DeFiの四大金融用語の進化を理解する：流動性、レバレッジ、リスク、アービトラージ

この記事はMediumからのもので、投資機関PlaygroundのリスクパートナーJustine Humenanskyによって書かれ、Echoと谷昱によって翻訳されました。

DeFiの発展は目覚ましく、可組み性に基づくさまざまな革新が次々と登場していますが、その背後には依然として追跡可能な痕跡と原因があります。

投資機関PlaygroundのリスクパートナーはMediumのブログで、流動性、レバレッジ、リスク、アービトラージがDeFi市場の発展を促進する主要な要因であると指摘し、これらの視点からDeFiプロトコルがどのように進化してきたかを詳しく説明しています。Chain Catcherはこの記事を翻訳し、原意に影響を与えないように編集しました。

DeFiはまだ実験段階にありますが、私が2019年6月に初めて言及して以来、非常に成熟しています。DeFiプロトコルが次々とV2やV3をリリースする中で、私はこの業界とその発展の仕方を再評価しました。金融業界で長年働いてきた後、DeFi市場に影響を与えるほとんどの要因は、流動性、レバレッジ、リスク、アービトラージという4つの金融の基本要素に集約できることに気づきました。この記事では、これらの視点を通じてDeFi市場の論理の進化を概説します。

この記事では、金融市場の核心的な構成要素である金融原語について概説します。これらはソフトウェアや暗号原語とは異なります。この記事は、あなたが金融、暗号、DeFiについて一定の理解を持っていることを前提としているため、プロトコルの紹介は網羅的ではありません。

1. 流動性

ほぼすべての要因は流動性に集約されますが、私たちは常に流動性の重要性を過小評価しています。高い流動性は、スリッページを小さくし、市場の効率を高めます。低い流動性は市場の動向を誇張し、売却を拡大します。上昇過程ではフライホイール効果を生み出し、下降過程では崖現象を引き起こします。

V1 DeFiプロトコルは制限された資本の流動性の真空に依存しています。制限された資本とは、プロトコル内で十分に活用されていない、効率的に配分されていない資本を指します。

これは機会コストを生じさせます。なぜなら、プロトコル内外でその資本は本来より高いリターンを得ることができたからです。V1 DeFiプロトコルは専属資本に依存しています：MakerDAOは最低150％の担保率を要求し、貸付プロトコルは超流動性担保（Compoundが主導するV2の革新）を受け入れていません。Uniswapの流動性は、すべての価格曲線において配分効率が非常に低いです。

制限された資本の機会コストはDeFiと共に拡大し、現在V2とV3はより高い資本効率を実現しようとしています。

• 流動性の担保として

ステーブルコインはDeFiにおいて重要な役割を果たしています。法定通貨に裏付けられたステーブルコインには、中央集権、規制、CBDCからの潜在的な競争など、多くの問題がありますが、暗号担保のステーブルコインが最も実行可能な選択肢です。しかし、V1 DeFiは過剰担保に依存してドルペッグを維持しているため、スケールアップができません。

最近のステーブルコインの多くのイテレーション（FEI、OHM、FLOAT、FRAX）は、プロトコル制御値（PCV）を利用しています。これは、ステーブルコインを支える担保がユーザーによって償還されず、プロトコルが所有するという概念です（プロトコルが投資するかどうか、どのように投資するかを決定します）。これは国庫や保険基金に似ていますが、PCVは流動性（AMMプール）に即座に変換できる点が異なります。

発行の問題を脇に置くと、FEIのPCVはUniswap上で最大の流動性提供者（LP）となっています。AAVE V2は同様に担保と流動性の境界を曖昧にし、借り手が既存の担保で債務を返済できるようにしています。流動性証明は、ステーキング派生商品に類似の動機を生み出し、以下でさらに詳しく説明します。

