BIS 總經理：穩定幣與代幣化存款

核心觀點

引言

能夠在傑克遜霍爾經濟研討會上開啟本專題討論，我感到非常榮幸。這個山谷長期以來與推動前沿進展聯繫在一起。兩百年前，獵人和當地人在這裡交換海狸皮，作為商品貨幣。如今，懷俄明州再次探索貨幣前沿，州政府已決定發行公眾穩定幣------前沿穩定代幣（ FRNT ）。這一象徵意義恰如其分：我們在過去與未來交匯的地方相遇，討論貨幣應如何演變，同時不失去其可信性。

讓我以先進經濟體為重點，來討論穩定幣和代幣化存款的議題。我先回顧下貨幣的基礎。接著，我將以此視角比較穩定幣和代幣化存款，討論穩定幣要扮演貨幣角色所需的條件，並概述為何基於代幣化存款的系統看起來更有前景------同時也認識到其面臨的挑戰。最後，我將概述如何使兩種工具並存的貨幣體系變得安全且高效。

貨幣的基礎

貨幣不僅僅是一種技術，它是一項制度性的成就。它能夠大規模協調經濟活動，因為它被"毫不質疑"地接受為債務的最終結算工具。

一個有效的貨幣體系建立在兩個基礎屬性之上。首先，一種通用的計價單位，使價格、合約和資產負債表能夠保持一致。第二，貨幣的單一性，即所有以該單位計價的金融工具均可按面值兌換為中央銀行貨幣，並具有最終性。

系統層面的流動性彈性支撐著這兩項特性，確保在正常時期和壓力時期都能滿足支付需求。

當這些特性穩固建立時，強大的網絡效應便會出現。跨工具和平台的互操作性使這些網絡效應能夠疊加而非碎片化。金融誠信同樣至關重要，以確保付款能夠以公平方式流通，同時不破壞法治。

在當今的兩級貨幣體系中，這些資產由中央銀行貨幣支撐，並通過受監管的私人中介機構交付。這種架構反過來又奠定了信任的基礎。這樣用戶就無需在每次交易中核實每種支付工具的譜系。

這種兩層體系總體上很穩健，但仍存在摩擦。中介和平台之間的互操作性不穩定，競爭受限，跨境支付依然效率低下。

分佈式賬本技術（ DLT ）------共享且防篡改的賬本，通過共識同步多個節點的記錄，以及代幣化------將資產或權利表示為可編程的數字代幣，為解決這些摩擦提供了工具。

這就引出了我們目前面臨的兩條道路：穩定幣和代幣化存款。讓我來討論以上兩者。然後我會將它們與貨幣的優良特性進行比較------因為任何創新都必須服務於讓貨幣運轉的基礎，而非侵蝕這種基礎。

穩定幣與代幣化存款的比較

我首先將評估穩定幣和代幣化存款是否維護了支撐信任的貨幣屬性------單一性、互操作性和誠信。隨後，我將探討其更廣泛採用的宏觀金融影響。

貨幣屬性

穩定幣和代幣化存款都使用代幣化在可編程軌道上轉移價值。但它們的差異對貨幣體系來說至關重要。

先說單一性。假設 Ben 想把一美元的穩定幣轉給瑪麗。 Ben 擁有 USDT （泰達幣），但 Marie 只接受 USDC （ Circle ）。為了完成轉帳， Ben 需要在二級市場賣出 USDT ，並用所得購買 USDC ，然後再把錢轉給 Marie 。由於二級市場中偏離面值是常態------且在壓力下波動較大------這筆交易可能無法按面值完成。沒有任何機制強制執行單一性。相比之下，代幣化存款是基於賬戶的銀行負債，記錄在可編程平台上。付款從付款方扣除餘額，借記收款人的餘額，銀行間結算則通過中央銀行賬戶進行。因此，在代幣化存款模式中，中央銀行貨幣的結算保持了單一性，即以該單位計價的債權可最終按面值兌換為中央銀行貨幣。

現在讓我們轉向互操作性。大多數法幣參考的穩定幣作為持有人類工具在公開、無需許可的區塊鏈上流通。然而，這些區塊鏈分散在基層網絡和擴展層之間。因此，即使是"同一個"穩定幣在不同的鏈上，也無法互操作，除非通過風險高昂或昂貴的變通方法。相比之下，代幣化存款通常在經過許可的平台上流通。這些平台實際上也並不真正互操作。然而，通過引入代幣化中央銀行準備金作為安全結算資產，代幣化存款在各銀行間更具同質性，確保了更高的互操作性。

最後，金融誠信如何呢？公共區塊鏈的假名性------在自托管錢包中活躍------使反洗錢和打擊反恐融資（ AML / CFT ）規則的執法變得更複雜。最新證據表明，大多數穩定幣餘額都存放在自托管的錢包中。此外，越來越多的轉帳發生在錢包對錢包和外部場所，並進行 KYC 檢查。事實上，業內報告指出穩定幣越來越多地被用於非法交易，這引發了對金融誠信的重大擔憂。這與傳統貨幣正好相反，傳統貨幣中最不匿名的形式------銀行存款------占主導地位。代幣化存款基於賬戶、監督的環境中，誠信挑戰是可控的。

