家建設者的成交量壓過了 Hyperliquid 整個驗證者集合。此後再沒做到。

這個比率說的其實是它的分母。分子是一個股票盘口，分母是一個加密盘口，而波動的那條腿在加密這邊。57% 是在加密清淡時讀出來的，26% 是同樣一個股票盘口撞上行情讀出來的，同期核心盤永續量漲了 117%。最近七天佔比甚至回到 28.6%，而 Trade[XYZ] 還在繼續縮。引用任何 HIP-3 占比之前，先說清楚那段時間加密在幹什麼。 真正要看的是絕對量，而絕對量在惡化。Trade[XYZ] 30 天成交 $64.60B，同比上月下滑 44.2%，7 日均量從 8 月初的 $5.36B/天掉到 $2.01B/天，自身盘口回撤 62%。第一大市場 SK 海力士掉到 $8.50B。佔比下滑的兩條腿都是真的。而下面這一段會說明，HIP-3 這條腿的大部分根本不是競爭問題。 成交量下滑的主因是存儲板塊轉靜，而非份額流失 把 44% 的跌幅直接讀成"龍頭在輸"，是最順手的解釋，但數據不支持。檢驗方法很簡單：如果是競爭導致的下滑，應該看到標的本身照常交易，只是 Trade[XYZ] 抓到的那一份變少。實際發生的卻是標的自己安靜下來了。

沒有任何拋售。以成交量見頂的 8 月初為基準，盘口裡每一個大市場今天的價格都更高。

真正塌下去的是這些標的一天能走多遠，而場所的成交量幾乎是同步跟著走的。

以上都是工作日口徑，因為周末股市休市而 Trade[XYZ] 照常交易，把周末算進來會明顯誇大這層關係。僅看工作日，存儲板塊的日均波動與場所日成交量之間的相關係數是 +0.47，樣本 45 天。黃金是天然的對照組：它是這個月裡唯一日內波動上升的大市場，成交量也跟著上去了。白銀是不符合這個模式的例外。

不過波動率只是代理變量。更直接的檢驗是拿同樣九個標的的真實股票成交量來比，而答案是：傳統市場只解釋了大約一半。

存儲與 AI 板塊的真實成交確實塌了 25.7%，這一半是真的。但 XYZ 跌了 49.7%，差不多是兩倍。多出來的 24 個百分點，不是行業給的。

而且缺口最大的地方恰恰是它的核心：閃迪 −26.0pp、美光 −25.4pp、英特爾 −21.5pp、SK 海力士 −17.2pp。它反而在英偉達（+36.5pp）和 Nebius（+18.6pp）上跑贏了真實市場，但那兩個盘口都很小。

競爭也解釋不了這個缺口。Entropy 整個 30 天的閃迪成交是 $523M，而 XYZ 自己的閃迪盘口少了 $6.14B，所以挑戰者最多只吃掉其中約 8%。

剩下的更像資金輪動。同期 Hyperliquid 核心盤永續成交漲了 117%，而 HIP-3 在跌，兩邊加起來的總量還漲了 26%。錢沒有離開 Hyperliquid，它只是從股票盘口回到了加密盘口。

規模上的錨點。同一個 30 天裡，這九個標的在各自交易所成交 $2,004.7B，XYZ 在它們身上成交 $23.5B，占 1.2%。XYZ 全部 104 個市場加起來的 $64.60B，也只相當於這九個名字真實成交的 3.2%。滲透率最高的是 SK 海力士的 9.1%，最低的是博通的 0.1%，而這條曲線本身就說明了這門生意是什麼：加密原生交易者夠不到的資產滲透率高，人人都能買的美國大盤股滲透率低。

所以這次下滑兩樣都占：大約一半是板塊的 beta，另一半是它自己的。第 6 節的計算只取實際成交量，不問成交量從哪來，所以手續費那筆帳不受影響。但把這兩半分開看很重要：板塊的那一半會回來，場所自己的那一半未必。

三、洗牌，以及唯一具備預測力的變數

▲ 每家 HIP-3 場所的日成交量，對數坐標。虛線代表用非 USDC 穩定幣結算，圓點是它最後一個有成交的日子。 到今天為止已有六家停止交易，把它們分開的那個變數不是資產選擇，不是團隊水平，也不是歷史成交量，而是結算用的穩定幣。

