CPI超預期，美股高波動還沒結束：科技股怎麼守，回調機會怎麼接？

一、CPI之後，重點盯10年期美債

北京時間11月10日晚，美國10月CPI公布。整體環比上漲0.4%，比9月的0.6%低，但高於預期的0.3%。核心環比上漲0.3%，跟前兩個月基本持平，還是高於0.2%的預期。2025年10月政府停擺，勞工統計局當月沒採到完整數據，這份報告沒有可比的同比數字，市場只能拿環比判斷通脹是不是又黏住了。

分項上，住房仍然是大頭，食品和能源也在漲。對交易真正要緊的一點是，這份報告沒有給出"通脹快速回落、聯儲可以鬆手"的確認。它指向的畫面是，通脹有粘性，高利率要多待一陣子。

市場馬上就改了價。12月加息25個基點的定價從11月9日的78.8%升到CPI公布後的約89.8%，50個基點的定價升到約12%。方向基本定了，剩下的是幅度。

圖注：12月加息25個基點的市場定價，11月9日為78.8%，CPI公布後的11月10日升至89.8%。另有約12%的定價落在加息50個基點上。藍柱為概率，單位為百分比。

加息幅度本身越來越接近市場基準情景，繼續圍繞25bp還是50bp做方向性押注的空間在縮小。股市真正交易的是利率水平。CPI公布後市場對利率路徑重新定價，先推著10年期美債收益率回到5%關口，再從收益率傳導進成長股的估值。所以以後別盯著12月加25還是50，重點盯US10Y。它走多高、多久不回頭，決定了成長股的估值底在哪，後面每一份通脹數據、每一次聯儲講話，最終都通過這個數落到股價上。

二、US10Y站上5%，誰先被殺估值

11月5日市場的巨震是殺估值，在加息落地前未必不會再發生。當天納指跌5.52%，標普500跌4.36%，費城半導體指數跌12.25%。個股裡閃迪跌22.26%，美光跌17.46%，西部數據跌17.35%，AMD跌17.26%，英偉達跌9.26%。11月10日再來一遍小的，費半收在9998.33點，英偉達連續第二個交易日跌約5.5%，兩日市值縮水約4300億美元。

圖注：11月5日AI硬體鏈主要個股單日跌幅。閃迪、美光、西部數據、AMD、英偉達均錄得9%以上跌幅。紅柱為下跌，單位為百分比。

跌完之後的三天，市場還給過另一面。11月6日標普500 ETF小幅回升0.31%，11月9日反彈明顯，標普500 ETF漲2.36%，納指ETF漲3.54%。11月10日CPI一公布，漲幅又吐回去一部分，納指ETF當天跌0.68%。一周之內大跌、反彈、再回落，這就是利率不穩階段的典型節奏，單邊看空和單邊追漲在這段時間都容易兩頭挨打。

圖注：11月5日至10日標普500 ETF與納指ETF每日漲跌。11月6日與9日連續回升，11月10日再度回落。藍柱為標普500 ETF，灰柱為納指ETF，單位為百分比。

把英偉達、AMD、美光、西部數據、CoreWeave這些名字放在一起看，共同點很清楚。估值要麼壓在幾年後的現金流上，要麼擴張靠一輪接一輪的融資撐著。折現率一抬，遠期現金流的現值掉得最快，融資成本跟著利率往上走，兩頭挨打。這就是利率敏感度最高的一個池子，US10Y站上5%的階段，跌幅榜前排每次都是它們。

CoreWeave把這個邏輯演得最完整。從10月28日收盤的63.93美元到11月5日的43.66美元，六個交易日跌了約32%，離52周高點138.25美元跌了約65%。11月10日財報一出，營收同比增168%、指引上調，盤後價立刻跳漲約7.4%。收入是真實的，融資依賴也是真實的，收入好拉一把，利率消息又壓回去。結論也簡單，CoreWeave更適合放進高融資敏感池裡跟蹤，不能跟微軟、博通、台積電放進同一個超跌科技籃子。

