Perp DEX 每月產生 1.25 億美元手續費，真正被獎勵的是誰？

撰文：Foresight Ventures

過去 30 天，根據 PerpsAtlas 的統計，38 家 Perp DEX 產生了約 1.25 億美元用戶手續費。Hyperliquid 一家就貢獻了 8455 萬美元，前五大平台合計佔據 85.6%。鏈上衍生品已經形成了可觀的收入規模，但一個更值得討論的問題是：交易員貢獻了真實訂單流和手續費，為什麼平台的價值分配卻往往圍繞代幣展開？

這並不是一個抽象的問題。根據官方機制，Aster 將 99% 的每日平台手續費用於回購 ASTER，Hyperliquid 則通過 Assistance Fund 將部分手續費轉化為 HYPE 並銷毀。交易收入正在成為平台幣經濟的重要支撐，但持幣者未必就是實際支付手續費的交易員。

在 Foresight Ventures 此前發布的《Perp DEX 的激勵機制，需要第二種答案》中，我們提到約 86% 的 HYPE 持幣地址從未參與永續合約交易。儘管地址不完全等同於獨立用戶，持幣者也可能通過其他方式貢獻價值，但這組數據揭示了一個值得重視的現象：交易市場的收入創造者，與平台幣價值的承接者，並不天然是同一群人。

當行業還在討論哪個 Perp DEX 擁有更強的 Tokenomics，我們認為另一個問題已經值得被擺上桌面：一個交易平台，究竟應該優先服務持幣者，還是每天真正下單的人？

一、手續費苦撐幣價，權益還需額外付費

代幣經濟曾經解決了 Perp DEX 最困難的冷啟動問題。但當平台開始產生真實收入，一種激勵錯配也逐漸顯現：交易員承擔交易成本、貢獻手續費，平台卻將收入用於回購代幣，優先獎勵持幣者，而不一定是實際創造收入的人。

以 Aster 為例，根據其 2026 年更新的 Tokenomics，99% 的每日平台手續費用於回購 ASTER，回購代幣分配給 veASTER 質押者，並從儲備中銷毀等量代幣。交易員支付的手續費，最終成為持幣者獲得收益的重要來源。

而這種利益綁定並未止步於收入分配。Aster 於 2025 年 11 月進一步為 VIP Program 增加了 ASTER 持倉門檻，將原本基於交易量的費率分級，與平台幣持倉要求綁定。

其背後的經濟邏輯不難理解：持幣門檻能夠創造額外買盤、強化代幣需求。但對專業交易員而言，真正需要的是確定性的交易成本，而不是為了降低手續費，再去承擔一項不確定的幣價風險。

更深層的問題發生在 TGE 之後。早期參與者可能通過空投以極低成本獲得大量代幣，並持續享受持幣權益；後來加入的交易員，即使貢獻同等甚至更高的交易量，也可能需要從二級市場購買代幣，才能獲得相同等級的權益。同樣是為平台貢獻交易量，早期持幣者與後來的真實交易員之間，卻可能形成難以跨越的權益鴻溝。

這套體系並非沒有價值，只是它回答的核心問題逐漸變成了如何增強代幣需求，而不是如何改善交易員的實際收益。

交易員已經通過手續費為平台創造收入，為什麼還要再為平台幣提供買盤，才能換取更低的交易成本？

Tokenomics 可以讓平台幣獲得價值支撐，卻不能替代 Trader Economics。

二、真金白銀換積分，TGE 卻未必會來

Perp DEX 的積分競爭仍在繼續。Arcus Season 1 每週固定分配 25 萬 Points，Variational Omni 每週分配 15 萬 Points。積分依然是平台吸引早期用戶的高效工具，但對交易員而言，這可能是一筆風險與回報極不對等的交易。