機制本身很樸素：交易者得先專門去換一種穩定幣，才能下第一單，而他們懶得換。Felix 是最清楚的例子。當初支撐 USDH 的那點手續費優惠，被 Growth Mode 一上線就抹平了，此後這個結算資產只剩下摩擦。

Kinetiq 是那組對照實驗。唯一一家關停後活下來的運營方，做法是砍掉 USDH 場所，把一模一樣的指數產品搬到 USDC 上重開。歷史成交量什麼也預測不了：dreamcash 做過 $19.51B，比整個 6 月那批加起來還多，照樣停了。Entropy 8 月帶著比以往任何入場者都多的資金進來，選 USDC 時看不出有什麼猶豫。 真正定下結算資產的是什麼，又不是什么 把 USDC 的橫掃讀成協議的一項安排，很自然，但 Hyperliquid 自己的文檔說的正相反。在 Aligned Quote Assets v2 之下（8 月下旬在 USDC 上啟用，Coinbase 擔任 treasury deployer，Circle 擔任 technical deployer），USDC 在 Hyperliquid 上的成本調整後儲備收益約有 90% 分給協議，並進入 Assistance Fund。計息按 30 天為一段，每段結束後第 8 天付款，因此第一筆要到 10 月初，目前一分錢都還沒到账。

AQAv2 明確不做的，恰恰是給 HIP-3 傾斜。文檔寫得很直白：沒有任何交易費或成交量計入方面的優待，其他計價資產在 HIP-3 永續上繼續被支持。費率上的好處屬於 AQAv1，那一檔給場所的抵押資產更低的 taker 費、更高的 maker 返佣和更高的成交量計入，而 USDC 不在 AQAv1 裡，結構上也進不去，因為那一檔要求穩定幣專屬於 Hyperliquid。AQAv2 真正給出的特權指向事件合約與驗證者運營的永續，而且要等後續升級，那不是本文測量的這個市場。

所以結算資產這件事，是被流動性和一次公司層面的動作定下來的，不是被費率設計定下來的。USDH 於 2026 年 7 月 17 日停運，持有人按 1:1 贖回成 USDC，Coinbase 拿下其品牌資產，同時成為 USDC 的 treasury deployer。今天 Hyperliquid 上的穩定幣供應里，USDC 占 98.3%，USDT 1.2%，feUSD、USDe 和 USDH 的殘餘各約千分之一。一家用別的資產結算的場所，並沒有在費率上吃虧。它是在要求自己的交易者離開唯一有深度的那個池子。

給 AQAv2 估個規模，前提是官方從未公布任何數字。Hyperliquid 上的 USDC 為 $6.77bn，SOFR 約 3.6%，按 90% 的分成算，這條線大致指向一年 $200M 上下。以 $5bn 為基數的第三方估算落在 $135M 到 $160M。外部無法確定的是 AQA 利率裡的成本調整，那是一個由驗證者上報的預言機，其水平沒有公開，所以這裡的每一個數字都是測算而不是實測。

HyENA 補上了第二個機制。因為掛了加密資產，它被擋在 Growth Mode 之外，於是在同樣的標的上報價約 5 bp，而它腳下的核心盤報價約 3 bp，成交質量更差。它在資產位上花掉約 $0.88M，一輩子賺了 $33,414。

停擺不等於退出。HyENA 已經下架全部 25 個市場，未平倉歸零，但它的質押仍是 508,915 HYPE，約 $40.6M，十二天過去沒有發起任何提取。Felix 和 dreamcash 都把質押全額取回，現在讀數為零，Ventuals 也只剩 7,967。一家把市場全部下架、卻留著 $40M 押在鏈上的場所，要麼是清算得慢，要麼是在替別的東西占著這個部署位。

Ventuals 到底死於什麼，值得單說一段，因為下一代產品就是圍著這件事設計的。流動性不足只是症狀，機制在資金費率上：pre-IPO 永續沒有收斂錨，資金費率一度跑向年化約 8,700%，不管標記價格對不對，多頭都會被清算。Entropy 把年化資金費率封在 10% 附近，並結算到自己標記價格的 TWAP，而不是去追一個外部價。它的合約設計整體可以當作一份針對 Ventuals 具體死因的修補清單來讀。看任何 pre-IPO 盘口，先看資金費率和結算設計，再看資產清單。

