邊疆下注：為什麼最好的加密投資，誕生在熊市裡

作者：Jocy Lin，IOSG

本文整理自 Jocy 在香港 Money Frontier 2026 的現場主題演講。為方便閱讀，我們在忠於原意的基礎上做了適度編輯，並對現場口誤、簡稱做了訂正。

一、開場：知其白，守其黑

大家好，很高興受本末社區邀請，能在熊市、在這裡跟大家相聚。

這次我想分享的主題很有意思------逆向投資，邊疆下注：為什麼熊市裡的投資，往往能帶來最偉大的回報。

先簡單說下背景。這應該是我經歷的第四次熊市了。這一次，很多人的感受都很明顯，但它又和以往非常不同。我很喜歡《道德經》裡的一句話"知其白，守其黑"：知道什麼是光明，卻願意守在幽暗之中，去堅持。這本身就是一種美德。

上台之前，很多朋友問我：IOSG 還在投資嗎？

我們還在投。 現在的感受，和 2018、2019 年很像------很多人不知道該怎麼做投資。IOSG 會持續在加密市場投資，我們不希望自己成為"亞洲加密 VC 最後的守門人"。我們更希望有更多投資人加入 Web3，一起幫助更多亞洲創業者，走向更好的未來。

今天我會先用三個"開胃小菜"------比特幣、穩定幣、以太坊------把大背景講清楚，然後再分四個方向，講我們從一線看到的、真實在賺錢的生意。

二、比特幣：四年周期，壓過了所有敘事

先說比特幣。

這輪從 2022 年低點的復甦，是被幾個專屬於比特幣的催化劑推起來的：2022 年矽谷銀行倒閉、現貨 ETF 炒作把價格推到 6 萬美元、特朗普當選又把它推到約 12 萬美元。到了 2025 年底，這些催化劑大部分已經被充分定價（priced in）。

從那之後，局面變了。25 年之後 AI 週期開始，跟 AI 相關的資產、黃金、英偉達都在走強，按理這些條件本該利好比特幣，但比特幣已經對它們不再反應，年初至今下跌了 29%。

為什麼會這樣？借用本末社區"比特神力"的一句話，很有意思：四年比特幣周期，再一次壓過了所有更複雜的敘事。周期框架此前明確指向比特幣會在 2025 年 10 月見頂，事實恰恰如此，隨後的熊市也正是從 25 年 10 月開始。

很多人會反駁說，四年周期可能只是巧合。但我們看到，不少加密 OG 會讓這個四年周期自我強化：只要足夠多的投資者預期市場會在周期某個階段見頂，他們就會在大致相同的時間減倉------集體行為反過來，製造出了他們所預期的那個周期。這也解釋了：為什麼在宏觀有利的條件下，比特幣仍然掉頭向下。相信"AI、黃金、大盤"能撐住比特幣的人，其實越來越少。

所以我認為周期依然成立。接下來幾個月，重點不再是解釋"比特幣為什麼跑輸"，而是去識別，下一輪積累階段，是不是已經開始。

這裡也分享一點 IOSG 內部的數據研究。我們統計了每一輪周期的持續時間，結果驚人地一致：從 2015 年起，大約都是 1060 天上下的上漲。基於此，我們對這一輪給出了幾種可能的情景：

• 情景一：比特幣在 45,000--60,000 美元區間，可能在今年（2026 年）10 月底觸底；

• 情景二：更低一些，在 2027 年 Q1--Q2，跌到 40,000 -- 55,000 美元；

• 情景三：其他各種版本。

預測周期這件事，說實話會有很多版本，但我們內部的數據研究，指向的是前面這個版本。

▲ 四年周期與見底情景

三、穩定幣：一個和 1975、2001 一樣重要的年份

第二個"開胃菜"是穩定幣。今年是穩定幣的大年，一個非常有影響力的年份。

我想做兩個類比。

1975 年 5 月 1 日， 美國證監會廢除了華爾街實行 183 年的固定佣金制度，讓股票交易從有錢人的遊戲，變成普通人也能參與的遊戲，最終催生了一個 140 萬億美元的資管行業，富達、先鋒都是在那之後誕生的。2001 年，中國加入世貿，也是改變整個中國經濟最重要的一件事。