平台今天拿到交易量和手續費，用戶今天承擔滑點、Funding 和資金佔用，最終獎勵卻要等到未來才能定價。交易成本是真實且確定的，但 TGE 時間、Token 估值和積分兌換比例，往往都不掌握在用戶手中。

根據 Decentralised News 的 Points Farming ROI 模型，在其假設條件下，一名兩個月累計 200 萬美元交易量的 Delta-neutral Farmer，綜合成本約為 670 美元，需要對應項目最終達到約 5.55 億美元 FDV 才能實現盈虧平衡。

這只是模型推演，卻揭示了一個現實：用戶已經付出了確定的成本，能否回本卻取決於自己無法決定的 Token 估值。而這一計算甚至建立在項目最終能夠發幣的前提之上。

StandX 則提供了一個更加直接的案例。平台自 2025 年 12 月啟動主網積分活動，通過交易、掛單和持有 DUSD 等行為分配 Points。2026 年 5 月還將多類積分的發放速率下調了 50%。而就在 2026 年 10 月 15 日，StandX 正式宣布取消 TGE，並逐步關閉永續合約業務。儘管平台曾擁有超過 2 億美元的峰值 TVL，最終仍未選擇發行平台幣。

這正是 Points Farming 最殘酷的不對稱：平台可以提前兌現交易量和手續費收入，用戶卻可能付出全部成本，最後連原本期待的 TGE 都等不到。

與此同時，固定積分配額讓競爭進一步轉向資金規模和策略效率。平台不斷調整積分權重，Farmer 不斷研究如何以更低成本獲得更多積分，原本用於獎勵交易的機制，逐漸變成另一場圍繞 Score 的競爭。

當交易員花越來越多時間研究如何拿分，激勵本身就開始成為一場新的交易競爭。

Points 能夠迅速放大平台交易量，卻無法證明用戶真正認可產品。積分可以購買短期交易量，卻買不來長期的交易需求。當獎勵預期消失，真正能夠留下交易員的，仍然是流動性、執行質量、資金效率和交易體驗。

三、Trader-first：讓交易員重新成為產品設計的中心

當手續費收入優先服務於代幣經濟，交易激勵又越來越依賴未來收益預期，一個更根本的問題是：Perp DEX 究竟應該圍繞代幣設計，還是圍繞交易員的真實需求設計？

Foresight Ventures 投資孵化 PopDEX 時，我們看重 PopDEX，並不是因為它擁有更激進的積分計劃，而是團隊從一開始就選擇了一條不同的路徑：先解決真實交易中的成本、流動性、執行和資金效率問題，再考慮如何通過激勵擴大增長。

截至 Open Beta 前夕，PopDEX TVL 已接近 7000 萬美元。根據平台披露的 Closed Beta 數據，累計交易量達到 40 億美元，交易市場從最初的 12 個擴展至 66 個。這意味著 PopDEX 進入公開市場時，已經具備了一定的流動性、交易量和資產覆蓋基礎，而非完全依靠獎勵預期從零冷啟動。

在技術層面，PopDEX 基於高性能交易鏈 Morph Tachyon 構建鏈上 CLOB。與部分採用鏈下撮合、鏈上結算的 Perp DEX 不同，PopDEX 選擇從更高程度的去中心化架構出發，試圖同時滿足專業交易對性能和透明度的要求。

根據 Morph 公布的技術規格，Tachyon 的設計目標包括約 100ms 出塊時間、最高 200,000 TPS 和 Instant Finality。在這一基礎上，PopDEX 提供 sub-second execution、Gasless 交易、統一賬戶及 Crypto、Equities、Commodities 等多資產市場，並在 Open Beta 階段進一步開放移動端。

但對真正的交易員來說，技術架構只是手段，成交結果才是答案。一筆大額訂單究竟要付出多少滑點？劇烈行情下能否及時成交或平倉？資金能否高效用於不同倉位和交易策略？這些直接影響 PnL 的問題，遠比平台宣稱多少 TPS 更重要。