四、Trade[XYZ] 的盘口構成，以及它為何不掛 OpenAI

▲ Trade[XYZ] 30 天成交量最大的市場。

前十大市場占盘口的 66.7%，前六名之外的尾部單獨算也有 $32.4B。英偉達占 3.5%。蘋果、特斯拉、Alphabet、微軟四家加起來 3.3%，只有 SK 海力士一家的四分之一。代幣化美股的標準敘事最愛講的那幾家美國巨頭，並不是這門生意。 Trade[XYZ] 實際經營的是一個面向存儲與 AI 資本開支交易的 7×24 場所，再加上原油、金屬和指數產品：韓日半導體、一個合成 DRAM 指數、SpaceX、自家的 XYZ100 籃子、一個持牌標普 500。它的地盤是加密原生交易者凌晨三點在別處碰不到的那批資產。而這也正是 Entropy 選擇攻擊的地盤，切入點是閃迪和 Nebius，不是蘋果。 為何不掛 OpenAI 最直覺的答案，說它迴避未上市公司，是錯的。pre-IPO 反而是它做得比較好的業務之一。光 SpaceX 30 天就有 $2.80B，占盘口 4.3%，排第九。往下是宇樹 $511M、長鑫存儲 $317M、智譜 $156M、MiniMax $92M、SHEIN $27M，長江存儲已經註冊待發。

這些名字有一個共同點：都有可觀測的二級成交價，也都有已知的股本數。SpaceX 定期做要約收購，會給出明確的每股價格；中國這幾家在內地有活躍的 pre-IPO 灰市，股本數也能從工商資料和融資輪次裡拿到。所以這家場所可以像對待別的資產一樣，按每股報價。

OpenAI 和 Anthropic 兩樣都沒有。它們的二級交易都套在 SPV 裡，成交的是一個基金份額的索取權，談的是一個協商出來的整體估值，而不是某個每股價格。硬要按每股報價，等於自己編一個分母出來。堵點就在這裡，這是報價慣例的問題，不是意願問題。Entropy 的解法是乾脆不報每股，改報公司本身，1 張合約 = $1bn 市值，按當前中間價算下來 Anthropic 接近 $2.17tn，OpenAI 接近 $1.53tn。

但這構不成護城河。龍頭想加一個市值計價的標的，隨時花約 $39,900 就行。而且它自己的路線圖指向別處：手上 16 個已註冊未啟用的標的，排隊的是鈾、鋁、美元指數、VIX、玉米、小麥、TTF、韓元、印度 Nifty、巴西 Ibovespa、Ibiden 和 KSTR，再加長江存儲和 H100。這是宏觀和大宗，不是前沿 AI 實驗室。

有一個結構性細節值得記住。Trade[XYZ] 沒有設置 oracleUpdater，也就是用自己的部署方密鑰推送標記價格；而 Entropy 和 Felix 都指向同一個第三方更新者 0x94757f8d…。Entropy 公開說過 RedStone 是其 Anthropic 市場的價格數據來源，這能解釋兩家本無關聯的場所為何共用一個更新地址，不過鏈上並沒有給這個地址打標籤。自建預言機對有參照價的資產沒問題，但當標記價格必須被"構造"出來時，性質就變了，而構造標記價格恰恰是 Entropy 選的生意。

五、正面交鋒，以及 Entropy 領先的那一周

▲ Nebius 的周度成交量，以及 Entropy 在其中的份額。 目前有九個標的同時活躍在兩家 HIP-3 場所上。各家不再各占一塊互不重疊的盘口，任何值得掛兩次的名字，重疊已經成了常態。

搶位削掉的是份額，不是盤口 Trade[XYZ] 曾把 Paragon 五個核心標的註冊在手卻不啟用，8 月 18 日一天之內全部打開，今天這五個它都領先。補上這個空位花掉約三天的手續費收入，一個下午就辦完了。那批標的到底是威懾還是原本就排在上線隊列裡，鏈上數據判不出來。

能判出來的是結果。四周過去，Paragon 在這五個裡仍握著其中四個的兩成到兩成半，而且整體成交量當月還漲了 49.9%。宇樹最能說明機制：Trade[XYZ] 的宇樹盤口大約是 Paragon 的 11 倍，Paragon 只占這一對的 8.2%，可 Paragon 自己的宇樹成交量同期差不多翻了一倍。龍頭沒有把量從挑戰者手裡搶走，它是在挑戰者周圍把市場做大了。進入一個市場和擁有一個市場，是兩回事。 Entropy 在 Nebius 上領先一周，隨後交還

