Michael Saylor：數位信用的四百年演進

作者：Michael Saylor

編譯：佳歡，ChainCatcher

數位信用的誕生，經歷了四個世紀的積累。

比特幣誕生於 2008 年。但早在比特幣出現之前，企業持有資產、發行收益型證券所需的許多金融基礎設施就已經存在。

這個故事始於帆船時代，經過鐵路和股票行情機，又穿過一個多世紀的稅法與證券監管發展，最終來到現代證券帳戶。了解這段歷史，有助於理解數位信用的發展。

1. 普通股：投資者可以離開，資本可以留下

1602 年

在阿姆斯特丹，商人們面臨一個至今仍影響金融業的問題：一家企業需要資本的時間，可能遠長於單個投資者願意持有投資的時間。

1602 年獲得特許經營權的荷蘭東印度公司，幫助解決了這一問題。投資者可以持有股份，並將其轉讓給其他人。即使股東發生變化，企業仍可以繼續使用這些資金。

在此後的幾十年裡，這家公司及其市場不斷發展，成為現代公司史上的重要篇章。到了 1791 年，美國第一銀行獲得特許成立，資本金為 1000 萬美元，分為 2.5 萬股。

這種投資期限的分離，如今仍然重要。一家公司可以持有比特幣多年，而其股東每天都可以買賣股票。普通股賦予投資者所有權，為公司提供籌集新資本的途徑，也讓股東分享企業的增長收益，同時承擔經營損失。

2. 優先股：不同的投資者，不同的優先順序

1836 年

投資者希望通過不止一種方式為企業提供資金。有些人希望最大程度參與企業的增長，另一些人則希望在定期獲得支付方面擁有更優先的權利。

優先股提供了這種選擇。美國早期的一個例子出現在 1836 年。當時，馬里蘭州通過一種優先權益為巴爾的摩和俄亥俄鐵路融資，該權益可從利潤中獲得永久性的 6% 優先股息。

到 1899 年，特拉華州公司法明確承認，不同類別股票的持有人可以享有不同的權利。這一框架逐漸演變為今天靈活的股息、投票、轉換和贖回條款體系。

優先股賦予持有人高於普通股股東的特定優先權，但公司債權人的權利仍排在兩者之前。優先股也可以是永久性的，沒有預定到期日。對於持有長期資產並定期進行分配的公司來說，這是一種有用的結構。

Stretch 使用的就是這種熟悉的形式。其具體的股息設計寫在優先股條款中。

3. 交易所與股票代碼：所有權進入公開市場

1792 年 · 1867 年 · 1971 年

如果有一個可以交易股份的場所，也有一種發現價格的方式，可轉讓的股票就會變得更加有用。

紐約證券市場的起源可追溯至 1792 年的《梧桐樹協議》。到 1866 年 3 月，公開發布的紐約證券交易所成交價格中，已經包括伊利鐵路公司和芝加哥與西北鐵路公司等企業的優先股。

優先股在股票行情機出現之前就已經開始交易。1867 年，愛德華·卡拉漢發明的行情機問世，將價格信息傳遞到交易大廳之外。1971 年，納斯達克開始作為電子報價系統運營。

如今，公開交易為優先股股東提供了買賣股票的市場，也為發行人在制定股息政策、增發股票或回購股票時提供了可供參考的價格。

如今證券帳戶裡一個簡單的股票代碼，背後是數百年的市場發展。

4. 證券與商品：區分資產和權利

1922 年 · 1933---1936 年 · 1974 年

一家公司的資產與它發行的證券是不同的東西。企業可以擁有商品或財產，而投資者持有的是該企業發行的股票或債券。

美國證券法通過《1933 年證券法》和《1934 年證券交易法》，逐步發展成現代聯邦法律體系。商品監管則經過《1922 年穀物期貨法》《1936 年商品交易法》以及 1974 年的一次重大擴展而發展起來。

這兩套並行的制度有助於解釋數位信用：公司將比特幣作為儲備資產持有，而優先股股東持有的是公司發行的證券。

儲備資產和投資產品承擔不同的角色。這區別使公司能夠圍繞同一張資產負債表，提供多種不同類型的投資產品。

5. 投資公司規則：公司持有什麼資產很重要

1940 年

《1940 年投資公司法》為投資證券的公司建立了一套專門的監管框架，其中包括影響其資本結構的規則。

其中廣為人知的"40% 測試"，考察投資證券相對於總資產的比例。計算時需要剔除現金項目和政府證券，並遵循該法規定的定義和排除項。公司的業務性質同樣重要。

對於一家比特幣儲備公司來說，直接持有的比特幣與投資證券受到不同的對待。持有一隻比特幣基金的份額，則是另一種持有形式。

這區別有助於確定公司使用普通股、優先股和債務時適用哪些規則。因此，一個創立於 1940 年的監管框架，仍然會影響圍繞 2008 年出現的資產建立起來的企業。

6. 資本返還：確認投資本金的收回

1921 年 · 1924 年 · 1954 年

稅法將分配公司收益的款項，與返還投資本金的款項區分開來。

《1921 年稅收法》明確規定，對於不屬於收益和利潤範圍內的某些分配，應當降低股東的稅務成本基礎。《1924 年稅收法》則對超過該成本基礎的分配作出了規定。這一框架被納入《1954 年國內稅收法典》，並延續至今。