這一段想說的不是"這些股票都不能碰"，是讓你知道利率上行的階段，波動主要從哪來。倉位裡這類標的占多少，決定了你帳戶跟著US10Y晃的幅度。

三、別把AI股一鍋端，名單要分成四個籃子

利率敏感是一回事，值不值得等回調是另一回事。用現金流強弱和估值高低把AI相關持倉分開，落到账戶裡就是四個籃子，每個籃子下一步要做的事不一樣。

核心觀察籃，現金流較穩類標的。 盈利和自由現金流都有最新財報兜底，微軟最新一季淨利潤366.29億美元，博通上季淨利潤130.88億美元、自有現金流136.65億美元，台積電第三季淨利7626億新台幣、自有現金流5101億新台幣。邏輯是先看US10Y有沒有止漲，再等估值回歸。市場整體去風險把它們帶下來的時候，跌得比板塊輕，也先企穩。

等待回調籃，如谷歌。 盈利沒有問題，第三季淨利潤264.68億美元，需要驗證的是AI資本開支、雲和AI收入、自有現金流這條兌現鏈條走不走得通。當季自有現金流是負的90.65億美元，原因是單季資本開支高達513.55億美元。看谷歌要盯的問題很具體，這麼高的資本開支，什麼時候重新變成現金流。後續季度如果資本開支增速開始放緩，雲和AI收入繼續漲，市場會重新給這筆投資定價。

高波動交易籃，以英偉達、AMD、美光、西部數據等為例。 這一籃不只是看US10Y，還要看AI資本開支周期和下一份財報指引。利率回落本身不構成買入理由，下游資本開支指引繼續上調才是。11月5日和11月10日兩輪下跌，跌幅榜前排都在這一籃裡。

高融資敏感籃，CoreWeave為例。 利率和融資環境不改善，"跌了很多了"本身不能當買入理由。這類公司按震盪市跟蹤，反彈減一部分，急跌不加槓桿去接，每份財報是重新審視持倉的節點。

四個籃子分完，有一點要先說明。這是按現金流和估值劃的觀察框架，不是推薦清單。同一籃子裡的公司差別也很大，點到的名字只是按最新財報篩出來當例子，真正的篩選條件比名單本身重要，動手前每家都要按最新財報重核一遍。讀者該問的問題也從"AI股能不能買"變成了"我手裡的股票屬於哪一籃"，這決定了它在這輪利率環境裡該被怎麼對待。

四、US10Y三種走法，三種對應動作

接下來這輪美股交易，或許拆成三層，US10Y影響估值壓力，財報影響盈利預期，現金流影響AI投入到底有沒有兌現。

圖注：一對應收縮，二對應觀察與分批研究，三對應逐步提高風險資產。任一走反，退回上一檔動作。

第一種，US10Y站在5%以上還繼續往上。這時候看的不只是US10Y本身，還有2年期和10年期的利差、納指和費半相對大盤的表現、高估值成長與盈利型科技的相對強弱。動作上，高估值、負現金流、融資依賴的倉位繼續降，仍想留在股市的錢不妨先往防禦方向挪一挪，兩個去處第五節細說，CoreWeave這類反復震盪的標的按波段處理，不追跌、不加槓桿接。急著往回買可能是這一階段最貴的錯誤。

第二種，US10Y仍在高位，但連續幾個交易日不再創新高，股市也不再隨著收益率上行而同步創新低。這一段最容易被錯過，也是真正值得做文章的地方。指數可能還很難看，但一部分股票已經先站住了。這時候盯的是兩件事同時出現，收益率不再創新高，股票不再創新低。如果US10Y還在高位，但英偉達、AMD和費半已經不再跟著收益率創新低，說明市場開始提前交易利率見頂，這通常比等到聯儲正式轉向更早。這個階段談不上加倉，該做的是把觀察名單從AI行業縮小到具體股票，挑出第一批準備接回來的標的。等US10Y明確回落再動手，好價格多半已經被市場先挖走了。

第三種，US10Y真正拐頭向下，通脹數據也在降溫。在該情景下，四類標的的相對前景可能分階段改善，其中有現金流支撐的標的，可能比周期性更強或依賴外部融資的標的更具韌性。三檔動作不是單行道。哪天US10Y重新站上5%往上走，就從第三種退回第一種。