我認為，今天我們正在目睹同一件事再次發生，只是這次的舞台是加密行業的穩定幣。GENIUS Act 成為法律，意味著銀行現在可以合法地在鏈上發行美元。 我認為，在這個法案通過之後，crypto 會迎來一個轉折點，從"高風險資產"，變成"合法的金融基礎設施"。事後回頭看，2026 年會像 2001 年一樣，被歷史銘記。

四、以太坊：護城河、挑戰與未來領導力之問

再講以太坊。這個話題，一言難盡，我列了兩張表：一張是它的優勢，一張是它的問題。

優勢有四條： 作為結算層，它承載了最大的穩定幣和 RWA；安全性與收益------大部分 DeFi 的安全和收益都在以太坊上；靠 Layer 2 擴容，一整套 Rollup 生態的最終性都結算回以太坊；以及它擁有超過任何其他 L1 的開發者基礎設施。

問題也很實：L2 把原本付給 L1 的手續費截走了；ETH/BTC 的比價這一輪明顯跑輸；還有 Hyperliquid 這類新公鏈、以及鏈外的競爭。

但我覺得最核心的問題不在這些。最近我在 Twitter 上寫了很多關於以太坊的內容。我的核心觀點是：如果把 Vitalik 和 Elon Musk 對比，Vitalik 講的很多話，往往要 10 年之後你才能真正理解他為什麼這麼說、為什麼能實現。而我們最期待的，是V 神能像 Elon 一樣，身臨一線。

Vitalik 現在也說，想把以太坊變成一艘"更小的船"。但說實話，從 Tomasz 的離開，到以太坊新機構的成立，這些最終都指向一個核心問題：以太坊由誰來做 leadership？誰來治理？誰來管理？哪個創始人能站在一線，讓這個去中心化的、開放的組織再次偉大？我覺得，這是一個非常大的難題。

至於穩定幣本身，大家也很熟悉：以太坊這邊以機構資金、發達市場為主；Tron 那邊以 USDT 為主，服務發展中市場和跨境美元流動。

▲ 以太坊：優勢與短板

▲ 穩定幣按鏈分布

五、我們怎麼在熊市裡投：重新定義配置比例

接下來講講 IOSG 在熊市裡怎麼執行投資------這也很有意思，因為我們在熊市裡，重新定義了投資的配置比例。

我們把一級市場的占比往下調；而 OTC、二級市場，以及孵化（incubator）的比例在上升。

同時，我們看到一個明顯的趨勢：Crypto 正在從一個交易市場，演化成互聯網原生的金融基礎設施。

• 第一層，Better Money、Better Rails：穩定幣已經證明，更好的錢和更好的結算軌道，可以先於傳統體系完成互聯網原生化。

• 第二層，Internet Capital Markets：RWA 和 tokenization 能給鏈上美元提供更明確的真實收益和抵押品。

• 第三層，大規模應用：我相信加密行業會像互聯網行業一樣，跑出下一個字節跳動、下一個拼多多。

• 第四層，AI Agent × Crypto：隨著金融設施變得互聯網原生，最終的用戶不再只有人類------agent 也需要錢包、支付、身份和可編程的所有權。

所以最終，money 上鏈，資產上鏈，價值向應用層、介面層集中，而 AI agent 會和人類共用同一套基礎設施。

六、為什麼熊市裡有最好的投資

講回當下。為什麼在這個熊市，會有最好的交易、最好的投資？因為熊市裡，質量往往被錯誤定價，而真實收入能證明自己。這裡有三張卡片：

第一，估值錯位。情緒最差的時候，真正有價值的項目會被打到低於其內在價值------最好的入場價，只在別人都離場時才會出現。

第二，真實收入能活下來。我們偏好能驗證現金流的生意，而不只是敘事。一個項目如果能穿越熊市------有明確的客戶、明確的產品------那它在牛市裡就會被複利放大。