DeFi V1は流動性を担保として使用する方法（LPトークン）を解決しました。V2とV3プロトコルは、担保を流動性に変換する方法を模索しています。

残念ながら、流動性だけでは安定性をもたらすことはできません。ステーブルコインシステム崩壊の真の理由は、ペッグ制下での信頼危機です。制限された資本の問題を解決するだけでは不十分です。時間が経つにつれて、ステーブルコインをペッグの水準に保つためには健全な経済メカニズムが必要であり、メカニズム設計は困難です。純粋なアルゴリズム安定メカニズム（Basis Cash、Empty Set Dollar）は苦戦しており、これらのメカニズムはユーザーが将来のペッグメカニズムに対して信頼を持つことを必要とします。

いわゆる直接的なインセンティブ、すなわちペッグから外れた取引を罰し、ペッグに沿った取引を報酬することは、最も必要な時に流動性をシステムから引き抜く結果になります。厳しい売却罰は制限された流動性を模倣し、より多くの資本を拘束します。これは私たちが最初に解決しようとした問題です。

他のモデルは、まず信頼の問題を解決し、時間の経過とともに資本効率を高めることを試みています。完全に担保されたトークンから始めて、市場が動的に担保比率を調整できるようにします。信頼が高まるにつれて、資本効率も向上します。

FRAXはこのモデルを使用していますが、現在は法定通貨に裏付けられたステーブルコインのバスケットによって支えられています。このメカニズムは機能しているようですが、完全に規制されていない資産によって担保される場合、どのように持続可能であるかは不明です。

最新世代のステーブルコインは担保要件を引き下げることに焦点を当てていますが、資本効率を高める前に、ペッグメカニズムに対する信頼の問題を解決する必要があります。

• 負債としての流動性

流動性について話すとき、私たちは支配的なUniswapについて触れざるを得ません。Uniswapは流動性マイニングの台頭において重要な役割を果たし、これがUniswapの発展の軌跡にも重要な影響を与えました。流動性が城壁ではないことを苦労して認識した後、焦点は流動性の獲得から流動性の保持へと移りました。

競合他社は前進し、より高い城壁/マージンサービスを追加しています。たとえば、貸付（Kashi Lending）は、伝統的なフィンテックの手法を取り入れ、ユーザーを安価に獲得し、販売信用商品を追加しています。

その代わりに、Uniswapは根本的に資産管理の流動性メカニズムを再考し、特別な状況で資本効率を4000倍まで向上させるv3を生み出しました。

AMM V1は0から1への革新でしたが、彼らの効率は非常に低く、永遠に達成できない可能性のある価格に流動性を提供する必要がありました。たとえば、ETHが200ドルの範囲にある場合、ETH/DAIプールに1000万ドルがあると、10ドル未満または5000ドル以上でETHを購入する流動資金プールは最大25％に達する可能性があります。

この例では、これらのレベルで流動性が必要になる可能性は非常に低いです。この一定の価格曲線を維持することは、取引量を低下させ（約20％）、50億ドルのロック資本が10億ドルの取引量に相当することになります。

流動性が全範囲に均等に分布していることは、取引が最も多い場所に流動性がほとんど集中していないことを意味します。Curveはこのことを早くから認識し、狭い取引範囲のステーブルコインのためにAMMを特別に作成しました。

Uniswap v3はこれらの問題を解決し、その過程で単一の制限に近づきました。LPは現在、流動性を提供する価格範囲を指定できます（つまり、ETH/USDCは1800ドルから2200ドルの範囲）。この変更により、ほぼすべての取引が中間価格近くの範囲内で発生し、流動性が最も必要な場所での改善が期待されます。

より集中した流動性は、資産リスクを低下させることにもつながります。たとえば、LPがETH/DAIペアに500ドルの入札を行い、ETH価格が上昇すると確信している場合、彼らは望ましくない資産（DAI）のリスクエクスポージャー（ETHの機会コスト）を引き受けています。Uniswap v3の集中流動性により、LPは優先資産に対するエクスポージャーを大幅に増加させ、このリスクを低下させることができます。

Balancer V2は、資産管理者を導入することで在庫リスクを低下させようとし、LPが取引流動性として使用しない側の資産を貸し出すことを可能にします。YearnのStablecreditは、類似の機能を使用しています。

