DeFiプロトコルはどのように国庫戦略を設計すべきか？

原文タイトル：《DeFi の道丨どのような DeFi 国庫戦略が熊と牛を超えることができるのか？》

執筆：Kyle

編纂：DeFiの道

COMP流動性マイニングによって2020年夏に引き起こされたDeFiブルマーケットは、多くのDeFiプロトコルを急成長する収益の「モンスター」に変えました。これにより、彼らが快適な財務状況にあると思われるかもしれませんが、以下のDAO国庫に関する浅い観察はこれを確認しているようです。例えば、OpenOrgs.infoのデータによれば、一部のトップDeFiプロトコルはすでに数億ドルを保有しており、Uniswapの場合は数十億ドルに達しています。

しかし、これらの仮定された国庫の価値のほとんどは、UNI、COMP、LDOなどのプロジェクトのネイティブトークンから来ていることが、以下の図からわかります：

私たちは、プロジェクト資金のネイティブトークンが財務資源として機能することに同意しますが、それらをバランスシート上の資産と見なすことは利点よりも欠点が多く、資金管理が不十分であることの言い訳としてしばしば使われます。

これを明確にするために、伝統的な会計について簡単に整理しましょう。

ネイティブトークンは資産ではない

DeFiトークンは法的には株式と見なされませんが、私たちは依然として伝統的な企業がどのように株式を会計処理しているかから学ぶことができます。簡単に言えば、流通株（公開取引可能なすべての株式）と制限付き株式（現在行使中の従業員株式）は、企業の流通株を構成しています。

これらの流通している株式は、承認された株式のサブセットであり、総発行量に対してソフト上限を設定します。重要なのは、承認されたが発行されていない株式は企業のバランスシートには含まれないことです。どうしてそうなるのでしょうか？未発行株式を計算することは、企業が株式を承認することで、売却せずにその資産を恣意的に膨らませることを許可します。

私たちは、DAO国庫とネイティブトークンの関係を見てほしいと思います：これらは承認されたが未発行の株式の暗号的な同等物です。これらはプロトコルの資産ではなく、DAOが「合法的に」市場に発行し販売できるトークンの数を報告するだけです。

したがって、DAOが国庫に少量または大量のトークンを承認することは意味がありません：それは実際の購買力を示すものではありません。これを説明するために、Uniswapが国庫トークンのわずか2%を売却しようとすることを想像してみてください。この取引を1inchを通じて実行すると、複数のオンチェーンおよびオフチェーン市場に注文がルーティングされ、UNIの価格への影響は約80%に達します。

真のDeFi国庫

承認されたが未発行の株式を無視すると、DeFi国庫について異なる、より正確な理解が得られます。本稿では、非ネイティブ資産をさらに3つのカテゴリに分類します：(1) ステーブルコイン、(2) ブルーチップ暗号資産、(3) その他の非ステーブル暗号資産。この新しい分類を使用すると、Uniswapの資産は約0であり、LidoとMakerの資産のみが5000万ドルを超えます。

では、なぜこの規模の国庫が問題になるのでしょうか？

まず、新株を発行するだけでは不十分であり、市場でそれらを販売する必要があります。この価格影響はすぐに大規模な販売の制約要因となります。しかしさらに、マーケットがあなたのネイティブトークンに支払う価格は不確定であり、高度に変動します。

次に、その価格は全体の市場状況に依存します。暗号市場は数回の投機サイクルを経ており、その中でトークンは喜ばしい評価に達することもあれば、90%以上崩壊し、長期間その状態に留まることもあります。

第三に、DeFiプロジェクトが流動性を切実に必要とする場合、プロジェクト特有のリスクに関連することがあります：例えば、バグやハッキングによって大規模な破産事件が発生し、ユーザーを完全にすることを望む場合、トークン価格はしばしば押し下げられます------特に保有者が希薄化イベントを予期している場合は。

ケーススタディ：ブラックサーズデーがMakerDAOの国庫問題を暴露

国庫準備金が不足するリスクは理論的なものではなく、MakerDAOは2020年3月12日の市場崩壊（一般に「ブラックサーズデー」と呼ばれる）を通じてこれを体験しました。流動資産の不足は、MakerDAOの信用システムが崩壊するリスクをもたらしましたが、危機は最終的に緩和されましたが、それはトークン保有者の価値の著しい低下を引き起こしました。それがどのように機能したのか見てみましょう：

MakerDAOが2018年に立ち上げられてから2020年3月まで、DAOは純利益を使用してMKRトークンを買い戻し、焼却（資本をトークン保有者に返還）し、合計で14,600のMKRを焼却し、700万DAI以上のコストがかかりました。この期間中、MKRトークンの平均価格は約500ドルでした。

そしてブラックサーズデーがやってきました。価格が大幅に下落し、イーサリアムネットワークが混雑したため、Makerは水中ポジションをタイムリーに清算できず、プロトコルに600万ドルの損失をもたらしました。当時のMakerDAOの金庫にあった500,000DAIを差し引いた後、残りの550万ドルの損失を補うために、MKRトークンを市場でオークションに出さざるを得ませんでした。Makerは最終的に約275ドルの平均価格で合計20,600のMKRを販売しました。

2020年12月まで、Makerの累積利益は買い戻しを通じてトークン供給量を元の100万MKRに減少させ、総コストは300万DAIを超えました（MKRの購入平均価格は約500ドル）。

