一文でわかるアルゴリズム安定コイン UST の逆襲の道

原文标题：《UST の逆襲の道》

執筆：Ben Giove, Bankless アナリスト

翻訳：南風、Unitimes

2022年の変幻自在な市場環境の中で、ステーブルコインは舞台の中心に立っています。

ステーブルコインはCrypto領域で非常に価値のある役割を果たしており、保有者がブロックチェーンとDeFiの金融のスーパー力を活用しながら、エコシステム内で「現金」を保持することを可能にします。ステーブルコインはCrypto領域で最も急成長している垂直分野の一つであり、ステーブルコインの総時価総額は過去1年で115%増加し、2020年1月以来2950%増加しました。

上図：各大ステーブルコインの供給量の増加状況。図源：The Block

最近、ステーブルコイン分野で最も注目を集めているのはTerraのUSTで、時価総額で計算するとUSTは第3のステーブルコインであり、供給量は177億ドルを超えています。USTはTerraブロックチェーンとそのネイティブ資産LUNAによって駆動されており、2021年初頭以来、LUNAは15100%以上成長し、時価総額は約340億ドルで、すべての暗号資産の中で第8位にランクされています。

これは当然、1つの疑問を引き起こします：Terraはどのようにしてこれほど成功したのか？競合他社と比較して、USTの成長速度はどのくらいか？このプロトコルはどのようなリスクに直面しているのか？

以下では、これらの疑問に答えることを試みます。

1：USTはどのように機能するか

まず、USTを深く理解することで、どのように機能し、どのように安定性を得ているのか、LUNAがその中でどのような役割を果たしているのかをよりよく理解しましょう。

USTは米ドルにペッグされたアルゴリズムステーブルコインです。USTを鋳造するためには、ユーザーは同等の価値のLUNA（すなわち$1:$1）を焼却しなければなりません。同様に、LUNAを引き出すためには、ユーザーは同等の価値のUSTを焼却しなければなりません。これは、USTが外部担保資産のサポートを受けていないことを意味し、市場のインセンティブに依存して安定性を維持しています。

このメカニズムがどのように機能するかを理解するために、簡単な例を見てみましょう。

USTの価格が1.01ドル、つまり1ドルのペッグ価格を上回っていると仮定します。これは、USTステーブルコインの需要が供給を上回っていることを意味します。この場合、USTの価格を下げるために、アービトラージャーは1ドルのLUNAを焼却して新しいUSTを鋳造するようにインセンティブを受け、USTの目標ペッグ価格（すなわち1ドル）と現在の価格（すなわち1.01ドル）との間の0.01ドルの差額から利益を得ます。

USTの取引が1ドルのペッグ価格を下回るときも、同様のアービトラージ機会があります。これは、USTステーブルコインの供給が需要を上回っていることを意味します。もしUSTの価格が0.99ドルであれば、アービトラージャーはUSTを焼却して1ドルのLUNAを鋳造し、その差額を自分の懐に入れるようにインセンティブを受けます。これによりUSTの供給が減少し、USTの価格を1ドルのペッグ価格に引き上げるのを助けます。

このメカニズムは比較的単純ですが、これまでのところUSTの供給を拡大する上で非常に効果的であることが証明されています。

USTの資本効率は非常に高く、新しいUSTを鋳造するために担保のサポートを必要としないため、過剰担保型のステーブルコインなどの他の設計と比較して、供給の成長においてUSTの利便性を高めています。DAIのような過剰担保型のステーブルコインは、その供給の成長が人々の債務需要の増加に依存しています。USTのこのメカニズムは、2021年5月の崩壊以来、USTの価格がそのペッグ価格の近くに維持されていることを大いに効果的に示しています。なぜなら、そのプロトコルのボラティリティは0.02ドルを超えたことがないからです。

このメカニズムから見えるもう一つの重要な洞察は、このメカニズムがLUNAの価値をUSTの需要に結びつけていることです。他の条件が同じであれば、USTの需要が増加するにつれて、より多くのLUNAが焼却され、これがその価格に上昇圧力をもたらします。一方、USTの需要が減少すれば、LUNAが鋳造されてユーザーの引き出しに応じ、これがその価格に下方のインフレ圧力をもたらします。

上図：LUNAの月末の総供給量の変化（棒グラフ）vs. LUNA価格（黄色の曲線）。図源：Smart Stake

このメカニズムは高度に反射的ですが、LUNAをUSTの需要の増加に完全に賭けることになり、LUNAは9か月連続でデフレ状態にあります。上の図のように。

2：LUNAとTerraブロックチェーン

前述のように、Terraはステーブルコインプロトコルであり、L1（第一層）ブロックチェーンプロトコルでもあります。

このネットワークはCosmos SDK上に構築されており、Tendermint Proof-Of-Stake（PoS）をコンセンサスメカニズムとして使用しており、ネットワークの検証者はLUNAをステークすることでネットワークの安全性を確保します。Terraは最近、IBC（インターオペラビリティ通信標準）との互換性を実現し、これによりTerraはCosmosエコシステム内の他のすべてのブロックチェーンとの資産交換を実現できるようになりました。

Terraの検証者の数の上限は130ですが、LUNA保有者は自分の資産をネットワーク内の検証者に代理ステークすることができ、小規模な保有者もネットワークのステークプロセスに参加できるようになります。他のPoSブロックチェーンとは異なり、LUNAステーク者はガス料金と交換手数料（スワップ手数料）しか得られません。なぜなら、このネットワークにはLUNAインフレのステーク報酬がないからです。