次世代の資産管理システムは、より少ない資本を必要としますが、より多くの流動性をもたらします。

• 流動性取引

超流動性担保はV1の概念であり、流動性を得るためにロックされた資産（担保または流動性）をトークン化する能力を指します。ステーキング派生商品は、ステーキング資産（プルーフ・オブ・ステークネットワークの資産）にこの概念を拡張し、ユーザーがステーキング資産をより効果的に他の場所に展開できるようにします。

ステーキング派生商品の支持者は、これらの派生商品がなければ、ステーキングトークンの流動性が影響を受けると考えています。また、バリデーターがDeFiプロトコルからより高いリターンを得られる場合、バリデーターはトークンをステーキングするインセンティブがなくなるのではないかと懸念しています。

理論的には、ステーキング派生商品はETHのステーキング比率を15～30％から80～100％に引き上げることができます。なぜなら、ステーキングを行わない場合と比較して、ステーキングの追加コストを排除するからです。

ステーキング派生商品は、新しい金融商品を創造することも可能にします。たとえば、プルーフ・オブ・ステークの報酬によって「保証」されたキャッシュフローは、製品を利息付き債券（TerraのbAssets、Blockswap）に似たものに見せることができます。これらのツールは、持続可能で安定した比較的高い収益を生み出すために使用される可能性があり（Anchor Protocolのように）、より多くの主流ユーザーがDeFiを支持することにつながるかもしれません。

担保と比較して、ステーキング資産の独自性は、それらが単なる支払いの約束ではなく、安全メカニズムであることです。一部の設計、特にステーキング派生商品がクロスチェーンで移動できるようにする設計は、リスクの変換（内生から外生へ）を可能にし、公共ネットワークを保護する基本的なゲーム理論に影響を与える可能性があります。それに対して、流動性証明は、資本効率とネットワークの安全性のバランスを取る方法で、ステーキングトークンを基盤ネットワークトークンの流動性に変換することが主要な優先事項であるべきです。

2. レバレッジ

レバレッジはリターンを増幅します（これは資本効率の究極の結果です）が、損失も増幅します。レバレッジを構築するのは簡単ですが、制御するのは難しいです。私たちはレバレッジが好きですが、嫌いになることもあります。

過剰または隠れたレバレッジのために、伝統的な金融市場は何度も崩壊しています。過去6か月間だけでも、Archegosの高レバレッジやGametopのショートレバレッジ（Gametopの140％の流通量がショートされている）の市場への影響を目の当たりにしました。

暗号通貨市場では、最近24時間で100億ドルが清算されましたが、その一因はレバレッジをかけたロングポジションの連鎖的な清算です。これは暗号市場へのストレステストであり、いくつかのDeFiプロトコルはかなりの圧力を受けています。

• レバレッジの創出

2020年のDeFi夏、狂乱の活動は流動性マイニングの積極的なレバレッジ戦略に大きく依存していました。それ以来、この活動は収束していますが、新しいレバレッジメカニズムが登場し始めています。Elementの収益トークンがその一例です。

ユーザーがElementを通じて担保を預けると、2つのトークンが生成されます：主体トークンと収益トークンです。あるユーザーが20％の年利で10 ETHを預けたと仮定すると、ユーザーは主体トークンを割引価格で販売し、固定利率10％の収益率で9 ETHを得ることができ、収益トークンを通じて時間の経過とともに10 ETH全体の利息エクスポージャーを維持できます。

その後、残りの9 ETHで新しいポジションを構築し、操作を繰り返すことで、最大6.5倍のレバレッジを実現できます。初期の貸付プロトコルと比較して、全額元本利息を得る能力と、貸付の正味現在価値を得る能力は独自のものです。

いくつかのプロトコルはDeFiにおける担保不足の貸付を実現することを目指していますが、主に概念的なものです。CREAM V2はIron Bankを通じてプロトコル間の無担保貸付を実現しようとしていますが、これはホワイトリストに登録されたパートナーにのみ適用され、パラメータはCREAMチームによって直接決定され、現在の限界を浮き彫りにしています。

