Dragonfly Capital：イーサリアムの価値の物語と投資論理を再整理し、その粗い評価を行う

この記事はmediumからのもので、著者はDragonfly CapitalのパートナーKevin Hu、Dragonfly CapitalのジュニアパートナーCelia Wanであり、ChainNewsのPerry Wangによって翻訳されています。

この記事は、読者がEthereumネットワークとそのネイティブ資産ETHを投資対象として理解するための潜在的な影響を助けることを試みています。ただし、この記事は正確な評価や価格予測を導き出すことを目的としていません。この記事は、読者がビットコイン、Ethereum、そしてより広範な暗号エコシステムについて基本的な理解を持っていることを前提としています。この記事で表現される意見は、投資アドバイスとして見なされるべきではありません。

概要

ビットコインは2009年に登場し、信頼を必要としない最初のデジタルネイティブ通貨となりました。その希少性と偽造不可能性により、ビットコインは普遍的な非主権的価値保存手段となる可能性があります。2020年の下半期に伝統的金融機関がビットコインを大量に受け入れ始めると、ビットコインはデジタルゴールドとしての地位を確立しました。ビットコインが登場して11年後、機関投資家はついにビットコインに投資を始めました。このシンプルで強力な価値保存の物語が金融業界の主流に進出し始めたからです。

一方で、投資家がEthereumネットワークとそのネイティブ資産ETHを理解することは複雑です。スマートコントラクト、分散型金融（DeFi）、Web 3.0は依然としてニッチな話題です。ETHは資産として、複雑な価値の物語を持っており、暗号分野のフルタイムの専門家でさえも明確に説明するのが難しいです。

Ethereumブロックチェーンの設計に従えば、ETHはEthereumネットワーク（通常「世界コンピュータ」と呼ばれる）の燃料Gasです。しかし、「世界コンピュータ」は何に使えるのでしょうか？ ETHは消費財、資本資産、あるいはプログラム可能な担保/通貨なのでしょうか？ ETHはどのように価値を蓄積するのでしょうか？

これまでのところ、具体的なETHの単一の価値の物語は存在していません。

この記事の残りの部分では、ETHを取り巻くさまざまな新興の見解を探り、投資家がETHに投資する際に実際に何に賭けているのかを理解する手助けをします。

ETHの流行（しかし少し古い）経済分析

現在のバージョンのEthereumは、ネイティブトークンETHを持つ分散型オペレーティングシステムに似ており、ETHは計算コストを支払うために使用され、計算リソースを提供するマイナーはブロック報酬と取引手数料で報酬を得ます。歴史的に、ETHのブロック報酬は特定の支出に対する明確な目標に基づいて調整されてきました。注目すべきは、ビットコインと比較してETHの通貨政策がより攻撃的であることです。

現在のこのモデルでは、EthereumユーザーはETHで取引コストを支払い、ETH保有者はインフレコストを負担します。投機取引がないと仮定すると、ETH保有者はEthereumベースのアプリケーションユーザーがETHに対する需要がブロック報酬（Ethereumの歴史の中で非常に変動が大きい）によってもたらされるインフレ率を上回ることに賭けています。

ETHに関する流行の経済分析の一つは、Ethereumネットワークを一つの経済体と見なし、GDPを用いてネットワークの総価値を説明することです。次に、交換方程式PQ = MVに基づいてEthereumのネットワーク価値を計算できます。ここで、価格と数量（総生産量）を掛けたものは、通貨供給量と通貨流通速度（回転率）に等しくなければなりません。したがって、Ethereumネットワークの総価値は、流通中のETHの総量にETHの回転回数を掛けたものになります。

一般的な推測は、長期的にはEthereumネットワークのGDPはかなりのものになる可能性があるが、特に巨大ではないということです。これは、計算コストのデフレ的性質と、Ethereumの取引手数料が一般に受け入れられるためには非常に安価でなければならないという事実によって制限されています。ETHの回転回数も非常に高くなる可能性があります。なぜなら、この摩擦のない支払い手段を保持する理由がないからです。したがって、ETHの評価は相対的に低くなるかもしれませんが、それでも合理的な経済規模を支えることができるでしょう。この枠組みの中で、ETHは顕著な経済価値を得ることができません。なぜなら、それは完全に代替可能な商品であり、保持する必要がないからです。

