コインの両面：Uniswap V3は資本をより効率的にするのか、それともLPの損失を拡大するのか？
V3のLPが積極的に価格レンジを調整しない限り、低価格資産に対するリスクエクスポージャーを完全に失い、アービトラージャーの餌食になる可能性があります。この記事はIOSGからのもので、原文のタイトルは「Uniswap v3：資本効率の向上か、それともLP損失の拡大か？」、著者はMomir AmidzicとDanning Suiです。
Uniswap v1およびv2は、シンプルな統一XYK価格曲線を実現しました。大規模な取引が発生した場合、いかなる価格帯においても、低い資産利用率と指数的に増加する価格で流動性を保証します。したがって、価格スリッページを減少させる唯一の方法はK値を増加させることであり、これは資金プールにより多くの資金を引き入れること、すなわち総ロック量（TVL）を増加させることによって実現されます。
範囲注文の利点
V3はTVLへの依存度が大幅に低く、流動性提供者が指定された価格範囲内で複数のポジションを構築できるようにします。したがって、市場価格の近くに流動性を集中させるという概念は、「無限」の流動性の概念に取って代わります。
出典: Uniswap v3ホワイトペーパー
集中流動資金の方法はDeFiでは新しいものではありません。CurveやDODOは異なる視点からしばらくの間実践してきました。しかし、Curveは安定コインにのみ焦点を当てており、DODOは価格オラクルを使用して市場価格の近くに流動性を集中させています。
CurveとDODOの設計は受動的流動性の提供を中心にしていますが、V3は理性的な流動性提供者の概念に依存することで資本効率を実現しています。これらの流動性提供者は「流動性を現在の価格の周辺の狭い範囲に集中させ、価格が変動する際にトークンを追加または削除することで流動性を活発に保ち、資本コストを低下させることができます。」
概念的には理にかなっていますが、実際にはどうでしょうか？
V3のパフォーマンスを確認するには、まずそれが本当に資本効率の向上を示しているかどうかを確認する必要があります。効率の向上を測る一つの方法は、V3の資本回転率をV2と比較することです。したがって、我々は日々のTVL回転率を観察し、V2およびSushiswapと比較します。
上の図に示すように、V3のTVL回転速度はV2やSushiswapよりもはるかに速く、例えばピーク時の5月19日の市場崩壊では、V3に提供された1ドルのTVLが1.7ドル以上の日取引量に変換されました。V3はV2に対して大きな進歩を遂げています。同じ状況下で、V2は1日あたり約0.2ドルの取引量しか生み出しません。
資本効率が高いことは確かにV3の特徴です！
もう一つの側面は、V3がV2よりも良い価格を提供しているかどうかです。通常、V3を使用する際には、以下の情報を得ることができます。
比較の一つの方法は、DEXアグリゲーターがV2とV3に割り当てた取引量を確認することです。そのために、我々は2つの最大のDEXアグリゲーターであるMatchaと1inchを調べました。これらのアグリゲーターは、エンドユーザーに最適な価格を提供するため、取引量の大部分を最も競争力のある場所に送ります。
一般的に、以下の図に示すように、アグリゲーターは最新のUniswapバージョンに大部分の数量を割り当てており、これはより良い価格を意味します。
出典: https://duneanalytics.com/queries/49999/98616
出典: https://duneanalytics.com/queries/50020/98653
アグリゲーターは、ブリッジ契約を介して、または「VIP」ルーティングを通じてUniswapプールに直接接続することで、オンチェーン流動性を導入する2つの方法があります。後者は最適化されており、Uniswap自身のルーティングよりもガス代が節約されます。したがって、ガス代を考慮に入れると、より良い価格に調整されます。現在、Matchaと1inchはVIPルーティングをまだ有効にしていません。これは、Uniswap V3の流動性が現在のデータが示すよりも競争力がある可能性があることを示しています。
コインのもう一つの面
最近のアップグレードの利点を議論した後、新しい設計の潜在的な欠点も検討する必要があります。
ここで読者に注意を促したいのは、V2の問題の一つは流動性提供者が直面する無常損失です。価格発見が主に中央集権的取引所で行われると仮定すると、価格差にはすべてアービトラージの機会があります：プールから価格が過小評価されているトークンを購入したり、プールに過大評価されているトークンを販売したりします。
