智堡の創設者Mikko：ドルの流動性が暗号通貨市場に与える影響について

この記事は分散型資本に掲載され、著者：朱尘 Mikko、整理：有匪。

私が今日共有するトピックは、米ドルの流動性とデジタル通貨についてです。このトピックを始めるにあたり、皆さんといくつかのことを整理する必要があります。この過程で、通貨創造に関する基本的な認識が覆されるかもしれません。

通貨創造の本質

まず、皆さんは銀行があなたに貸すお金がどこから来ると思いますか？大多数の人は、銀行が金融仲介者として、皆の貯蓄を吸収し、それを他の人に貸し出すと考えています。しかし、実際には銀行はそのようにする権利を持っていません。銀行が貸し出す際には、通貨創造の行為があります：それはあなたに対して一つの通貨（預金）を創造することであり、他の人の預金を使っているわけではありません。では、銀行はどのようにしてこの預金を創造するのでしょうか？ここでは、複式簿記とT字表を用いて通貨創造のプロセスを解説します。

複式簿記は会計学における記帳方法の一つであり、T字表（資産負債資本表）は複式簿記の構造です。資産負債資本表において、資産はあなたのすべての通貨資源の投資先です。例えば、不動産を購入したり、ビットコインを買ったりすることです。一方、負債はあなたの借金を指します。例えば、クレジットカードや花呗の借金です。資本はあなたの実際の資金であり、負債を含まない通貨資源です。例えば、両親から100元もらった場合、それはあなたの資本です。このT字図の左側は資産、右側は負債と資本の合計です。

銀行があなたに貸し出す例を挙げてみましょう。銀行があなたに100元を貸した場合、あなたは銀行に返済する必要があります。仮に、あなたが工商銀行にローンを申し込んだ後、銀行が承認した場合、あなたはいつでも工商銀行の口座から銀行が提供する信用枠を引き出すことができます。この時、あなたの口座には銀行の預金が増えます。銀行は貸し出しを行う際に、実際に一つの通貨を創造し、あなたに預金を創造しました。

したがって、銀行の資産は+100元のローン、負債は+100元の預金です。

あなたの負債は+100元のローンであり、将来的に返済する必要があるため、資産側には100元の銀行預金が増加します。

通貨創造における最も古典的な例は、ローンが預金を創造するのではなく、預金がローンを創造するということです。

大水漫灌がデジタル通貨市場の活況をもたらした

昨年は特別な年でした。パンデミックの影響で、米連邦準備制度は金融政策を通じて刺激（俗に「大放水」と呼ばれる）を行い、米国経済を再活性化しました。そして昨年の「大放水」は、暗号通貨市場のブルマーケットを生み出しました。前回の金融危機では、米連邦準備制度が創造した通貨の大部分が、一部の銀行や非銀行機関（ヘッジファンド、資産管理会社など）に流れ込みました。

現在の刺激策は性質が異なります。米連邦準備制度が通貨を増発する一方で、米国財務省は債券を発行して増発された通貨を吸収し、一般市民に配布しました。銀行やヘッジファンドは通貨を購入するのが難しく、これは規制に合致しないためです。しかし、一般市民は通貨を購入することができます。昨年の米国株式市場やデジタル通貨の動向は、非常に興味深い特徴を示しました：市場は完全に機関投資家によって主導されているのではなく、小口投資家によって主導されています。ここでは、T字表を用いて米連邦準備制度が米ドルを増発した後、どのようにして米ドルが一般市民の手に渡ったのかを説明します。

ここでは、米連邦準備制度、銀行、米国財務省、そしてあなたのT字表を示す必要があります。まず、米連邦準備制度が量的緩和政策を実施する前、銀行の資産側には大量の国債が資産配分として存在し、投資家も米国債を保有していました。

米連邦準備制度は銀行や個人の国債を購入し、彼らに預金を支払います。個人は米連邦準備制度に口座を開設することができないため、米連邦準備制度が個人や非銀行機関から国債を購入する際には、これらの国債を販売する主体の代理銀行（例えば、JPモルガン）にお金を支払います。したがって、JPモルガンは米連邦準備制度から受け取った準備金預金をもとに、投資家の口座に預金を記録します。