この理論の核心は、1) ETHの唯一の機能は支払い手段としての役割であること、2) パブリックチェーンのオープンソース特性がIP価値を保持できないこと、3) アプリケーションがブロックチェーンを切り替えるコストがほぼゼロであることです。これにより、Ethereumは弱いネットワーク効果を持ち、ETHは商品として価格設定されるべきであり、ユーザーは生産コストを超える費用を支払うことを望まないでしょう。

最近の理論的発展

PQ = MVの等式の背後にある論理は合理的ですが、これまでのところ、この理論は最終的に完成していません。これまでのところ、Ethereumはユーザーの使用と開発者の採用の面で、他のブロックチェーンの中でリーダーの地位を維持しています。そのネットワーク効果は弱まっていないようで、ETHの時価総額は時価総額ランキングで3位のレイヤー1（L1）パブリックチェーンのコインの5倍です。

2年前と比較して、今日のEthereumは大きく変わりました。2017年と2018年、Ethereumブロックチェーンの唯一のユースケースはプロジェクトのトークン発行ICOであり（そのほとんどのプロジェクトは何も意味のあるものを提供しませんでした）、今日、Ethereumは活況を呈しているDeFiエコシステムをサポートしており、他のユースケースとして非同質化トークン（NFT）/ゲーム/メタバース（metaverse）やWeb 3.0も徐々に形成されています。

Ethereumのガスの平均価格（使用率の指標として見なせる；出典：Etherscan）

DeFiは最初の広く使用されているEthereumネットワークアプリケーションとなりました。現在、DeFiは600億ドルの資産を管理しており（2021年5月上旬には1200億ドルを超えるピークに達しました）、170億ドル以上の未償還ローンがあり、平均して毎日50億ドルの取引を促進しています。これらのDeFiアプリケーションは、45億ドル以上の年間収益を生み出しており（これは過去30日間にプロトコルに支払われた手数料であり、この指標は収益の指標として見なせます）、大量の流動性を蓄積し、ネットワーク効果を生み出しています。

現在、Ethereum上のDeFiエコシステムは正のフィードバックループを形成しており、ユーザーはDeFiに流動性に基づくネットワーク効果をもたらし、流動性のあるDeFi市場から利益を得ています。より多くの資産がDeFiにロックされるにつれて、自動マーケットメイカー（AMM）に基づく分散型取引所（DEX）のスリッページと貸出プラットフォームの貸出コストが低下し、ユーザーにとってより魅力的になります（ただし、資金プールを跨ぐことにはネットワーク効果がなく、総ロック額に対する集約ネットワーク効果は次線形関係です）。

さらに、DeFiプロトコルの可組み性と相互運用性は、Ethereumにロックイン効果を生み出し、他のL1パブリックチェーンやサイドチェーンが競争するのを難しくしています。

他のチェーンがEthereumと競争するためには、完全なDAppエコシステムを育成し、流動性をゼロから獲得する必要があります。これは簡単な作業ではなく、通常は大量のトークン補助が必要です。実際、PolygonやBinance Smart Chain（BSC）などのパブリックチェーンは、Ethereum上のDeFiアプリケーションを複製し、低いガス料金や流動性マイニングプロジェクトなどの追加の魅力を提供することで成功を収めています。しかし、それにもかかわらず、これらの異なるブロックチェーンを接続することは、DeFiプロトコル間の可組み性を損なうため、L1パブリックチェーンがそれぞれ独立したエコシステムを開発することを余儀なくされます。