第三，經得起推敲。我們只投那些能從頭到尾講清楚模式的項目：誰來付錢、為什麼付、付多少。可以被外部驗證的收入，才是真收入。

這一輪裡，我們看到在 Crypto 裡真正賺錢的項目，規模從幾億美元一直到約 58 億美元都有，分布在 DeFi 和各類基礎設施裡。下面，我分四個方向，講講我們從一線看到的真實情況。 方向一 · 穩定幣與支付：Circle、fun.xyz、RedotPay 在 IOSG，現在我們每週還在開 4 個小時的 IC（投資決策會）。有人說都熊市了，還有什麼項目值得討論？其實非常多。 # Circle：三塊收入，一個 DCF 很多人問 Circle，我講講它的模式。它賺錢主要有三塊：

第一，儲備收入。大約 730 億美元的儲備去買短債，按 3.5% 年化，一年賺約 26 億美元，會隨美聯儲政策波動。

第二，分銷成本。Circle 把最主要的收入------約 62%------分給了幣安、Coinbase 這類合作夥伴，所以它的毛利率只有 38%。

第三，底層的長期股權價值。Circle 做了自己的公鏈、CCTP 跨鏈、開發者 API，目前只占約 6% 的收入。

我們對 Circle 做了個 DCF 估值模型：從穩定幣浮存 →（收益率）儲備收入 →（38% 毛利率）穩定幣毛利潤 →（第三年給 15 倍、再折現 20%）每股現值。 # Fun.xyz：加密世界的 Stripe 收銀台 fun.xyz 可以理解成加密世界的 Stripe 收銀台------一個通用充值地址（UDA），所有進 Polymarket 的錢都要經過它，IOSG 也是它的投資人。 # RedotPay：一張能在任何地方花的加密卡 RedotPay 是目前市場上最受歡迎的加密支付卡。一張在任何接受 Visa、Mastercard 的地方都能用的加密卡，把 Crypto 真正帶進了現實應用。

幾個數字：累計發卡 500 萬張以上、全球可用，TPV 約 30 億美元，市場領先幅度 4 倍，年化收入約 1.5 億美元。所以我們底層的判斷是：支付與穩定幣結合的產物，像 RedotPay 這樣的公司，正在向大眾市場遷徙，並且已經得到了認可。

▲ RedotPay 規模與資本 方向二 · 預測市場：小眾的未來，是大眾的未來 第二個方向是預測市場，它正在走向主流。小眾產品會向大眾產品遷徙，小眾的未來，就是大眾的未來，這是幫助加密走向大規模應用的冷啟動階段。

看兩家行業龍頭的規模：Polymarket2026 年一季度交易量 262 億美元，環比增長 90%；世界杯期間（6 月 11 號到 7 月 19 號）交易量超過 150 億美元。它的差異化在於全球化、非托管，是下一代加密應用最好的代表之一。Kalshi 走的是合規路線，拿到了聯邦牌照，2026 年一季度交易量約 321 億美元，並通過 Robinhood、Interactive Brokers 做分發。它 2018 年成立、被質疑多年，但熬過了熊市、拿到牌照，跑出了美國金融科技裡我們見過的最陡的一條收入曲線。

▲ Polymarket · 鏈上路線

▲ Kalshi · 合規路線

方向三 · AI × Crypto：算力、數據、钱怎么流動 第三個方向是 AI 與 crypto。

過去五年，大家把注意力都放在模型質量上：誰的 Transformer 更好，誰的 RLHF 更聰明。但現在我們要想一個更核心的邏輯：算力從哪來？數據從哪來？AI 的钱怎么流動？

先說算力。 Crypto 已經證明了一件事：開放網絡可以在全球範圍內協調硬體資源。以太坊 PoW 時代（2022 年 The Merge 之前），整個網絡聚集的 GPU 算力，相當於一個前沿訓練集群的量級。這不是說礦工的 GPU 能直接拿去訓練前沿模型------口徑不同------但它證明了：用 token 激勵，你可以把全球分散的閒置硬體聚合起來。 這個機制如果被正確地用在 AI 算力市場，就是一個真實的機會。