有一周，Entropy 的 Nebius 成交量確實超過了 Trade[XYZ]，這是 HIP-3 挑戰者從未做到過的事。緊接著的一周，龍頭的 Nebius 盤口漲了 61%，Entropy 掉了 63%，挑戰者又回到這一對的五分之一。閃迪講的是同一個故事，只是更安靜：Entropy 近幾周的份額大致橫在 13% 上下，整個 30 天算下來是 8.5%。

所以這個領先是真的，也確實只有一周。老實的讀法是：Entropy 證明了自己能切進一個龍頭正在積極報價的市場，但還沒證明能守住。它的總成交量已經連跌三周，從 $417M 到 $254M。

反向信號來自庫存。周度成交量從高點回落 39% 的同時，Entropy 的未平倉量反而漲了 37% 到 $51.4M，其中 Anthropic 一個標的就占 $29.9M。刷量的成交會來回沖銷，不會留下庫存，所以在成交份額下滑的同時未平倉量還在累積，指向的是真實持倉而不是空轉。這兩個事實方向相反，真正該盯的是這份張力本身，而不是其中任何單獨一個數字。

這裡面的量要打個折。Entropy 沒有代幣，也沒確認過空投，但它後台已經能看到 pointsMultiplier 參數，自家排行榜頁面寫著"即將上線"，所以其中一部分流量是在刷預期而不是在用產品，而從外部分不開這兩者。規模也要擺在眼前：Entropy 一個月約 $1.0B，Trade[XYZ] 是 $64.6B，它是龍頭的 1.6%。它贏的是具體戰役，不是這個品類。

它已註冊的待上線標的透露了下一步。Entropy 手上握著 EWY、SBE、TCNT 和一個 DRAM 指數。DRAM 指數正是 Trade[XYZ] 自己的第四大產品，EWY 則是韓國。下一場交鋒看上去會直接衝著龍頭的核心地盤去，而不是再找一個無人競爭的 pre-IPO 名字。

兩條計數規則

只算在線盤口。HIP-3 部署方往往在啟用之前很久就註冊好標的，這類標的會返回預言機 markPx，但 midPx為 null、isDelisted為 true、未平倉為零、沒有 K 線歷史。Trade[XYZ] 手上有 16 個，mkts 19 個，Paragon 9 個，Entropy 4 個。HyENA 的 25 個是另一回事，那是啟用過又關掉的。

代碼串不等於標的。para:STX是希捷，中間價 799；核心盤的 STX 是 Stacks，中間價 0.27。按代碼硬拼會憑空造出第十個交鋒市場，而它並不存在。配對前先核中間價。

六、經濟帳：一家場所的成本，與整個層面的收入

沒人在價格上競爭，因為費率已經觸底 一切都落在每個資產的兩個參數上，兩個都在 metaAndAssetCtxs 裡公開：growthMode 和 deployerFeeScale。全包費率是 base × (1 + s)，base 是標準永續費率表，s 是部署方係數，可設 0 到 3.00，在 Growth Mode 下封頂 1.00。部署方拿走 s / (1 + s)，所以 s = 1.00 時分一半。Growth Mode 再在全包數字上砍掉至少 90%，條件是市場必須與驗證者運營的永續完全不重疊，這就把加密資產和加密指數排除在外。

所有股票類場所各自獨立地收斂到了同一套配置：部署方分成拉滿，Growth Mode 打開。Entropy 帶著差異化產品和風險資本進場，也沒有去壓價。唯一一家不在這套配置裡的場所，正是剛剛停止交易的那家。

不靠任何聚合器，也能把部署方分成算準。手續費收入沉澱在費用接收地址的分場所賬戶裡：clearinghouseState 帶上 dex 字段能讀到未劃走的餘額，劃帳則出現在 userNonFundingLedgerUpdates 裡，形態是 sourceDex 等於場所名的 send。劃帳很不規律，所以要在兩次劃帳之間量。Trade[XYZ] 自 8 月 27 日那次劃帳以來累計 $1,380,592，對應成交量 $32.30B，即 0.427 bp、每天約 $79,000。Entropy 從未劃過帳，所以它的累計手續費可以直接讀：$1.036B 成交對應 $41,468，即 0.400 bp。

兩筆支出，性質完全不同

質押是最嚇人的那個數字，而它會回來。沒有人收走這筆錢。它委託給驗證者，一直在產生質押獎勵，退出時原樣返還。它自部署起至少鎖 183 天，會因惡意運營市場（比如推送壞的預言機價格）被按權重的驗證者投票罰沒，並且在 7 天解質押隊列期間仍可被罰沒，所以一次乾淨的退出至少要 190 天左右。Felix 和 dreamcash 都全額取回，如今讀數為零。

當前在押的質押：Entropy 500,973，Paragon 500,712，HyENA 508,915（已停交易但未解押），Kinetiq 588,489（一筆質押同時覆蓋 km 和 mkts），Trade[XYZ] 500,488 外加另一個地址上的 500,269。ABCDEx 只有 1,004 HYPE，從未質押。

資產位的錢才是沒人提、而且真的回不來的那筆。任何永續 DEX 的前 3 個資產免費，之後每加一個市場都要在 31 小時的荷蘭式拍賣裡用 HYPE 買下來，開盤價是上一次成交價的 2 倍，線性衰減到 500 HYPE 的底價。進入 9 月 14 日的這場拍賣開在 500 的底價上，也結束在 500，所以一個資產位約 $39,900，資產位需求相比一周前 582 HYPE 的成交價已經回落。

最後一列才是重點。Trade[XYZ] 大約八周的手續費就能把全部標的帳單還清。除 Entropy 之外的每一家挑戰者，需要的時間都比 HIP-3 存在的時間還長；而 Entropy 能過關，只是因為它買了七個資產位而不是三十個。

時間會把這種不對稱繼續放大。暫停一個市場是免費且可逆的，付過錢的資產位可以先封存再重新打開，那些"待上線標的"就是這麼來的。儲備位則按歷史部署數累積，公式是 7 + 0.2 × 過往拍賣部署數，所以 Trade[XYZ] 手上約有 30 個可以立刻使用，新入場者只有 7 個。今天開張、計劃做 20 個市場的場所，能一次性掛 10 個，剩下的要在拍賣裡排隊，最快 31 小時一個。Entropy 的答案是不跟這個節奏玩：它只上了五個市場，然後讓每一個都算數。 質押收益陷阱 除 Entropy 之外，每一家挑戰者靠被動質押入場券賺到的錢，都比經營交易所賺得多。Paragon 一輩子的部署方分成是 $64,281，而 $39.87M 的質押按約 2.2% 算，一年約 $877,000，比例大約 14 倍。

這算不上安慰。那點收益是協議未來排放儲備裡新增發的 HYPE，本質是通脹而非收入，是對一個被迫持有的倉位發放的稀釋返還，計價單位還是運營方本來就被動做多的那個資產。HYPE 跌 30%，這筆質押就損失 $12.0M，超過十年的收益。過去八天 HYPE 已經從 $88.37 跌到 $79.73，每一筆在押質押因此少了 $4.3M。 這個手續費池能支撐多大的生意 Growth Mode 把實測費率釘在 0.4 bp 附近，部署方拿一半。Trade[XYZ] 握著 97.8% 的份額、年化約 $786B 的成交量，一年的部署方分成大約 $29M。與其說這是龍頭的天花板，不如說在當前成交量和當前費率地板下，這差不多就是整個場所層面的全部獎金。

龍頭之外的場所層面，今天押著約 $167M 的 HYPE，而其中每一家，無論死活，加起來一輩子只賺到 $747,000 的部署方分成。放到一輪 $14M 的種子輪旁邊看，這套算術說明：在當前成交量和當前費率地板下，HIP-3 營運方沒法靠交易手續費估值。挑戰者的價值只能來自別處，代幣、前端、客戶關係，或者協議還沒給它定價的某個產品。

七、什麼才真正守得住

HIP-3 有意把一家場所本來可以守住的東西大部分商品化了。質押可以買，標的可以買，費率地板是共享的，連分發也是共享的，因為每一個 HIP-3 盘口都能從同一個前端觸達。

有用的篩選問題不是"你要掛哪些資產"，因為資產可以買。而是"你手上有什麼，是龍頭花一個資產位的錢買不到的"。在 HIP-3 上營運過的所有場所裡，只有一家對這個問題有清楚的答案，而它的答案是一套預言機加一套結算設計，不是一份資產清單。

Entropy 為什麼是這個例外，值得說準確，因為答案不在標的上。它由來自 Citadel Securities、Optiver、Millennium 和 Polymarket 的研究員與交易員創辦，這條板凳體現在兩處。一處是上線第一天就有的掛單深度，真正打動 Nebius 的就是這個。另一處是那套資金費率與結算設計，讀起來像是針對 Ventuals 死法的直接回應。它 $14M 的種子輪由 Ribbit Capital 領投，而 Ribbit 的主場是零售券商和金融科技分發，不是 DeFi，指向的是把客戶握在手裡的野心，而不是薅一個協議。名字上有一處要提醒：與 Arbitrum DAO 深度綁定的 Entropy Advisors，以及 a16z 投的那家叫 Entropy 的托管創業公司，是完全不同的公司，不要從名字裡讀出任何與 Hyper Foundation 的關係。

把這些放在一起看，這個賽道仍然顯得單薄。一家正在收縮的公司占著 97.8% 的成交量。一圈挑戰者押著 $167M 的 HYPE，換回來的是彼此加總 $747,000 的歷史手續費。而唯一那支真正會報價的團隊，剛剛展示了自己能拿下一个市場一周、卻守不住。

比較順手的替代選擇，是去拿協議自己那一半手續費而不是營運方那一半，它沒有鎖定、沒有罰沒風險、也沒有營運負擔。但它同樣不是 Hyperliquid 永續費基的大頭，而且事實已經證明，HIP-3 占比超過 50% 是加密清淡期的假象，不是趨勢。 路由層，以及它實際觸及的流量 Builder code 是 HIP-3 上最接近"分發生意"的東西。前端給自己發出的訂單打上標記，從中賺一筆 builder 費，而且完全不用押保證金。Flowscan 數到 819 個這樣的標記。

它們碰到的流量也確實不多。被路由的成交量約為 $52.6B，占 HIP-3 有史以來 $587B 的 9% 左右；最近 30 天約 $5.3B，對應 $66.09B，約 8%。超過九成的流量身上根本沒有前端標記，而這正是一個由做市商和 API 交易者主導的盘口該有的樣子。

第四列的分母是近 30 天全部被 builder code 路由的 $5.30B，不是 HIP-3 的 $66.09B 成交量。換成後者，最大的一家 CoinDCX 也只有 0.7%。表中這十家合計占被路由量的 59.7%，而 Flowscan 一共數到 819 個 builder code，所以尾部的 809 個分掉剩下的四成。

這張表裡有兩件事值得拎出來。Entropy 那 $423M 路由量全部發生在最近 30 天，而同期它自家場所成交 $1.03B，也就是說大約四成的盘口是從它自己控制的前端進來的。Ribbit 那一輪背後的零售券商野心，在數據裡顯形了，而不是停留在新聞稿上，而且這是一門和"當部署方"不同的生意。

另一件是 dreamcash，這個教訓更乾淨。它的場所從 7 月 2 日起就死了，自家盘口讀數為零，可它的 builder code 最近 30 天仍然路由了 $17.3M，累計 $3.54B。部署方生意和前端生意能乾淨地拆開，而其中只有一門需要 $40M 才進得去。

第三方看板上有一個很容易踩的計數坑。場所排行榜通常默認按累計成交量排，所以一家幾個月前就停掉的場所，份額看上去仍然可觀。dreamcash 在全時段視圖裡讀出 3.3% 的 HIP-3 成交份額，而在任何近期窗口裡都是 $0。引用任何份額之前，先確認它是按哪個窗口算出來的。 所以真正值得盯的前端，大多不是部署方。Coinbase 在 9 月 12 日公布了錢包內的簡化永續介面，由 Hyperliquid 驅動，覆蓋加密、代幣化股票和預測市場，面向美國以外。Kraken 的母公司則另外在談把 Hyperliquid 相關永續接入一個受監管的美國場所。兩家都不會去押那 500,000 HYPE。 結論：對再多一家 HIP-3 部署方，很難樂觀 把前面所有東西放在一起，新開一家 HIP-3 場所要面對的是這樣一組數字。

龍頭之外的全部 HIP-3 成交量，30 天加起來是 $1.49B，年化約 $18.1B。按實測的 0.400 bp 算，那是一年 $725,000 的部署方分成，要由四家場所分。而這四家今天押著約 $167M 的 HYPE。同一筆錢按 2.2% 被動質押，一年是 $3.67M。