DeFiの総ロック価値の推移（出典：DeBank）

構造的な観点から見ると、Ethereumで今後最も重要な変化は、Ethereum 2.0、第2層（L2）、およびEIP-1559提案の改善です。ここでは技術的な詳細に深入りする必要はありませんが、Ethereum 2.0はEthereumネットワークをプルーフ・オブ・ワーク（PoW）コンセンサスモデルからプルーフ・オブ・ステーク（PoS）コンセンサスモデルに移行させます。Ethereum 2.0は次のブロックを検証するために計算リソースを使用せず、ETH保有者（バリデーター）が次のブロックに投票することによって、ゲーム理論と経済学に基づくセキュリティモデルを構築します。Ethereum 2.0はまた、ネットワークを64のシャードに分割し、これによりネットワークは並行して運用され、Ethereumは将来的にスケーラビリティを実現できるようになります。

短期的には、L2、特に詐欺証明とゼロ知識証明に基づくロールアップ手法が、Ethereumネットワークのスケーラビリティを向上させ、コストを数桁削減する可能性があります。

今日のEthereumは、毎秒約15-17件の取引（tps）を処理しています。私たちは、今後のEthereumがL2でのスループットを2,000+ tps（オンチェーンデータを使用）および9,000+ tps（オフチェーンデータを使用）に引き上げると予測しています。L2はまた、取引コストを大幅に削減します。現在、典型的なDeFiの相互作用コストは10ドルから100ドル以上であり、これはほとんどのアプリケーションとユーザーが市場から排除されることを意味します。L2はDeFi取引のコストを1ドル未満（いくつかの推定では10-20セント）にまで引き下げ、DeFiとEthereumのアクセス可能性を100倍向上させる可能性があります。

最後に、EthereumはEIP-1559提案という新しい通貨政策を採用する可能性があります。EIP-1559はEthereumの取引手数料アルゴリズムにいくつかの変更を加えました。私たちの分析において最も重要な影響は、このアップグレードにより、ほとんどのEthereum取引手数料がマイナーに支払われるのではなく、焼却されることです。

PoSメカニズムとEIP-1559が実施される場合、ETHのインフレ速度は大幅に低下する可能性があり、ETHは消費財としてだけでなく、資本資産としても価値を持つようになります。これはETHの価値の増加に深遠な影響を与えるはずです。後で詳しく説明します。

私たちは今、Ethereumをどのように見ていますか？

これまでに語ってきたEthereumの物語と同様に印象的なのは、これまでのところ、DeFiの発展の原動力が限られたユーザー群の中でかなり不安定な生活を生み出していることです。これらのユーザーは、瞬間的な流動性マイニングプログラムやプロジェクトのIDOを利用することに熱心です。しかし、Ethereumのさまざまな発展は、ETHの価値を評価するPQ = MVモデルを時代遅れにし、Ethereumネットワークの急速な発展を完全にカバーするための新しい方法を概念化する必要があります。

以下の3つの章では、定性的および定量的な2つの側面からETHを概念化するさまざまな方法を紹介します。これらの概念化は最終的にETHの最終評価に共同で影響を与えます。以下のメカニズムと最終評価は、ETHに対する最終的な結論として見なされるべきではないことを再度強調します。それにもかかわらず、ETHを資産として理解し、Ethereumをプラットフォームとして理解することを誠実に試みています。

未来の金融レイヤーとしてのEthereum

Ethereumは、スマートコントラクトを信頼できる第三者なしで自動実行できるようにします。そのさまざまなトークン標準により、ネットワーク上でETH以外の他の価値を表現できます。要するに、Ethereumは価値と所有権をコードによって管理できるようにし、これは伝統的金融の既存の取引と決済の軌道の代替手段となる可能性があります。技術の進歩と取引コストの低下に伴い、EthereumとDeFiは今日では想像もできない新しいユースケースを実現するでしょう。