したがって、米連邦準備制度の資産側は+国債、負債側は+預金（準備金）です。

同時に、銀行と個人の資産側は国債を売却したため、

銀行の資産側は-国債+預金（準備金）；

個人の資産側は-国債+預金です。

次に、米国財務省は新しい国債を発行しました。米国の法律により、米国の一次取引業者は一次市場で米国国債を購入する必要があります。米国財務省がどれだけの米国債を発行するかに応じて、一次取引業者はその分を引き受けなければなりません。したがって、銀行の準備金（印刷されたお金）は再び米国債に変わります。銀行は米国債を保有することも、顧客に販売することもできます。銀行が米国債を増加させる過程で、彼らの預金と準備金は使われてしまいます。これらのお金は財務省の預金口座に流れ込みます。この時点で、財務省の帳簿は平衡を保っています。

米国財務省の負債は+国債（銀行や投資家が購入した米国債）；

米国財務省の資産は+財務省預金です。

銀行の資産は-準備金+米国債です。

その後、米国財務省はお金を配布する政策を実施し、個人に補助金を支給して経済復興を刺激します。

米国財務省の資産は-預金です。

個人の資産は+預金です。

米連邦準備制度のQEについて、あなたは米国の金融システムは通貨創造の循環であり、その資金は金融システム内で空転しており、実体経済とは何の関係もありません。財務省からの預金補助金を受け取った後、あなたには二つの選択肢があります：一つは、この預金を持って米国でほぼ0%の預金利息を享受すること、もう一つはそれをより高リスクの資産（デジタル資産や中国関連株の一部のテクノロジー株など）に配分することです。実際、米連邦準備制度は昨年、約4兆ドルの通貨を増発しました。銀行システムのローンによって創造された預金を考慮に入れると、昨年の全体の流動性創造は歴史的な最大となるでしょう。投資家は昨年のリスク資産市場において、頭を使う必要がありませんでした。なぜなら、資産はすべて上昇していたからです。

米ドルの流動性がデジタル通貨に与える影響

次に、最近の米ドルの流動性の問題についてお話しします。このhard money dataのグラフから、通貨がどれだけ増加したかがわかります。このグラフの青い線は流通している米ドルの現金で、2008年から2020年まで、この青い線は常に上昇しています。米連邦準備制度のデータによれば、毎年の増加速度は900億ドルです。

昨年、銀行の預金準備金は1年間で4兆ドルに増加しました。これは非常に驚くべき数字です。なぜなら、米連邦準備制度が13、14年の間に準備金の水準を約2兆ドルにしかしていなかったからです。現在の4兆ドルの水準は、すべての金融機関の預金が倍増したことに相当します。もし資産価格が倍増しなければ、それは合理的でしょうか？これは米連邦準備制度の表にある通貨だけであり、商業銀行の状況はまだ考慮していません。

緑の線は財務省の預金で、その論理は以前に説明しました。まず、米連邦準備制度が通貨を印刷し、その印刷されたお金が再び米国財務省の手に戻ります。米国財務省はそのお金を使い（個人に配布し）、個人は銀行に預けると再び預金になります。したがって、赤い線と緑の線は、時には同じ方向に動き、時には逆方向に動くことがあります。同じ方向に動くことは、印刷されたお金が多すぎることを示し、逆方向に動くことは、印刷速度が遅くなっていることを示します。お金は構造的に個人と銀行の口座間で流通しています。

これらの二つのグラフから、米国の商業銀行の預金規模が上昇している一方で、貸出規模はあまり増加していないことがわかります。わずか4000億ドルです。これは、通貨創造が現在米連邦準備制度によって直接主導されており、商業銀行がローンを通じて預金を創造することによって主導されていないことを示しています。商業銀行がローンの増加速度が不十分な理由は、米国経済がパンデミックの影響で低迷しており、信用需要も低迷しているからです。消費力が不足し、ローンが不足している中で、通貨創造が実体経済を助けることができない場合、お金は株式、先物、そしてデジタル通貨市場にしか流れ込むことができません。

