美股 AI 泡沫已经破了？

作者：董静，华尔街见闻

华尔街正在经历一场代价高昂的清醒时刻。

随着大型科技股遭遇自2025年3月以来最猛烈的单月抛售，市场对人工智能基础设施投资回报的质疑迅速升温，AI交易的退潮迹象愈发明显。

10月最后一个交易日，美股市值单月蒸发逾1.5万亿美元，纳斯达克综合指数当月重挫5.3%，为2025年3月以来最差单月表现；标普500指数连续两个月收跌。

市场研究与投资分析机构Dohmen Capital Research资深分析师Bert Dohmen和Dion Dohmen最新撰文称，这场抛售从AI及半导体板块向外蔓延，触发了大量杠杆清仓与追加保证金的连锁反应，黄金、白银等流动性资产亦未能幸免。

与此同时，市场对AI资本开支能否产生可观回报的追问，已从边缘议题演变为压制整个板块的核心阴云。

以Elliott Investment Management为代表的知名机构已率先发出警告。华尔街见闻文章写道，据《华尔街日报》报道，Paul Singer旗下的Elliott在给投资者的10月信函中明确表示，"目前，几乎每一个预警重大熊市来临的警钟都在鸣响"，并将当前市场环境与大萧条前的“咆哮的20年代”相提并论。

这一判断与Bert Dohmen和Dion Dohmen在最新文章中的分析高度共鸣——两者均指向同一个核心问题：AI的钱，究竟由谁来埋单？

01 千亿市值灰飞烟灭，AI 是重灾区

10月的市场杀伤力令人震动。Bert Dohmen与Dion Dohmen在文章中指出，此次单月美股蒸发的1.5万亿美元市值，是1987年“黑色星期一”单日崩跌约5000亿美元的三倍。

导火索接连点燃。Meta三季度财报于10月21日盘后公布后，市场情绪急转；10月28日，微软与谷歌相继发布业绩，谷歌母公司Alphabet单日暴跌13.5%，拖累整个超大型科技股群体。

代表"Mag 7"的MAGS ETF自10月13日峰值以来动能急速衰减，并于10月底连续两日收于70点关键支撑位下方，确认此前的向上突破为假突破。

值得警惕的是，科技股与半导体板块的实际顶部早在今年6月已经形成，彼时市场并未引发广泛关注。Dohmen二人在文章中强调，真正的市场顶部往往先于引人瞩目的崩跌提前数月出现，待到大多数投资者意识到风险时，往往已被套牢。

02 谁来为 AI 买单？核心矛盾浮出水面

此轮AI交易退潮的根本驱动力，是市场开始正视一个被长期回避的问题：巨额AI基础设施投入，能否转化为可持续的商业回报？

Dohmen在文章中写道，围绕AI融资的担忧持续发酵，"在市场头顶笼罩着一片巨大的乌云"。

Elliott在给投资者的信函中，对AI领域列出了三大具体隐忧：

AI模型公司与AI基础设施制造商之间的循环投资、靠举债支撑的资本开支扩张，以及正在兴起的反AI社会运动。

Elliott警告称，一旦AI产品定价受到挑战，或市场对AI建设的预期出现收缩，其对市场造成的冲击"可能是历史性的，至少与过去数十年内任何一次熊市一样严峻"。

这一逻辑闭环正在市场中显现：超大型科技股凭借AI叙事享受了大幅溢价，而当叙事的商业化兑现遭遇质疑，估值体系便面临重构压力。重仓这些股票的杠杆资金一旦启动撤退，便会触发保证金追缴，进而迫使投资者抛售其他资产套现，形成连锁反应。

03 信号叠加：从 FOMO 到 FOGO 的情绪转变

市场情绪的底层结构可能正在发生质变。

Elliott认为，当前牛市由多重因素共同支撑，这恰恰构成系统性风险——一旦美国预算赤字扩张、顽固通胀、私人信贷隐患与AI泡沫中的任意一两个支柱动摇，市场情绪可能从"错失恐惧"（FOMO）骤然转向"被摧毁的恐惧"（FOGO，fear of getting obliterated），并触发自我强化的连锁崩解。

Elliott更将当前市场中日益盛行的零日期权交易与Meme股押注定性为"更接近赌博"的行为，并认为这些投机活动正在扭曲市场的正常定价机制。

Elliott管理合伙人Jesse Cohn近期在X平台上写道：

“股市现在感觉不一样了，因为它确实不一样了。赢家持续赢，输家遭到重创，财报季的市场反应越来越难以预测，且波动幅度越来越大。”

04 机构转向守势，静待“潮水翻转”

面对上述风险判断，部分头部机构已开始主动收缩风险敞口，转入防御模式。

Elliott已将投资重心切换至保全资本。Singer与联席首席执行官Jonathan Pollock在信中写道：

“在Elliott五十年的历史中，沉寂期确实存在，但这些时期历史上往往伴随着市场动荡，并随后迎来罕见的机会窗口。我们的目标是做好充分准备——在下行风险上得到保护，同时持有可在市场低点买入便宜筹码的资本——等待潮水再度翻转。”

Dohmen二人在文章中同样明确建议：避免在AI及相关股票下跌时逢低买入。他们以扑克桌上的格言作喻——“如果你看不出谁是那个冤大头，那冤大头就是你。”

05 历史参照：顶部从不喧嚣入场

无论是Dohmen还是Elliott，均在提示一个反直觉的市场规律：市场的真实顶部，往往形成于公众尚未察觉之时。

Dohmen在文章中指出，AI与半导体板块的顶部已于今年6月悄然成型，但彼时没有引发足够警惕。进入高位后才加仓的投资者，如今面临的是巨额浮亏与"不甘割肉"的心理博弈——这正是熊市中套牢筹码积累的经典路径，也是未来每一次反弹都将遭遇大量抛压的根源所在。

Elliott将当前局面与大萧条前“咆哮的20年代”类比，彼时同样是债务驱动的风险偏好与新技术狂热的叠加。历史不会简单重复，但往往押着相同的韵脚。