第二是數據，第三是 AI 的钱怎么流動，也就是 agent banking 的模式。這裡講幾個具體的案例。

Grass 大約有 850 萬用戶，通過瀏覽器插件和 App 共享沒用到的帶寬來賺取積分。它的網絡層把 AI 實驗室的抓取任務分發給這些節點，再把網頁清洗、結構化成企業級數據。關鍵架構在於：它能把 AI 需求方（比如 OpenAI、Anthropic 這類願意為訓練數據付費的企業）的需求，分發給鏈上用戶，用代幣或收入來激勵他們。目前它的數據量已經超過 250 PB。經濟模型也很真實：2025 年收入約 1700 萬美元，2026 年預計超過 7000 萬美元。所以你看，crypto 裡發幣的項目已經非常真實了，有收入、有現金流、有人願意為它付費。先 toB、再 toC，也是我們的一個投資思路。

Hyperbolic 是 IOSG 另一個組合，做推理（inference）和 GPU 算力市場。25 萬以上開發者在平台上構建，客戶包括一些前沿 AI 實驗室。

第三個是 Crypto 轉 AI 的典型項目 Nous Research，也就是大家用的 Hermes（"龍蝦"）。整個技術棧因為時間關係我不展開了。

▲ Grass 經濟模型與數據飛輪

▲ Hyperbolic 算力市場 方向四 · 鏈上交易與信貸：Collector Crypt、Hyperliquid 第四個方向是鏈上交易與鏈上信貸，這一塊非常有意思。

Collector Crypt 相當於一個"當鋪 + 卡牌店"，只不過跑在鏈上。它現在按收入已經是 Solana 上的前二應用。模式很簡單，分三步：第一步供給端，買入並托管實體卡，存進保險庫；第二步在鏈上代幣化，每張卡都變成一個可交易的代幣，隨時可贖回；第三步是變現退出。目前它的累計交易量超過 10 億美元，月活 400 萬，按日收入是 Solana 上最大的應用之一；協議收入 4 月約 720 萬、5 月約 900 萬、6 月約 1500 萬、7 月約 1200 萬美元。照這個規模，它今年收入有機會超過 2 億美元。這是一個真實有收入、發了代幣、又有明確需求的項目。

Hyperliquid也非常有意思，為什麼大家說它在"吃掉幣安"？用大白話講，它是一個會自我複利的回購飛輪，可以理解成一個去中心化的、做期貨的幣安：每筆交易都付手續費，其中約 97% 的手續費用來回購代幣；更多交易帶來更多手續費，更多手續費又回購更多代幣，如此循環。

▲ Collector Crypt · 鏈上卡牌

▲ Hyperliquid · 回購飛輪

七、IOSG 的底氣：東西方觸達 + 研究護城河

為什麼是我們？因為 IOSG 有在全球機會上最好的觸達------我們大部分組合都橫跨東西方、北美與亞洲兩地；我們也能在每一輪周期裡，很早抓住那一輪的核心範式。而支撐這一切的，是我們做得非常扎實的研究------深度研究，是我們的投資護城河。

八、結語：熊市，就是佈局的起點

佔用大家很多時間了，收個尾。

最好的投資機會，往往藏在最差的情緒裡。敲個重點：按照"比特神力"的判斷，今年10月底，比特幣有機會達到一個最低點。所以那些轉向 AI、轉向美股的朋友，也可以回過頭來，重新看看加密市場的新機會。

那我們會把握什麼？

第一，有真實收入的項目。穩定幣、支付、AI 與加密相關的方向，都在產生新的、可驗證的現金流。

第二，被這個冬天錯殺的生意。很多項目基本面很好，卻被按一個已經走完約 90% 的熊市來定價------這種價格錯位，本身就是機會。

第三，IOSG 很早就抓住它們。三輪逆向的、研究驅動的投資，目的只有一個：在牛市到來之前，識別出贏家。

熊市，就是佈局的起點。謝謝大家。