V3は無常損失の問題を解決していませんが、損失の大きさはLPの行動によって決まります。つまり、V2ではLPはアービトラージに対して相対的に静的ですが、V3ではLPとアービトラージャーの両方が価格決定権を持っています。これにより、両者の間に興味深いダイナミクスが生まれ、大きく分けて2つの可能性があります。
第一のケースでは、LPはアービトラージャーを制限できます。これには、成熟したLPがアービトラージャーが動く前に市場価格の変動を正しくマッピングするために価格範囲を継続的に調整する必要があります。これにより、LPは高いボラティリティの市場でアービトラージの影響を受けないように保護されます。
第二のケースは、あまり成熟していないLPに対してアービトラージャーに有利です。つまり、狭い価格範囲はより大きな流動性の深さを意味し、動揺した市場環境では損失を被るリスクが高くなります。
ETHの流動性を提供すると仮定すると、以下の図のようになります。私たちの資本はETHの価格が2817.5ドルを超えるまで活発になりません。ETHの価格が最終的に3138.8ドル以上に上昇した場合、LPのポジションは完全にDAIで構成され、LPはETHのさらなる上昇に対するリスクエクスポージャーはゼロになります。その後、DAIの流動性は非活発になり、ETHの価格が範囲内に戻るまで待機します。ETHがある時点で範囲内に戻り、2817.5ドル以下に下落すると、LPのポジションは完全にETHで構成されます。
したがって、ETHのブルマーケットの場合、LPは価格上昇のエクスポージャーを失い、ベアマーケットの場合、LPは100%の下落リスクエクスポージャーを得ます。中央集権的取引所とUniswapの間に価格の遅延がある場合、アービトラージャーはLPを圧迫します。
より大きなLP損失？
今のところ判断を下すには早すぎますが、経験的にV3とV2の取引量のうち、どれだけが上位のアービトラージボットから来ているかを確認できます。より多くのボットの活動は、より大きなLP損失を意味すると仮定します。
以下の表に示すように、設立以来、最大のボットはUniswap v3の総取引量の15.5%を占めています！ V3の導入以来、このアドレスだけで300億ドルの取引量を生み出しました。さらに、上位5つのアービトラージボットは総取引量の約22%を占めており、V2の水準を大きく上回っています。同じ期間において、上位5名のアービトラージャーは総取引量の約11.2%を占めていました。
出典: https://duneanalytics.com/queries/51415/101669
出典: https://duneanalytics.com/queries/51461/101708
これもまた、LPがV3の初期に重大な損失を被ったことを示しています。しかし、なぜV2に対してこれほどの差があるのでしょうか？
V2が実施した統一XYK価格曲線は、最も資本効率の良い解決策ではありませんが、スリッページが指数的に増加するため、LPにある程度の保護を提供しています。したがって、V2のトークン価格が誤って設定されても、資金プールから過小評価されたトークンが流出することはありません。一方、V3のLPが価格範囲を積極的に調整しない限り、低価格資産に対するリスクエクスポージャーを完全に失う可能性があり、ポジションが完全に高価格資産で構成されることになります。これにより、アービトラージャーの餌食となるのです。
アクティビティ上位5位のボットの取引量の割合; 出典: https://duneanalytics.com/queries/51508/101777
今後の展望は？
我々は、V3バージョンのアービトラージ参加が時間の経過とともに徐々に減少することを予測しています。その理由は以下の通りです：
LPは前例から学び、リスクをよりよく把握できるようになります。
流動性提供のさらなる専門化が進み、より多くのLPが専門の保険庫を利用して積極的に管理します。
Layer 2の展開と低ガス代の環境が、より積極的なLP戦略をサポートします。
潜在的なMEV-proof戦略が取引者に利益をもたらし、スリッページを減少させ、ガス損失を低下させます。
Uniswap V3は良いスタートを切りました。改善が必要な点はあるものの、我々はV3の将来の発展に楽観的です。最終的には、より専門的なマーケットメーカーが流動性提供者となり、より良い価格でアービトラージャーを排除することになるでしょう。受動的な流動性は歴史となり、専門の保険庫を通じてのみ提供されるようになります。現在の欠点を克服するためには、流動性収益管理のエコシステム層が必要であり、Alchemist、Charm、VisorなどのdAppsがDeFi製品をより高いレベルに発展させることを支援します。