画像：Makerburnサイトはブラックサーズデーの崩壊がトークンの著しい希薄化を引き起こしたことを示しています

財務影響をまとめると、ブラックサーズデーによる600万ドルの信用損失は、3年間の累積1,000万ドルの利益を消し去りました。もしMakerがDAIなどの安定資産でより多くの国庫準備金を保有していれば、400万ドルの追加損失を回避できたでしょう。なぜなら、彼らはこれらの資金を使用して返済不能なローンを返済できたからです。低価格でMKRを売却する必要はありませんでした。言い換えれば、Makerはより大きな国庫を保有することで最大400万ドルの追加価値を得ることができたのです。

資金需要を事前に評価することは難しいですが、ブラックサーズデー時点で保有していた500,000DAIはほぼ確実に少なすぎました。このプロトコルの1.4億ドルの未償還ローンに対して、わずか0.35%の資本バッファしかありませんでしたが、ほとんどの伝統的金融機関は少なくとも3-4%のリスク資本を保有しています。また、運営費用や給与も考慮されていません。これらが非ネイティブ国庫資産でカバーされていない場合、市場の低迷時にさらなる強制売却を引き起こす可能性があります。

買い戻しと配当を理解する

多くのDeFiプロジェクトは、自分たちのトークンを国庫資産と見なすことに無邪気であり、最悪のタイミングでそれを売却せざるを得ない可能性があります。これは、より良い方法を見つけるためのフレームワークが欠如している結果です。プロトコルを運営する方法はたくさんありますが、実務者は以下のガイドラインから利益を得ることができます。

ルール1：DAOの目標は、長期的なトークン保有者の価値を最大化することです。

ルール2：実施されるとき、ルール1は、プロトコルが所有するか、収入として受け取るすべてのドルは、その最も利益のある用途に配分されるべきであり、現在に割引されるべきです。選択肢には、資金を国庫に預けること、成長や新製品に再投資すること、またはトークンの買い戻しや配当としてトークン保有者に支払うことが含まれます。

このお金がプロトコルの外で（税引き後）トークン保有者にとってより高いリターンをもたらす場合にのみ、正しく支払われるべきです。貯蓄や再投資するのではなく。実際には、多くのDeFiプロトコルが支払う資金は、成長に使用されるか、将来の支出のために国庫に預けられます。私たちのフレームワークによれば、これは大きな誤りです。Makerに関しては、現金をトークンで販売する方法を見てきましたが、その後、同じ現金をより高い資本コストで買い戻さざるを得ませんでした。

一般的に、私たちは配当を支払ったり、トークンを買い戻したりすることを「報酬」としてトークン保有者に与える考えを放棄することをお勧めします。トークン保有者にとって最も価値のある決定は、内部でも外部でも、すべてのドルのリターンを最大化することです。

ルール3：上記のルールを遵守する場合、DAOは自らのトークンの非周期的なトレーダーとなります。DAOが自らのトークンが過大評価されており、内部再投資が良好なリターンを持つと考える場合、現金と引き換えにトークンを売却し、その現金をプロトコルに再投資すべきです。ほぼすべてのブルマーケットでそうなるでしょう。DAOが自らのトークンの価格が公正価値を下回っていると見なし、余剰の現金があり、高い内部リターンがない場合、トークンを買い戻すことができます。ほぼすべてのベアマーケットでそうなるでしょう。

より良い資金管理を実現する

最後に、DAOが資金をどのように管理すべきかについての見解を共有したいと思います。以下のルールを提案します：

ルール4：DAOは、国庫からネイティブトークンをすぐに割引すべきです------それらは承認されたが未発行の株式に相当する暗号通貨です。

ルール5：DAO国庫は次のベアマーケットを生き延びる必要があります。これは来週や来月に起こるわけではなく、来年に起こるかもしれません。しかし、暗号通貨のような投機駆動の市場では、それは起こります。市場が90%崩壊し、底にしばらく留まっても、2-4年持続できる国庫を構築することが重要です。

私たちは特に2年から4年を推奨します。なぜなら、あなたは既知の基準に従って最も長い暗号冬でも生き残るために十分な時間を持ちたいからです。しかし、あなたが富を得て怠惰になったり、ヘッジファンドのようにプロトコルを運営して気を散らすことがないようにするためです。

大規模な開発チームと流動性マイニングプログラムを持つ主要なDAOの既知の運営費用を考慮すると、今日、その条件を満たす者はほとんどいません。これは、彼らの大多数またはすべてがブルマーケットを利用してトークンを販売し、安定資産を持つ真の国庫を構築する必要があることを意味します。これにより、彼らは今後のベアマーケットで生き延びるだけでなく、競争相手に先んじることが期待されます。

ルール6：DAO国庫は、アプリケーション特有の負債を理解し、それに対してヘッジを行うべきです。例えば、貸出市場は毎年一部の貸出ポジションが失敗することを計画しているかもしれません。彼らは明示的にそう言っていませんが、貸出市場がこのリスクを引き受けることを暗黙のうちに理解しています。したがって、アンダーライティングはバランスシート上の通常のコストとなり、適切にヘッジされるべきです。一方、Uniswapのようなよりスリムなプロトコルは追加のリスクを負わない可能性があるため、より少ない資金で完了することができます。