假設投資者以 100 美元購買股票。一筆完全被歸類為資本返還的 12 美元分配，會將投資者的成本基礎降至 88 美元。如果投資者之後以 100 美元賣出股票，不考慮其他調整，兩者之間的差額就是 12 美元的收益。

這個例子中的好處在於時間安排：投資者先收到現金，而相應收益的確認發生在之後。一旦成本基礎降至零，進一步收到的非股息分配通常會產生應稅收益。

因此，一筆優先股支付可以在公司條款中被稱為股息，在稅務上卻被視為資本返還。具體分類取決於稅法意義上的收益和利潤，以及投資者的成本基礎。數位信用所利用的這一差別，已經在聯邦法律中明確存在了超過一個世紀。

7. 搁架註冊：在機會出現前做好融資準備

1968 年 · 1982---1983 年 · 2005 年

有利的市場機會出現的速度，可能快於一家公司組織完整公開發行的速度。

搁架註冊將大部分準備工作與實際融資日期分開。公司可以提前註冊證券，並在之後的一段時間內陸續發行，同時保持所需信息的更新。

1968 年，美國證券交易委員會（SEC）記錄了延遲發行和持續發行的不同類別。1982 年，第 415 條規則建立了更廣泛的現代框架，並於 1983 年成為永久性規則。普通股、優先股和債務證券都參與了這一早期體系。

這一制度通過 SEC 根據《1933 年證券法》制定的規則逐步發展。後續改革提高了其靈活性，包括 2005 年為符合條件、規模較大且經營成熟的發行人推出自動搁架註冊。

對於管理比特幣資產負債表的公司而言，搁架註冊使其能夠提前做好融資準備，在市場條件有利時進行融資。

8. 隨市發行計劃：日常交易也能帶來新資本

1982 年 · 2005 年

搁架註冊提供註冊框架。隨市發行計劃（at-the-market program，簡稱 ATM）則讓公司能夠以當時的市場價格，在現有市場中出售股票。

其監管基礎可追溯至 1982 年的第 415 條規則。2005 年的改革為符合條件的發行人取消了一些重要限制。普通股和優先股都可以採用這種發行方式。

交易與融資之間的區別很簡單：當兩名現有股東相互交易時，變化的是股票的所有權；當公司通過 ATM 出售新股時，新的資本才進入企業。

普通股 ATM 面向希望獲得普通股敞口的投資者，優先股 ATM 則面向看重優先股分配條款和優先權的投資者。

Strategy 同時使用這兩種方式。實際籌資金額取決於真實銷售情況、市場需求、價格以及公司的融資決策。

9. 回購：資本管理可以雙向進行

1828 年 · 1982 年

發行股票會為公司帶來資金，回購股票則使用資金減少公司發行在外的股份及其對應的權益。

這一權力有著悠久的歷史。1828 年，佐治亞州一家法院承認，一家銀行有權購買並隨後轉售自己的股票。現代公司法也明確規定了公司收購自身股份的相關事宜。

1982 年，SEC 第 10b-18 條規則為符合條件的普通股回購提供了安全港。優先股回購不適用這一特定安全港，而是遵循其他適用規則。

對於數位信用發行人來說，回購並註銷優先股，可以消除這些股份未來的股息請求權。與發行、流動性儲備和股息政策一起，回購為公司提供了另一種隨市場條件變化而管理資本的方式。

10. 比特幣：新的儲備資產

2008---2009 年

到 21 世紀初，這些基礎設施大部分已經建立。2008 年 10 月 31 日，中本聰發布比特幣白皮書，一種新的資產由此出現。2009 年 1 月 3 日，比特幣創世區塊誕生。

比特幣帶來了一種原生數位資產。公司可以購買它、將它持有在資產負債表上，並通過傳統資本市場進行融資。

比特幣的監管地位也在不斷發展。2015 年，美國商品期貨交易委員會（CFTC）明確將比特幣視為商品。2026 年，SEC 的一項解釋以及 CFTC 同時發布的指引，將比特幣列為本身不屬於證券的數位商品之一。

比特幣提供儲備資產，公司則提供資本結構、美元流動性和分配政策。現金支付來自發行人對其業務、資產和融資的管理。

投資者隨後可以選擇不同形式的投資：比特幣本身、公司的普通股，或圍繞定期收入設計的優先股權益。

一個證券帳戶裡的四百年

數字信用匯聚了超過四百年的公司所有權轉讓歷史、約 190 年的美國優先股歷史、一個多世紀以來明確規定的稅務成本回收制度，以及超過四十年的現代搁架註冊和 ATM 規則。

這段歷史為投資者提供了熟悉的概念，幫助他們理解這一新的組合：資產、所有權、優先順序、收入、流動性和稅收。

荷蘭東印度公司幫助區分了企業的存續期與投資者的持有期。鐵路推動了優先權益的發展。交易所讓所有權可以交易。法律和監管提供了持久的框架。比特幣則增加了一種新的資本形式。

數字信用是這段四百年金融史的新篇章。