対照的に、Alchemixは全く異なる視点からこの問題に取り組み、借り手が過剰担保から利益を得られるようにしています。たとえば、1000 DAIを預けたユーザーは500 alUSDにアクセスできます。1000 DAIをYearnの金庫に預けて利息を得ると、その利息は時間の経過とともに貸付を返済するために使用されます。

別の選択肢は、最初に500ドルを購入し、その後未使用の500ドルに投資することですが、これは明らかに1000ドルの利息よりも低い（25％の年利で280ドルの利息、2年間で280ドル少ない）です。同様に、借り手は全額元本利息を得ながら、元本の割引部分も得ることができます。

新しい貸付プロトコルは、通貨の時間価値と元本と収益の分離を利用して、ユーザーが（過剰）担保から利益を得られるようにします。

• クロス担保の複雑性

初期のDeFiエコシステムは主に1つの資産（ETH）で評価された循環に依存していましたが、V2は多担保システムを使用することで貸付プロトコルの複雑性を拡張しました。

このシステムでは、m種類の担保を使用してn種類の資産を借りることができ、単一担保DAIは多担保DAIに進化し、Compoundはクロス担保の通貨市場をサポートし、AaveとCREAMはますます多くの資産をサポートすることで拡張しています。YearnのStableCreditプロトコルは、ユーザーが合成債務ポジションを作成できるようにし、実質的に担保をスワップすることを可能にします（AAVE V2がフラッシュローンを通じてサポートする機能）。

特定のプロトコルはさらに進んで、すべての資産のリスクエクスポージャーを集中させ、取引相手リスクをユーザーに分散させます。Synthetixでは、プロトコル内で発行された任意の合成資産の価値が増加すると、システム内の総債務の価値が増加しますが、ユーザーは総債務プールに対する所有権を維持します。これは、ユーザーが直接エクスポージャーのない資産の価格が上昇することで、ユーザーの債務残高が増加する可能性があります。

このクロス担保の複雑性とクロス資産エクスポージャーは機能を改善しますが、同時に市場伝導の可能性も高めます。つまり、ある資産の売却が他の資産の売却を引き起こす可能性があります。

• レバレッジの制御

可組み性は迅速な革新を実現しましたが、これはDeFiのレゴブロックがすぐにドミノになる可能性があることも意味します。オンチェーンは透明ですが、クロスプロトコルの総合レバレッジの統一ビューを作成することは難しく、これにより、現在、大宗商品信用と流通信用信用の比率を理解するための簡単な方法がなく、システムの支払い能力に影響を与えます。

最後の貸し手が存在しないシステムでは、支払い能力が特に重要です。さらに、中央集権的な場所は自ら水中担保を清算して取引相手リスクを回避しますが、分散型プロトコルは第三者清算人に水中債務を資産負債表から除去させることに依存しています。これらの清算人は、割引価格でプロトコルから水中担保を購入することを選択できますが、ボラティリティ、ネットワークの混雑、または他の市場要因により、購入しないことを選択することもあります。

流動性は、清算に使用できる資金プールを作成することでこの問題を解決しようとしています。このモデルでは、LPは事前に同意し、清算中にその流動性が担保を割引価格で購入するために使用されることになります。これにより、プロトコルは貸付担保率を110％まで引き下げ、0％の固定金利を提供できますが、価格が下落すると、LPは最終的に担保を購入し、より高いコストを支払うことになります。

3. リスク

金融分野には避けられない比率があります：リスク/リターン。理解するのは簡単です：より高いリターンはより大きなリスクに対応し、この比率を破ることは非常に困難です。

市場が新しい市場であるとき、リスクは通常二元的に表現されます：冒険か回避か。市場が発展するにつれて、人々はリスクの構成をよりよく理解し、リスク移転メカニズムも発展し、市場参加者が個々のリスク許容度を表現できるスライディングリスクが形成されます。