編者注：Terra公式の最新の説明によると、Terraネットワーク上ではすべての取引がガス料金を発生させます。また、すべてのステーブルコインに関連する取引は追加の料金、すなわちスワップ手数料を発生させます。これには「トービン税」と「スプレッド手数料」の2種類が含まれ、取引の種類によって異なります。具体的には、トービン税はTerraプロトコルを通じてステーブルコイン間の取引を行う際（例えば、USTをKRTに交換する場合）、ネットワークが一定の割合の交換手数料を徴収します。ほとんどのステーブルコインの交換手数料は0.35%ですが、MNTの税率は2%です。スプレッド手数料は、Terraプロトコルを通じてステーブルコインとLUNAの間の交換を行う際（例えば、USTをLUNAに交換する場合）に徴収される交換手数料で、最低料金は0.5%です。市場が極度に不安定な場合、この料金はプロトコルの安定性を保証するために調整されます。これらの料金は、各ブロックでネットワーク内のLUNAステーク者に利益として分配されます。詳細は：https://docs.terra.money/docs/learn/fees.html

LUNAの検証者はこのシステムのガバナンス権を持ち、ネットワークのアップグレードやパラメータの変更に投票します。最近の重要な投票は、このプロトコルのColumbus-5アップグレードで、LUNAステーク者はUSTの鋳造税（新しいUSTを鋳造する際に発生する費用）を削除しました。投票が法定人数に達するためには、40%のLUNAステーク者が提案の投票に参加し、少なくとも66.6%の投票者が同意する必要があります。

検証者はシステム内で別の重要な役割も果たしており、LUNAとUSTの間の交換レート（すなわちLUNAの価格）に投票します。TerraはChainlinkなどの第三者オラクルシステムに依存せず、LUNA検証者をオラクルとして使用し、LUNAの価格に正しく投票するようにLUNA検証者にインセンティブを与えます。その見返りに、これらの検証者はUSTと他のステーブルコインの間、またはUSTとLUNAの間の交換手数料の一部を報酬として受け取ります。

自らの主権ブロックチェーンとシステム内部のオラクルネットワークを使用することで、Terraは分散化を実現し、システムの正常な運営に外部の実体に依存しません。

3：採用と成長戦略

Terraの創設者Do Kwonが議論したように、USTの成長戦略の核心理念は、USTに対するユーティリティと需要を創造することを強調し、USTに強力なネットワーク効果を構築することです。

以下は、Terraがすでに採用しているいくつかの戦略です。

1. AnchorとTerra DeFi

TerraがUSTのユーティリティと使用量を増加させる最も成功した方法の一つはAnchorです。TerraとAvalanche上のマネーマーケットとして、AnchorはUST保有者がUST資産を預け入れ、現在固定の19.46% APYの利回りを得ることを可能にします。ユーザーはまた、TerraまたはAvalancheチェーンのL1資産のステーク派生物（現在はbLUNE、bETH、bATOM、wasAVAXを含む）を担保にしてUSTを借り入れることができます。

これらのL1資産が蓄積するステーク報酬に加え、Anchorプロトコルの借り手が支払う利息は、Anchorプロトコルの預金者に支払われる19.46%の利率の一部を生み出すのに寄与し、差額はAnchorプロトコルのいわゆる収益準備金（yield reserve）によって構成されており、現在この準備金は2.67億ドル以上のUSTを保有しています。

上図：AnchorプロトコルにおけるTVL（総ロック価値）の増加状況。図源：DeFi Llama

Anchorプロトコルが提供するこの預金利回りは、他の主要なマネーマーケットプロトコルが提供する典型的な利回りを大きく上回っているため、Anchorプロトコルは152億ドルのTVL（総ロック価値）を引き寄せ、USTの主要な需要駆動要因となっています。

それにもかかわらず、AnchorはUSTの安定性にリスクをもたらす可能性があります。なぜなら、プロトコルが提案する利回りの低下や、プロトコルの収益準備金が毎日400万ドルずつ減少しているため、この準備金は約2か月以内に完全に枯渇する可能性があり、これがAnchorプロトコルからの資金流出を引き起こし、USTの大規模な引き出しを引き起こす可能性があるからです。

現在、AnchorはTerra DeFiの200億ドルのTVLの中で75.9%を占めていますが、Terraネットワークには他にも明らかに魅力的なDeFiプロトコルがいくつかあります。例えば、分散型取引所Astroportや合成資産プロトコルMirrorなどがあり、両者は合計で25億ドル以上のTVLを保有しています。これらの他のTerraネイティブプロトコルでUSTが機能する能力は、Anchorの利回りが低下した際に発生する可能性のある供給ショックを相殺するのに役立ちます。

2. 積極的なマルチチェーン拡張

TerraがUSTの需要を生み出すもう一つの方法は、USTの供給とユーティリティを他の多くのブロックチェーンで増加させることです。Wormholeなどのクロスチェーンブリッジソリューションを利用することで、TerraはUSTの流動性をEthereum、Avalanche、Solana、Fantomなどのネットワーク上に確立することに成功しました。

特にEthereum上では、Terraは大量の統合を実現しており、USTがEthereumチェーン上で最大のステーブルコインの一つになる可能性があります。執筆時点で、USTのEthereumネットワーク上の供給量は7.55億ドルを超えています。

例えば、Terraは最近、分散型取引所Curve上に4poolプールを作成する提案を発表しました。この流動性プールはUST、FRAX、USDC、USDTの4つのステーブルコインで構成されます。このプールは、このDeFiにおける流動性が最も強いDEX（すなわちCurve）の基礎取引プールとなることを目指しており、現在このプラットフォーム上の基礎プールである3pool（DAI、USDC、USDTで構成）を置き換えることを目指しています。

TerraとFraxの2つのステーブルコイン発行者は、4pool計画について[Redacted] