上週五9月11日，也就是甲骨文公布最新財報後的第一個交易日，其股價跳空高開7.5%至164.43美元，盤中最高觸及165.99美元。幾乎同一時間，它的供應鏈集體起飛：慧與上漲12.44%、戴爾上漲11.98%，雙雙領漲標普500指數；超微電腦上漲7.28%，Arista上漲5.61%，安森美半導體上漲8.51%，維諾克上漲3.60%，伺服器硬體成為當日全場最強漲幅的細分領域。

但引爆這一切的甲骨文卻沒能守住漲勢：股價從盤中高點一路回落，收報150.28美元，全天下跌1.74%，日內振幅超過10%。同樣需要大額資本開支的AI算力雲服務商CoreWeave與Nebius，當天盤中也一度上漲約4%，收盤卻雙雙翻綠，走出了與甲骨文幾乎相同的日內曲線。

一、900億美元的巨額資本開支，是供應鏈的確定性收入的保證

9月10日收盤後公布的2027財年第一季度財報，成色相當扎實，增長幾乎全部來自雲業務。當季營收193.45億美元，同比增長30%，高於約191.4億美元的預期；調整後每股收益1.92美元，高於1.74美元的預期。雲業務收入116億美元，同比增長62%，已占總收入約60%，其中雲基礎設施（OCI）收入74億美元，同比增長121%，而傳統本地部署軟體收入下滑3%。交付端同樣亮眼：季內新增850兆瓦數據中心容量，交付超過30萬塊GPU，基礎設施利用率達到97.9%，到期的GPU合同在續約或轉售時價格平均比原合同高出約20%。全年指引為營收至少900億美元、調整後每股收益8.1美元。

但真正點燃供應鏈的，是電話會上的一句資本開支指引。財報電話會在美東時間9月10日下午5點召開，CFO的說法是："全年資本開支預計仍為900億至950億美元，其中淨現金資本開支不超過700億美元。"------這900億至950億美元的真金白銀，最終要變成機櫃、交換機、液冷系統和電力設備。這筆錢在甲骨文的報表上是成本，在供應商的報表上卻是收入，市場當天立刻給出了答案：

注：漲幅與收盤價均為2026年9月11日收盘口徑。末列為按公開業務範圍歸納的產業鏈角色，甲骨文並未披露供應商名單，個別公司與甲骨文之間未必存在已確認的直接供應關係。

二、甲骨文股價為何先漲後跌？RPO、自由現金流與埃里森減持

既然財報全面超預期，為什麼高開7.5%之後反而收跌？答案不在利潤表最前面那幾行亮眼數字裡，而藏在後面幾張表的細節，以及一份隨財報一同曝光、又在週末被撤銷的10b5-1文件裡。

剩餘履約義務（RPO）是最誘人，也最容易被誤讀的"空頭支票"：6640億美元的剩餘履約義務，指的是已簽署合同、但尚未確認為收入的金額，同比增加2090億美元，單季新簽AI雲合同就超過300億美元。這個數字有三層含義需要分開看：它是收入的上限而非收入本身，何時轉化取決於產能何時交付；它不包含任何成本信息，訂單規模與股東回報之間沒有直接換算關係；它的質量取決於交易對手和條款，而市場普遍估算，這6640億美元中接近一半指向同一個客戶。換言之，訂單越大，對交付能力和客戶集中度的要求就越高------它是一張需要用好幾年去兌現的支票。

自由現金流的改善，部分來自被預付款"粉飾"的賬面繁榮：2027財年第一季度自由現金流為負54億美元，雖已明顯好於市場預期的負95.6億美元，但細究經營現金流的構成便會發現，其中有113.6億美元來自客戶預付款。這筆錢雖真實到賬，性質上卻是對應未來需要交付服務的負債，而非已經賺到的利潤。與之配套的還有客戶自帶部分硬體、供應商參與融資等安排------它們確實把融資壓力部分轉移了出去，扣除這些因素後的淨現金支出約180億美元，低於285億美元的賬面資本開支；但這也意味著，這些高速增長的AI訂單最終能給股東留下多少現金，眼下仍是一個沒有被回答的問題。

82歲董事長的一日"變卦"，週末暗盤漲約2% ：9月10日與最新季報一同曝光的還有一份出自公司執行董事長兼首席技術官、82歲的拉里·埃里森之手的減持計劃：他早在6月22日就訂立了一份10b5-1交易計劃，最多可出售5000萬股甲骨文股票。在一份自由現金流為負、資本開支創紀錄、剛剛完成200億美元增發的財報裡，疊加一條"創始人準備減持75億美元"的信息，市場的負面解讀不難想像。

轉折出現在週末。9月12日，甲骨文投資者關係官網發布題為《Larry Ellison Cancels His Plan to Sell Oracle Stock》的聲明，原文表述是："拉里·埃里森，董事會執行主席兼首席技術官，已取消其出售甲骨文股票的10b5-1計劃。該計劃下沒有出售任何甲骨文股票，他也沒有出售其所持任何甲骨文股票的其他計劃。"從曝光到取消，只隔了一天。消息公布後的週末場外暗盤交易時段，股價一度上漲逾2%。