私たちは、EthereumとDeFiが伝統的金融を覆す可能性があるため、相応の評価を与えるべきだと考えています。その理由は以下の通りです：

• ソフトウェアの速度によって決定される無許可のイノベーション：すべてのDeFiプロトコルはオープンソースであり、組み合わせ可能です。DeFiの起業家は、信じられない速度で金融の組み合わせとイノベーションを再実現でき、ほぼ固定コストなしで世界中のオーディエンスにリーチできます。
• インセンティブの合意：適切なトークンメカニズムの設計により、エコシステム内のすべての利害関係者（プロトコル、ユーザー、流動性提供者「LP」、エンジニア/プロトコルメンテナなど）が正しく利益の合意を得ることができ、ほぼ前提コストなしでコールドスタートできます。
• コストの削減：DeFiは法律、労働力、コンプライアンス、固定インフラストラクチャに関連するコストを排除します。伝統的な世界の金融取引は法的枠組みに基づき、政府によって強制され、破産などの複雑な状況に直面すると、追求コストが非常に高く不透明になる可能性があります。これらのコストはDeFiには存在せず、価値は完全にコードによって制御されています。
• 摩擦のない資本とほぼ即時の決済：DeFi内の資本は、サブミニッツ決済を実現し、摩擦のないプログラム可能な方法で流動します。これは真のデジタルネイティブな体験です。それに対して、伝統的な世界では、異なる法域からの支払いチャネルが互いにスムーズに接続できません（現在、StripeやPlaidなどの企業が状況を少し改善しています）。伝統的金融では、上記のプロセスは手動で実行され、多くのシステムは数十年の歴史を持つ古いシステムです。
• 大規模なカスタマイズと合成資産：インターネットが企業に異なるニッチユーザーにアクセスできるようにしたように、DeFiはユーザーに世界中のほぼすべての資産にアクセスできるようにします。今日、UniswapのようなAMMを通じて、誰でも新しい取引ペアを作成できます。合成資産はこのプロセスをさらに進めます。理論的には、信頼できるデータソースがあれば、誰でもオンチェーン担保を提供することで合成資産を作成できます。Synthetix、UMA、Mirror、そして多くの他のチームがこの方向に向かって探索しています。
• 政府中立：Ethereum上に構築された金融システムはオープンで、誰でもアクセスできます。これは、アメリカなどの金融市場が成熟した国のユーザーにとってはあまり魅力的に聞こえないかもしれませんが、地元の金融システムが効率が悪いか腐敗している国に住む人々にとっては、比類のない利点を提供します。

ETHを資本資産として

ETHはEthereumネットワーク活動のデフォルトの支払い形式としての効用を持ち、資産評価のためのかなり直接的な価値に基づく価格モデルを認識します。EthereumがEthereum 2.0ネットワークとEIP-1559アップグレードを採用すると、これは特に明らかになります。他のトークン（例えばステーブルコイン）が将来的にEthereumの代替支払い形式として取って代わる可能性があるとしても、ネットワークのバリデーターは依然としてETHを使用してステーキングし、報酬を得るでしょう。したがって、ETHは需要（消費財のように）とキャッシュフロー（資本資産のように）から価値を生み出す可能性があります。

仮に10年後、Ethereumが毎日40億件の取引で5兆ドルの取引を促進したとします。毎日5兆ドルは74％の年成長率を意味します。もしあなたがEthereumがインターネットの初期の発展を再現すると信じるなら、この数字は合理的に思えます。

Ethereumの成長記録を振り返ると、この数字は過小評価されていると言えるかもしれません。Ethereumは現在、毎日80億ドルのETHと100億ドルのステーブルコイン取引を処理しています（これらの数字は他のERC-20トークンの取引額を除外しているため、総取引額に対して過小評価されています）。2019年から2020年にかけての成長率はそれぞれ6倍と15倍に増加しました。

この想定シナリオでは、取引量はより攻撃的な仮定です（毎日120万件の取引から毎日40億件の取引に飛躍することは125％の年成長率を意味します）が、もしEthereumの取引コストが安価であり、成功裏にスケーラビリティを拡大でき、スマートコントラクト間でプログラム可能な少額支払いが行えるなら、上記の仮定は完全に合理的です。Ethereumは3年以上の発展を経て、ついにスケーラビリティ解決策が実現する時を迎えました。私たちが以前強調したように、DeFi取引のコストは今後6-12ヶ月の間に20-50倍に低下する可能性があり、これは取引量が指数関数的に増加することを意味します。