宏觀金融影響

如果穩定幣或代幣化存款被廣泛採用，對宏觀金融的影響是什麼？讓我逐一拆分這些情景。

假設穩定幣大規模採用，對宏觀金融影響的重要決定因素是穩定幣發行人的儲備資產構成。鑑於當前的監管動態，重點關注三種儲備資產：批發銀行存款、短期政府債券和中央銀行準備金。這些選擇影響銀行融資，進而影響信貸提供和金融穩定。如果穩定幣儲備主要作為批發銀行存款持有，散戶資金將被更集中、更敏感的批發負債取代。這將提高銀行的邊際融資成本，從而收緊貸款條件。

如果準備金主要持有短期政府債券，銀行向穩定幣發行商出售票據，減少其高質量流動資產，可能會產生額外影響。相比之下，如果準備金大部分被保留在央行，穩定幣的擴張將會消耗銀行對銀行部門的準備金。

在每種情況下，銀行的流動性指標最初都可能走弱。隨著時間推移，銀行會通過重新定價貸款並將資產負債表傾向於更流動的資產來應對。衝擊力可能會不均勻。分配效應可能對小型銀行造成更大壓力，給小企業貸款帶來阻力。

在概念層面，有兩種渠道朝相反方向拉鋸------銀行貸款的逆風和財政空間的順風。前者在邊際融資成本上升時收緊信貸；後者反映了對短期國債的額外需求，降低了短期收益率並擴大了財政空間。 BIS 近期研究的基於模型的情景顯示，整體淨產出效應適度，結果受儲備構成、公共債務水平和對穩定幣的國外需求影響。

穩定幣需求的源起值得關注。如果穩定幣需求在國內出現，發行人購買短期政府債券將大幅取代以國內投資者作為持有者，因此短期收益率的淨影響可能較小。相比之下，如果需求來自海外，將增加短期國債的淨需求，降低短期收益率並擴大財政空間。

貨幣政策傳導也可能發生變化，因為更大規模的資金體系往往加快政策向貸款利率的傳遞。與此同時，如果穩定幣保持無息，持有者可能比存款人更不直接受到政策利率變化的影響，轉移主要通過機會成本實現。目前，去中心化借貸池中穩定幣的收益率也在很大程度上與政策基準脫節。

穩定幣發行機構的儲備資產構成也會影響風險傳染的傳導路徑。穩定幣發行機構投資於少數高質量且流動性強的資產。然而，若缺乏支撐傳統存款和代幣化存款信任的緩衝機制，這些機構仍面臨擠兌風險。一旦發生擠兌，政府債券的快速出售或發行機構存款的突然贖回，可能迅速衝擊核心貨幣市場，導致風險在整個系統內蔓延。相比之下，持有大量央行儲備的穩定幣發行機構可被視為避險港，在危機期間吸引來自銀行業的大規模資金流入，這可能會給銀行帶來額外壓力。

與穩定幣不同，代幣化存款採用兩級系統運作。它們保持了存款接受與信貸提供之間的緊密聯繫。這確保資金留在銀行系統內，降低去中介化的風險，保持韌性。

不過，如果代幣化存款只在各個銀行層面------在各自為政的網絡上------採用，競爭失衡可能會加劇。大型機構將從規模、數據和網絡效應中受益。小型企業可能面臨高昂的前期實施成本。隨後，他們可能面臨更敏感的存款和更激烈的融資競爭，這對小企業和本地貸款產生連鎖反應。同時，全天候運營可能加快存款流出速度，可能需要額外的保障措施以保障金融穩定。我稍後會回到這些論述。

穩定幣要扮演貨幣的角色需要什麼條件？

這些對比並無預設結果。但它們表明，以目前的形式來看，穩定幣尚未完全維護貨幣的基礎性質。要接近"無條件"的貨幣標準，需要彌補顯著的落差。

要讓穩定幣作為大規模支付手段可信運作，需要解決三方面問題。

第一，與單一性和彈性有關。世界各國能否實現同等贖回？需要哪些儲備和後備保障？發行人是否需要訪問中央銀行賬戶或流動性設施，以及在哪些保障措施下，可避免擠兌和拋售外部性？
第二，則關乎互操作性和最終性。如何在多個區塊鏈和平台上保持日常交換？有沒有一種可信的方法可以在鏈條間實現最終結算，而不依賴那些引入新風險的臨時連接？
第三，則關乎誠信和問責制。如何能夠一致地應用反洗錢/反恐風險處理（ CFT ）管控？政策框架是否應超越發行人和交易所，以涵蓋點對點轉帳？他們如何在隱私、數據保護和適配原則之間取得平衡？