以上のグラフは、米連邦準備制度だけでなく、世界中の中央銀行が通貨を印刷していることを示しています。私たちは、ECB（欧州中央銀行）とBOJ（日本銀行）が非常に強力な通貨印刷能力を持っていることがわかります。その中でも、ECBは今年から急激に印刷を始めました。BOJの資産負債表の規模は、欧州中央銀行や米連邦準備制度とほぼ同じですが、日本の経済規模はそれらと比較できません。したがって、BOJの通貨印刷規模もかなり誇張されています。

唯一比較的穏やかなのは、中国人民銀行（PBOC）です。国家の金融政策は、先進経済体と比較しても比較的厳しいです。主な理由は、私たちのパンデミック対策が比較的良好で、大規模な刺激策を通じて復興を支援する必要がないからです。ある観点から見ると、通貨の増発はGDPに有利です：市場にお金が多くなれば、自然と消費や支出が行われ、さまざまなビジネス活動が展開されます。

デジタル通貨は代替資産として位置付けられる

JPモルガンのテザーに関する報告書

皆さんは、実際に現在の主流の投資銀行がビットコインやデジタル資産を非常に重要な代替資産のカテゴリに位置付けていることを感じていますか？最近、JPモルガンの米国固定収入チームがテザーに関する研究報告書を書きました。テザーは最近、その資産構成を発表しましたが、その資産構成の半分以上は商業手形です。ここで、なぜ商業手形の割合がそれほど大きいのかを説明します。

テザーがUSDTを発行する前提は、十分な準備資産を持っていることです。以前、テザーは大手銀行に米ドルの預金を持っていました。例えば、JPモルガンです。コンプライアンスの問題を解決するために、大手銀行はテザーの預金を拒否しました。そこで、テザーは米ドルの預金を別の小さな銀行に預けました。これらの小さな銀行（中央銀行で決済する能力がないため、通常はJPモルガンに口座を開設します）は、JPモルガンに預金を預けました。金融システムはネストされているため、最終的にテザーの預金は大手銀行の資産負債表に記載されます。

商業手形は、実際には短期間のプライベートの借用証書です。現在、米国市場でこのような手形を発行する機関は二種類あります。一つは伝統的なビジネスを持つ大企業（例えばコカ・コーラ）やテクノロジー企業（例えばアップル）です。したがって、テザーは米ドルの預金を持って、アップル社やコカ・コーラ社の借用証書を購入しました。

では、テザーの流動性準備にはリスクがありますか？あります。もちろん、あなたはコカ・コーラやアップル社の借用証書のリスクが非常に低いと言うことができます。彼らの発行利率は、いくつかの主権国家よりも低いかもしれません。しかし、これらの企業の商業手形にもリスクがあります。なぜなら、これらの企業は通貨を印刷する能力がなく、実際に稼いだお金で返済する必要があるからです。では、なぜテザーには流動性リスクがあるのに、皆がそれを受け入れるのでしょうか？それは、暗号通貨を取引するユーザーがテザーの資産準備がどれだけあるかを特に気にしていないからです。暗号通貨を取引するユーザーはリスクを気にしません。

テザーの資産準備が発表された後、なぜ多くの投資銀行が注目したのでしょうか？それは、テザーが米国でのCP保有主体としての規模が非常に大きくなっていることを示しています。これはデジタル通貨の規模もかなり大きくなっていることを示しており、非常に注目すべき流動性の母体です。このシステムはますます大きくなっており、他のステーブルコインは含まれていません。

数日前、米連邦準備制度の理事であるブレイナードは、米国のCBDC（米国の中央銀行デジタル通貨）を早急に導入し、世界のデジタル通貨を主導する必要があると述べました。なぜでしょうか？政府が行わないことを誰かが代わりに行っていることに気づいたからです。もし米連邦準備制度がデジタル通貨を発行しなければ、今後の市場シェアはすべてテザーのものになります。ここには前例があります。人民銀行がCBDCを急いで導入しようとしている理由は、決済市場のシェアの80%から90%がすべてWeChatとAlipayから来ているからです。これらの大手テクノロジー企業は、中央銀行に直接準備金口座を開設することができます。ユーザーがAlipayにお金を預けると、Alipayはそのお金を100%中国人民銀行に預けるため、ユーザーの預金はほぼリスクがありません。言い換えれば、Alipayは世界最大の安定したデジタル通貨と見なすことができます。一つはデジタル化されていること、もう一つはAlipayとWeChat Payが全体の決済の80%から90%を占めていることです。中国がCBDCを導入する意図は、CBDCシステムを通じて決済業務を再び主導することです。