また、高価値取引（必ずしもドル価値の移転ではなく、マイナーが抽出可能な価値MEVかもしれません）間に違いがあることを想像できます。これは取引価値に基づいて手数料（手数料は取引額の一定の割合）を発生させるべきであり、低価値取引は商品メカニズムに基づくべきです（手数料はネットワークの利用率に応じてわずかに異なります）。

高価値取引は価値に基づく可能性があります。なぜなら、Ethereumブロック内の取引の順序が重要だからです。特に取引がユーザーに経済的利益をもたらす場合、今日の高価値取引は通常、ボットによる先行取引の攻撃に直面します。取引がプライベートマイニングプールに送信されない限り（彼らは取引価値に基づいて手数料を請求するかもしれません）、これはほぼ防ぐことができません。現在、いくつかのチームが解決策を研究しており、秩序あるMEV市場を構築することが中期的に実現可能です。

しかし、基本手数料を超える価値を持つ取引（例えばアービトラージ、通常は非常に競争が激しい）の存在は、優先的な確実性のために追加のチップを支払うことが利益をもたらす可能性が高いです。これらの取引は、ネットワーク全体の取引のごく一部に過ぎません。

EIP-1559アップグレードでは、価値に基づいて支払われる手数料がマイナー/バリデーターへのチップの形で正式化されます（おそらくETHで計算されることはありません）。一方、商品に基づく手数料はETHで計算され、焼却されます。Ethereum 1.0ではマイナーが一部の手数料を受け取っていましたが、EthereumがPoSコンセンサスモデルに移行すると、EIP-1559の基本手数料とチップはETH保有者に帰属します。基本手数料はデフレを引き起こし、ETHに対する需要を生み出し、チップ（通貨で計算されるかどうかにかかわらず）はマイナー/ステーキング者へのキャッシュフローのようなものです。

Ethereumの毎日の取引手数料（7日平均値）（出典：The Block）

毎日のETH転送額（7日平均値；出典：The Block）

ERC20および721トークンを含むETH取引数量（7日平均値；出典：The Block）

上記の仮定数字を使用して、いくつかの基本的な数学的計算を行い、以下のように仮定します（これらの数字は純粋にデモ目的です）：

• 5兆ドルのうち5％は高価値取引であり、取引価値の0.05％で価格設定されます。その大部分はDeFiから来る可能性があります。
• 毎日40億ドルの取引の基本手数料は、平均して1取引あたり0.01ドルです。
• この段階で、Ethereumはかなり成熟しており、手数料の成長は永久に年5％に減少します。
• 遠い未来の経済の長期無リスク利率は2％です。ETHステーキング者は、削減リスクと技術リスクに対する補償としてさらに5％を必要とします（これらのリスクは長期的には安定するため、5％で十分です）。したがって、ETHの長期的な必要収益率は7％です。

上記の仮定を利用すると、Ethereumは毎年60.2億ドルの手数料収益を生み出します。これは今日の18倍の増加に過ぎず、取引額と量はそれぞれ250倍と3300倍に増加します。これが技術のデフレの力です！

最後に、上記の60.2億ドルの数字を使用した配当成長モデルを用いると、ETHを資本資産として評価することは、10年後の最終的な価値が3.2兆ドルであることを意味します。これは巨大な数字のように見えますが、それは10年後のことであり、リスク（例えば技術、競争、規制）を考慮していません。経験豊富な投資家は、適切な確率や割引率を導入する必要があります。

ETHを通貨資産として

ETHの価値は2つの源から来ます：まず、その効用価値、上記の議論で述べたように。しかし、その価値の第二の部分はその通貨プレミアムから来ます。これはETHがEthereum経済の「準通貨」資産として好まれることから来ています。

交換媒体および記帳単位として、ETHが成功する可能性は低いです。Ethereumネットワークが普及し、手数料が安定すれば、ETHは人気のある通貨となる可能性があります。その時、スーパーETHブルマーケットが成立するかもしれません。全体として、この可能性は非常に低いです。たとえEthereumが実際に支配的なプラットフォームになったとしても、ステーブルコインは上記の2つの機能において基本的にはるかに優れたパフォーマンスを示しています。今日、ERC-20ステーブルコインの総オンチェーン取引額はETHを超えており（毎日10億ドル対8億ドル）、ETHの時価総額は4倍です。ステーブルコインとETHのオフチェーン取引額の差はさらに大きいです。