五、等待期可以關注的方向，防禦板塊和短債

減倉動作做完，緊接著的問題就是看什麼。趴在帳戶裡等，利息吃虧；馬上買回股票，等於沒減。兩個方向，想留在股市裡的關注防禦板塊，暫時離開股市的關注短債。

先看防禦板塊。11月5日大跌當天，醫療保健ETF跌2.50%，必需消費ETF跌0.75%，公用事業ETF跌0.71%，同期納指跌5.52%。從11月4日收盤算到11月10日，標普500 ETF還低2.2%，納指ETF低2.5%，公用事業已經轉正，醫療保健基本收復。防禦板塊這段時間的角色，是給那些減掉高估值倉位、但仍想留在股市裡的錢一個波動更小的停留處。它賺不到AI的漲幅，也不承擔AI的回撤，等利率信號明朗、成長籃子給出買入條件，再從這邊換過去。

圖注：11月4日收盤至11月10日各ETF累計漲跌。公用事業ETF轉正，醫療保健與必需消費跌幅明顯小於標普500與納指。藍柱為上漲，紅柱為下跌，單位為百分比。

另一個去處是短期美債ETF，適合想暫時離開股市的那部分錢。SGOV、BIL、SHV的底層是短期美國國債，收益來自利息，久期極短。拿SGOV說，有效久期約0.09年，利率怎麼動它的價格基本不晃。底層國庫券不停到期、滾動買入新券，短端利率越高，新投進去的錢拿到的收益就越高。30日SEC收益率10月底讀到3.79%，比多數券商帳戶的閒置利息高出一截。

2022年那次快速加息是個現成對照。SGOV、BIL、SHV全年總回報分別約1.58%、1.38%和0.94%，20年以上長久期的TLT全年跌31.41%。

圖注：2022年全年總回報對照。SGOV、BIL、SHV均為正收益，長久期的TLT下跌31.41%。藍柱為上漲，紅柱為下跌，單位為百分比。

舉個具體的排法。原本100份資金、20份準備等AI科技股回調的投資者，這20份一分為二，想留在股市的放防禦板塊，想暫時離場的放短債工具，短債那份一天3%多的年化在積累。等US10Y見頂、觀察名單裡的公司出現符合條件的回調，再按第四節的籃子順序一份一份轉回股票。賣股票、錢進去處、拿收益、按信號回去，四個環節接上，等待本身就有了收益，也留住了出手的能力。

這個安排跟看空沒有關係。減倉的人可能照樣覺得AI長線沒問題，短債只是讓等待的這段時間不白等。

六、下次數據出來，需要核對四項

這套框架要起作用，靠的是四個數據出來時回來核對。

1. 10年期美債收益率，有沒有繼續創新高。它對應估值，決定高利率敏感池的池子是擴大還是收縮。

2. 核心通脹，有沒有繼續高於預期。它是US10Y的源頭，下一份CPI和每個月的非農都會先在這個環節給信號。

3. 龍頭公司的盈利預期，有沒有被下修。英偉達、AMD這些名字跌了不算數，重要的是下一次財報裡AI資本開支周期的指引有沒有變。

4. 現金流，AI資本開支有沒有開始兌現成收入和自由現金流。谷歌的資本開支增速、雲業務的收入增速，是這一條上最直觀的指標。

四組數據每週核一遍，倉位跟著結果走。倉位不需要一步調到位，關鍵是讓新增資金和減下來的資金都跟著信號走，這樣帳戶始終跟市場連著。

真正需要提前準備的，是一套能跟著市場變化調整的倉位，單純押注"12月加息25bp"的答案用不上。US10Y繼續上行，就收縮高估值風險；US10Y停止創新高，就開始找基本面沒有惡化的超跌龍頭；通脹回落、收益率轉向，再把等待倉逐步投回去。市場不會提前告訴你底在哪裡，但會不斷給出信號。信號出現時，你手裡還有倉位、現金和一張已經準備好的名單，這比猜對任何一次議息都值錢。

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