也就是說，經營這些交易所賺到的錢，大約是把同樣的資金原地質押的五分之一。

這不是一個還沒被開發的市場，而是一個已經被定價到接近於零的市場，理由在前面幾節裡都是可測的。資產位一個 $39,900，所以掛什麼都守不住；費率地板是共享的，沒有價可降；分發也是共享的，而 builder code 只碰到 9% 的流量；結算資產已經 6 比 6 地收斂到 USDC，而 AQAv2 明確不給 HIP-3 任何費率傾斜，所以協議也沒打算補貼這一層。

更難的一點是天花板。XYZ 以 97.8% 的份額、每一項結構性優勢，在自己報價的那九個名字上只做到真實成交的 1.2%，而且在核心的存儲標的上，它的相對份額還在往下走。一個新入場者要面對的不是"龍頭很大"，而是"龍頭已經很小，而且還在變小"。

例外仍然只有一種，前面已經寫清楚：一份別人買不到的權利、一套別人做不出的預言機，或者一套能在薄盘口上活下來的資金費率與結算設計。Entropy 是唯一符合的，而它領先一周就被打了回去。資產清單不是答案，這一點現在有兩組獨立的數據在說同一件事。 什麼會改變這個判斷

• Entropy 能把一個交鋒市場守住一個月而不是一周，並且守住閃迪的份額而不是在 13% 附近漂。成交份額下滑時未平倉量還在累積，是最值得盯的那個信號，因為它比成交量可靠。

• Entropy 的 DRAM 指數和韓國標的上線。這兩個直接衝著龍頭的核心地盤去，而不是又一個無人競爭的 pre-IPO 名字，結果會是比 Nebius 幹淨得多的一次檢驗。

• 代幣的條款能讓股權那筆帳算得過來。手續費那筆帳算不過來，而代幣今天還不存在。

• pre-IPO 板塊能持續下去。Anthropic 的盘口在第一周之後就衰減了，OpenAI 開盤時一天 $5.3M，現在在 $4M 附近。只要有一個穩住，這就是一個品類，而不是一次上線行情。

• AQAv2 的第一筆付款在 10 月初落地。那會是第一次能觀察到協議這條 USDC 收入線的真實規模，用來對照目前 $135M 到 $200M 的第三方估算區間。

• 費率地板鬆動。Hyperliquid 在 8 月初釋放過信號，說後續升級會允許 HIP-3 部署方按單個標的把費率上調最多 3 倍，也就是把 Growth Mode 的折扣往回收。目前沒有給時間表，而第 6 節的每一個數字都建立在當前地板之上。

• 许可制市場落地。HIP-3* 在 9 月 3 日公布，是一套可選的鏈上白名單，讓部署方限定哪些錢包可以交易某個市場，說法是面向合規與機構準入，目前只在測試網。這是第一個有可能讓"準入權"而不是"資產"成為稀缺項的機制。

• 出現一支手握獨家數據或指數授權、且標的確有 7×24 加密原生需求的團隊。這仍然是搶位邏輯唯一徹底失效的那種配置。

• 有證據表明龍頭的成交量撐不過 Growth Mode 結束。它實測的 0.427 bp 大約只有同一盘口按標準費率應收的十分之一，如果這個豁免是承重的，那龍頭的穩固程度就不如份額顯示的那麼高。

• HyENA 解押它那 508,915 HYPE，那會確認這家場所是結束了而不是蛰伏。

幾點局限

• 搶位這個論點建立在實測份額上，但動機屬於推斷。五個標的同一天上線，同樣可以解釋為一條恰好在那天走完的上線流水線。

• 對 Entropy 的判斷只基於 26 天數據。Nebius 的領先和隨後的反轉都是單周、單個中型標的的讀數，兩者都不該當作已經確立的結論往下帶。

• 團隊背景和融資輪次來自公司公告與媒體報導，不是鏈上可驗證的東西。

• 第 2 節的波動率結論是 45 個工作日樣本上的相關性，不是因果分解。成交量和實際波動也可能同時受同一個因素驅動，最直接的候選是整個 AI 資本開支交易在降溫。

• 成交筆數不是交易者人數，公開 API 推不出獨立交易者。

• 資本回報相關數字按 HYPE $79.73 和 2.2% 質押年化計算，後者是協議參數而不是合約承諾，且會隨全網質押量上升而下降。