しかし、非主権的価値保存として、ETHはDeFiで担保として使用されることで、いくつかの潜在的な市場シェアを獲得する機会があるかもしれません。

長期的には、ETHが希少性、耐久性、偽造不可能性などの次元でビットコインと競争することも想像できます。その理由は以下の通りです：

• EIP-1559アップグレードにより、ETHの通貨政策は安定し、インフレは半減する可能性があります（コロンビア大学のコンピュータサイエンス教授Tim Roughgardenによると、4％から2％に）。もちろん、これは供給量の上限とは異なりますが、十分に宣伝された低インフレ資産は次善の選択肢となる可能性があります。
• Ethereum 2.0のセキュリティモデルは、最終的にはビットコインとほぼ同じように実戦テストを耐えることになるでしょう（20年後、ビットコインの存在時間はEthereumよりも20％長くなるだけです）。さらに、ETHが十分に価値がある場合、Ethereum 2.0とPoSはEthereumのセキュリティ保証を増加させる可能性があります（この考えは循環的であることを認めます）。
• ビットコインと同様に、ETHはDeFiの第一の担保であり、非常に強いリンディ（Lindy）効果を持っています。歴史は、新しい技術/資産/製品の採用が非常に経路依存であることを示しています。通常、より良い流通チャネルを持つことは、より良い製品/技術を持つことよりも重要です。もしEthereumとDeFiが本当に未来の金融レイヤーになるなら、ETHはおそらく主要な担保の一つであり続けるでしょう。なぜなら、それは最初にスケールした担保であり、DeFiエコシステムはそれを中心に構築されているからです。

それにもかかわらず、EthereumとDeFiが成長し続けるなら、ETHがビットコインの10％の市場シェアを占めることは信頼できるでしょう。もしビットコインの潜在的な時価総額が約4.7兆ドルから14.6兆ドルであると仮定すれば、ETHの潜在的な通貨価値は0.5兆ドルから1.5兆ドルになる可能性があります。

ETHの潜在的な評価

Ethereumには複雑な価値の物語があり、ETHのさまざまな価値増加メカニズムを描くことはより挑戦的です。私たちは、ETHの潜在的な価値はその1) 消費財として、2) 資本資産として、3) 通貨価値（具体的には支払いと価値保存機能に細分化される）の合計であるべきだと考えています。

私たちは上記の思考過程に基づき、遠い未来におけるETHの総潜在的評価が3.7兆ドルから4.7兆ドルの間であると結論付けました：

• その急速な発展を考慮すると、ETHの消費財としての評価は限られている可能性があります。
• ETHのキャッシュフローを持つ資本資産としての評価は、万億ドル規模に達する可能性があり、具体的には低い単位数になるでしょう。3.2兆ドルは、想像できる成功事例から推測される評価点です。
• ETHの通貨価値は0.5兆ドルから1.5兆ドルの間である可能性があります。私たちはETHの支払い機能の価値が存在しないと仮定し、ETHのすべての通貨価値はDeFiによって駆動される非主権的価値保存から来ると考えています。

重要な注意点：これらの数字は決して正確な推定ではありません。この思考演習を通じて、読者がEthereumネットワークの潜在的な影響とETHの相応の価値を理解する手助けをすることを目的としています。これはEthereumの潜在的な物語を強調し、読者にETHの価値成長の心理モデルを提供することを目的としています。また、私たちは多くのリスク（例えば技術、競争、規制）を説明するために確率や割引率を調整していません。経験豊富な投資家は、これらのリスクを考慮し、最終的にETHを投資として評価する必要があります。

Haseeb Qreshi、Ashwin Ramachandran、Tom Schmidt、そしてDragonflyチームの他のメンバーからのフィードバックに感謝します。

情報開示：Dragonfly CapitalはBTC、ETH、Matter Labs、そしてこの記事で議論されている多くのDeFi資産の投資家です。