現在の通貨環境はデジタル通貨に不利

今後のマクロ環境はデジタル通貨市場に不利です。ここでは米連邦準備制度の会議記録を抜粋します：多くの参加者が、委員会は経済状況が「実質的な進展」と評価される前に、市場に対してテーパーに関する事前のコミュニケーションを行う必要があると強調しました。テーパーとは、資産購入を減少させることを指し、将来的に米連邦準備制度が印刷するお金が少なくなることを意味します。昨年、印刷されたお金が多すぎたため、増発された通貨を消化するには5〜10年かかる可能性があります。さらに、6月の会議では、米連邦準備制度が米ドルの流動性を収束させる信号を発信する可能性があります。

米国の議会予算局は最近、「赤字削減のための選択肢」という報告書を発表しました。これは、米国が今後10年間で財政赤字を削減したいと考えていることを示しています。米国財務省の赤字は非常に深刻です。なぜなら、米国財務省は一般市民にお金を配布し、その配布されたお金は米連邦準備制度が増発した通貨を支援するための債券発行によって支えられているからです。財務省は大量の流動性を吸収して赤字支出を補填しました。最近、米国財務長官イエレンは多くのことを行い、財政赤字を削減したいと考えています。彼女は、世界の税制を変更し、個人税を引き上げ、相続税を増加させ、資本利得税を増加させることを希望しています。これは、財務省の収支構造を変更し、収入が支出を上回るようにするためです。将来的には、暗号通貨取引税を財務省の口座に支払う必要があるかもしれません。

米国は今年の下半期から、今後10年間で徐々に通貨を引き締める大きなテーマがあります。過去10年以上、米ドルはほとんど引き締められていません。2015年から2018年にかけて利上げサイクルがありましたが、資産負債表の規模は依然として大きいです。米国政府は実質的に自国の通貨流動性を引き締めたことがありません。1998年、1999年にクリントン政権が突然財政政策を引き締め始めたとき、米国株式市場は20年以上のブルマーケットを経験し、人々は慣性思考を形成しました。しかし、金融政策が引き締められ始めたとき、人々は政府が緩和政策だけを実施するわけではないことに気づきました。現在、米国の債務/GDPの比率は非常に高くなっています。米国の債務は税収や新たに発行された通貨によってロールオーバーされる必要があります。そして、米連邦準備制度は多くの通貨を増発しました。通貨の増発は資産価格をさらに膨張させ、バブルリスクをもたらします。

マクロ環境があまり有利ではないにもかかわらず、救いの手はあります。デジタル資産は資産配分の重要な一環です。ゴールドマン・サックスの最も重要な研究報告書シリーズであるTop of mindでは、ゴールドマン・サックスは暗号通貨が重要な資産カテゴリになると考えています。報告書は、60/40の株式と債券の資産配分の中に一定の割合のビットコインを配置すると、総収益が向上することを示しています。なぜなら、ビットコインは他の資産との相関がそれほど強くないからです。ビットコインは米ドルと明らかに負の相関関係があります。したがって、デジタル資産の敵は米ドルだけですが、米ドルはそれを成就させたものでもあります。したがって、現在の米ドル指数の動きは非常に疲弱であり、疲弱な動きの中でデジタル資産とリスク資産がこのような上昇を見せています。もしある日、米ドル指数が回復し始めたら、リスクに注意する必要があります。

最後に、いわゆるデジタル通貨はデジタル通貨とは呼べません。まず、現在の金融システム下でのすべての通貨はデジタル化されています。例えば、あなたの預金はデジタル化されており、Alipayもデジタル化されています。したがって、「デジタル」という言葉は通貨の意味に追加の内容を加えていません。第二に、ビットコインなどのデジタル通貨は通貨ではなく、代替資産です。誰も主流の通貨環境でビットコインを通貨として使用することはありません。これは皆が認めなければならない点です。USDTには一定の通貨性がありますが、通貨とは呼べません。したがって、デジタル資産を購入する際には、それが将来的に米ドルに取って代わるという幻想を抱かないでください。