三、19倍市盈率估值貴不貴？PE與EV/EBITDA分析

按照甲骨文給出的2027財年指引------營收至少900億美元、調整後每股收益8.1美元------當前股價對應的前瞻市盈率約為19倍。若此後每股收益能一直維持30%以上的增速，一年後的倍數將降到約14倍，兩年後降到約11倍；而市場一致預期給出的下一財年每股收益約10.97美元，對應約13.7倍，與這個測算基本吻合。這也正是甲骨文PEG僅0.58、為同業最低的原因：以增速去除市盈率，它確實是這組公司裡最便宜的。對一家雲基礎設施收入同比增長121%、剩餘履約義務一年增加2090億美元的公司來說，維持這樣的增速並非遙不可及。

但市盈率的分子是市值，而市值並不包含債務。甲骨文的淨債務已達1321億美元，企業價值5865億美元，比4544億美元的市值高出約29%。改用把債務計入的EV/EBITDA，甲骨文約17.0倍，亞馬遜約17.2倍，微軟約19.2倍------同一套資產，換一個分子，"便宜"就少了一大半。對一家靠發債和增發來擴張的公司而言，忽略債務的估值指標天然會低估它的真實價格。

注：前瞻市盈率、EV/EBITDA、PEG為2026年9月12日公開市場數據；自由現金流收益率為最近十二個月口徑。甲骨文前瞻市盈率按市場一致預期計算，按公司指引的8.1美元計算約為18.6倍。

按EV/EBITDA看，甲骨文17.0倍低於微軟的19.2倍和谷歌的23.2倍，與亞馬遜的17.2倍基本持平，在這組公司裡處於最低一檔。考慮到它的增速遠高於同業，這個位置甚至偏低------按市場對2027財年的預期，其EBITDA將從上一財年的約365億美元升至約524億美元，靜態套算下來，前瞻的EV/EBITDA會迅速落到11倍出頭。

但判斷估值是否虛高，還要看EBITDA把什麼剔除了。甲骨文當季285億美元的資本開支絕大部分會變成GPU和數據中心資產，未來幾年持續折舊；當季利息支出也已從9.23億升至14.28億美元，增速超過50%。對一家正在重資產化、靠發債擴張的公司，加回折舊、剔除利息，等於把最重的兩塊負擔一起挪出了視線。更關鍵的是，比值兩端都在動：分母EBITDA的增長來自預期，分子裡淨債務的增長卻來自已簽下的資本開支計劃------市場預計到2028財年其淨債務將攀升至1600億美元上方。即便EBITDA如期兌現，前瞻倍數的下降也會比靜態套算更慢。

四、AI時代軟體股的配置邏輯有變？從甲骨文與Adobe看估值的轉變

9月11日這一天還留下了一個容易被忽視的現象：領漲的全部是硬體，軟體板塊幾乎全線缺席。當天漲幅最靠前的細分行業是印製電路板和計算機批發，而Adobe下跌，Cloudflare、Rubrik同樣收跌。與甲骨文同天公布最新財報的軟體公司Adobe構成了一個幾乎完全相反的樣本：第三財季營收67.6億美元，同比增長13%，AI相關的年化經常性收入同比增長超過150%，平台用戶規模突破10億------股價卻因下一季度指引未超預期而下跌。矛盾相當直白：AI收入在以三位數增長，用戶規模在以十億計擴張，公司整體增速卻仍停留在13%。

AI把軟體公司的估值錨從"收入增速"換成了"資本效率"，同時把價值向產業鏈的兩端推移：一端是真正吃下資本開支的基礎設施層，另一端是模型之後無法被替代的工作流層，而夾在中間、僅靠席位數和訂閱價格增長的部分，議價能力正在被削弱。

甲骨文和 Adobe 正好是這兩條路徑的樣本。甲骨文選擇把自己變成基建公司，鏈條是"訂單---產能---現金"，它不缺需求，缺的是把需求變成每股自由現金流的證明，代價是負的自由現金流、上升的債務和持續的稀釋。Adobe 選擇留在軟體層，鏈條是"免費用戶---使用習慣---付費意願"，它不需要巨額資本開支，現金流一直健康，缺的卻是把用戶變成收入的證明。市場對兩者的態度也因此相反：對甲骨文是相信需求能夠兌現；對 Adobe 則是看到增長卻不相信它能持續。如果 AI 模型最終變成一種越來越便宜的基礎能力，決定勝負的可能不是模型本身，而是生成之後的修改、協作、素材管理與交付這一整層工作流------那一層至今仍大量發生在 Adobe 自己的軟體裡。

就甲骨文而言，接下來幾組數據的優先級高於訂單總額本身：產能利用率能否在新增數百兆瓦容量之後繼續維持高位，若隨擴產回落，說明擴張速度已超過需求兌現速度；客戶預付款占經營現金流的比例、以及新簽合同中採用預付款或客戶自帶硬體結構的比例，比例上升說明風險分擔在強化；資本開支與營收之比何時見頂，這是自由現金流轉正最直接的先行指標；單季自由現金流缺口的收窄速度，以及管理層是否開始給出轉正的時間指引；股本稀釋節奏與利息支出增速，是否快於營業利潤增速；訂單的客戶集中度是否隨新簽合同而下降，以及 10 月投資者日上是否給出更細的交付與現金流路徑。

免責聲明｜本文僅供參考，不構成任何投資建議或產品要約。數據截至 2026 年 9 月 13 日（美東時間），來源於公開資訊，本公司不保證其準確性或完整性。文中含前瞻性判斷，實際結果可能存在重大差異。投資涉及風險，價格可升可跌，過往表現不代表未來表現，投資者可能損失全部本金。產品可獲得性受當地法律及監管限制。請自行評估並諮詢獨立專業意見。