• 二元リスク

ボラティリティ商品は、市場参加者に市場リスクに対する二元的な見方を提供し、市場インフラの重要な構成要素です。ボラティリティ指数は市場の将来のボラティリティに対する予測を表し、伝統的な金融市場の基盤です。CeFi市場はすでにいくつかのVOL商品（FTX MOVE）を提供していますが、DeFi市場にはほとんど同様の製品がありません。Volmexのようなプロトコルはボラティリティ指数を作成しようと努力しており、Benchmarkプロトコルのステーブルコインはその安定性メカニズムの入力としてVIXを使用しています。Index CoopはDeFi固有のボラティリティ指数の自然な候補のようで、Opynも「DeFi VIX」を作成することに興味を示しています。

• 浮動リスク

新興のDeFiプロトコルは「リスクマッチングエンジン」を開発しており、リスク許容度が低い市場参加者とリスク許容度が高い市場参加者をマッチングさせています。ほとんどのプロジェクトは、多トークンシステムを通じてこれを実現し、プロトコルの投機的および非投機的側面を分離し、それに応じてキャッシュフローを再配分します（Saffron、BarnBridge、Element）。

たとえば、Elementは元本と収益率を分離し、ユーザーが元本の正味現在価値（基本的にゼロクーポン債）を購入するか、最大10倍のレバレッジ収益率を引き受けることを可能にします。BarnBridgeはキャッシュフローを固定収益率と可変収益率に分けます。可変収益率の保有者の収益は固定利率よりも高いですが、ギャップが発生した場合には固定収益率トークン保有者を補助します。

同様に、Saffronはリスクを優先級と劣後級に分け、優先級債券の収益率は低くなります。より高い収益＝より高いリスクです。

これらのプログラム可能なリスクプロトコルは、ピアツーピアのリスク移転をサポートし、ユーザーが資本構造の異なる部分に賭けることを可能にします。リスクを回避する資本（企業の財務部門など）は、優先級製品の購入を好むかもしれませんが、収益率を追求する投機的なトレーダーは劣後級製品を好むかもしれません。リスク許容度の向上はDeFi市場にとって前向きな発展であり、階層取引自体には危険はありません。

4. アービトラージ

アービトラージは多くのDeFiプロトコルの正常な運用に必要であり、任意のプロトコルの設計はアービトラージを考慮する必要があります。Uniswapは価格発見を維持するためにアービトラージャーに大きく依存しています。アービトラージCDPの実行不可能性により、MakerDAOの規模が制限されていると考えられています。YearnのStableCreditは、システムの安定性を維持するためにガバナンスではなくアービトラージに依存しています。

1inch、Yearn、ParaSwap、Rariはアービトラージツールとして機能します。ThorChainとSerumは、DeFiプロトコルが第1層ブロックチェーンを越えて起動するためのクロスチェーンアービトラージを実現するための鍵となります。

DeFiがスケールアップするにつれて、ガスコストを削減することは一時的なアービトラージの機会を提供し、これはますますDeFiプロトコルのV2/V3設計を形作っています（Aave V2担保取引、dydxの無ガス注文、Balancer V2集合資産、SushiswapのBentoBox）。

V1はクロスプロトコルアービトラージに焦点を当て、V2/V3はクロスチェーンアービトラージに焦点を当てています。

アービトラージは市場効率を高めます（市場価格がすべての入手可能な関連情報を反映する程度）が、同時にスプレッドの縮小と収益率の正常化を引き起こし、プロトコル間の一時的な優位性を排除します。市場効率が向上するにつれて、競争も増加します。このような環境で主導権を維持するには、真のプロトコル革新が必要であり、単なる漸進主義では不十分です。

V2とV3のDeFiプロトコルは、すべての4つの金融原語において革新を必要とします。なぜなら、それらの相互関連性が市場を駆動する要因だからです。アービトラージがなければ、ステーブルコインは拡張できません。流動性がなければ、アービトラージの能力はありません。レバレッジはより多くのリスクを引き受けさせ、リスク移転はより多くのレバレッジを引き受けることを可能にします。

重要なのは、DeFiがフラッシュローンのような全く新しい金融原語をサポートしていることであり、これらの金融原語には伝統的な対応物がありません。これらすべての原語を解決し、または新しい原語を創造するプロトコルが、次世代のDeFiの発展をリードするでしょう。

私はV4とV5を見るのが待ちきれません。