這也是 PopDEX 所強調的 Trader-first：技術投入最終必須轉化為更有競爭力的綜合交易成本、更穩定的執行，以及更高效的資金使用體驗。鏈上交易已經逐漸走過「能不能用」的階段，下一階段真正的競爭，是誰能把這些能力落實到每一筆訂單中。

當然，TVL 和技術參數並不自動代表最優成交體驗，PopDEX 仍需要通過 Open Beta 接受更大規模真實交易的檢驗。但它選擇的增長邏輯已經足夠明確：不靠未來空投讓交易員容忍今天的交易成本，而是讓產品本身成為用戶持續交易的理由。當產品能夠憑藉自身競爭力吸引用戶，激勵才不必再承擔掩蓋產品短板的任務，而可以真正用於獎勵交易貢獻。

四、從未來預期到真實獎池：PopDEX 的 MegaPop 選擇

Trader-first 不僅決定了 PopDEX 如何設計產品，也決定了它如何分配交易創造的價值。

PopDEX 在 Open Beta 階段推出的 MegaPop，與傳統 Points 不同，MegaPop 沒有試圖通過一套越來越複雜的 Score，讓用戶繼續研究什麼行為擁有更高積分權重。它將部分可分配交易手續費價值直接引入每週滾動獎勵池，讓符合條件的真實交易獲得參與大獎的機會。

傳統 Points 的路徑通常是：

Trade → Earn Points → Accumulate → Wait → Future Distribution

MegaPop 則採用：

Trade → Earn Pop Tickets → Weekly Pop Draw → Reward

這也正是 「Trade. Pop. Repeat.」 的由來：交易獲得 Pop Tickets，每週都有機會贏得大獎，而下一輪獎勵又隨著新的交易週期繼續開啟。不必等待遙遠的 TGE，每一次真實交易，都多了一份值得期待的可能。

其經濟基礎來自 PopDEX 的 100% Value Return 體系。根據當前機制設計，交易手續費形成的可分配價值全部納入價值回流框架，其中最高 60% 用於 Referral、Affiliate 和生態增長激勵，40% 作為每週大獎池的基礎來源。這並非每筆原始手續費全額返現，而是圍繞實際交易貢獻重新設計價值分配。

兩套機制最大的區別，不只是獎勵何時兌現，而是用戶究竟在爭奪什麼。

MegaPop 值得關注的，不只是獎勵週期縮短，更在於它改變了交易貢獻與最終回報之間的關係。

傳統 Points 的獎勵通常與積分規模掛鉤，大資金和高交易量用戶更容易形成份額優勢。MegaPop 則通過每週 Pop Draw 引入非線性回報：交易規模決定獲得多少 Tickets，卻不直接決定最終獎項。即使不是高頻、大額交易者，也有機會獲得高等級獎勵。當然，更多 Tickets 意味著更多中獎機會，而非收益保證。

Points 的競爭是誰能拿到更多分，MegaPop 的懸念則是下一期大獎會落到誰手裡。

隨著 Open Beta 開啟，PopDEX 將向更廣泛的交易員開放鏈上訂單簿、多資產市場和移動端體驗。MegaPop 則在此基礎上，將真實交易與持續滾動的獎勵池聯繫起來。從商業模式看，這構成了一個值得驗證的增長循環：更好的交易體驗吸引真實訂單流，交易手續費為獎池提供經濟基礎，滾動增長的大獎又進一步增強交易員的參與動力。與依靠未來 Token 估值支撐的積分預期不同，這套機制的持續性將更多取決於平台自身能否創造真實交易收入。

最終，MegaPop 能否帶來持續的用戶留存和交易增長，仍需要市場驗證。但它所代表的選擇已經足夠明確：好的交易產品負責留住交易員，真實交易創造的價值則應該讓交易員有機會分享。

大多數 DEX 為代幣而建，PopDEX 為交易員而建。