這些並非純粹的技術問題。它們觸及貨幣制度基礎的核心。在某些維度上，政策可以減小風險------例如，通過強健的準備金、流動性和治理要求、明確的贖回權、解決規劃和國際一致性來減少監管套利。在其他維度上------尤其是公共匿名軌道上的誠信問題，以及跨鏈的碎片化現象------結構性摩擦更難解決。

美元掛鉤穩定幣的日益普及，也引發了一些司法管轄區對貨幣主權及數字美元化潛力的擔憂。這可能侵蝕貨幣主權，起初是價值儲存，隨著時間推移，擴展到定價和結算。它可以削弱國內貨幣政策的傳遞，並將本地狀況與外部政策立場更緊密地聯繫起來。

在所有這些問題上，需要加強國際協調與合作，以推動有利於社會發展的成果，並增強而非挑戰全球金融穩定。

為什麼要建立代幣化存款？面臨哪些挑戰？

代幣化存款為利用代幣化提供了更直接的途徑，同時保持貨幣體系的基礎。現在的任務是應對規模化的實際挑戰。

儘管代幣化存款的潛力令人著迷，它仍然領先於當今的市場現實。目前，沒有多銀行或跨司法管轄區的生態系統，可在互操作框架下發行代幣化存款。當前的示例通常局限於授權平台，或依賴於更常被歸類為銀行發行的穩定幣的設計。雖然這些代幣可能提供更高的信任和監管一致性，但它們仍存在許多與現有穩定幣相同的缺點。

代幣化存款面臨哪些挑戰？讓我列舉幾個：

通過互操作性避免"封閉園地"和流動性受限------這可能通過互操作的賬本系統或統一的賬本架構來實現。
明確的治理和準入規則，保持公平競爭環境，保障競爭與包容性。
法律上的清晰度，尤其是在結算最終性和智能合約可執行性方面。
具備高運營韌性和網絡安全，並有穩健的錯誤處理和恢復安排。
一條謹慎的遷移路徑，與遺留系統共存，保護用戶安全。

公私合作的實驗已顯示出可行性。在"Agorá項目中，中央銀行與私營機構已測試了跨境批發支付系統，通過代幣化商業銀行資金實現不同貨幣之間的原子結算，同時保留了國內監管和數據安全機制。顯然，要將這一願景最終變為現實，仍需進一步努力。

共存及其對中央銀行的影響

基於代幣化的下一代貨幣體系會是什麼樣子？實際上，只要明確角色並採取保護措施，穩定幣和代幣化存款是可以共存的。

代幣化存款應承擔大部分日常支付和批發結算，且應在審慎範圍內，並以中央銀行貨幣結算。

穩定幣可能承擔專業角色------例如在去中心化借貸池中。但他們應在健全、透明的制度下，執行支付使用時的按面值贖回權。或者，也可以將其明確視為具有適當行為和披露規則的投資產品。許多主要司法管轄區的立法和進一步的法規正在對此採取立場。

正如國際清算銀行（ BIS ）今年發布的年度經濟報告所主張的，務實的政策方向應包括以下內容：

將代幣化整合進以中央銀行貨幣為基礎的兩層架構中。
制定國際一致的穩定幣協議要求，既解決了不足，又允許有用且設計良好的應用擴展。
對於中央銀行來說，向代幣化金融體系邁進有三個優先事項。

首先，將單一性錨定在可編程軌道上。中央銀行可以在代幣化平台上提供或啟用中央銀行資金的訪問------無論是通過連接現有的儲備賬戶還是代幣化準備金------以保持按面值結算和彈性。

其次，促進互操作性和誠信。其目標是支持共同的技術標準、治理框架和數據規則，使網絡能夠安全、可在國內和跨境間互操作。中央銀行還可以加強跨境監管合作和信息共享，以彌合非法融資的問題。誠然，這通常是其他當局部門的職責，比如金融情報部門。我們必須承認，在去中心化生態系統中應對金融誠信的風險依然充滿挑戰。可能需要新的工具和方法，才能有效將反洗錢/反恐融資目標應用於這一環境。

第三，採取整體、全系統的視角。我們必須繼續評估設計選擇會如何影響信貸供應、金融穩定和貨幣傳遞。對於發達經濟體來說，廣泛採用穩定幣可能會提高銀行融資成本，並將中介服務轉向非銀行，從而使信貸提供更具周期性。這些效應在基於模型的情景下顯得有限，如今年的年度經濟報告所示，但它們值得密切關注，尤其是在壓力下。 Kristalina 將關注其對新興市場和發展中國家的影響，外幣穩定幣會增加美元化風險，並可能將加密貨幣通道與外匯市場連接起來。然而，更廣泛的教訓適用於所有人：健全的宏觀經濟政策和高效的國內支付體系，是抵禦過度"穩定幣化"的最佳防線。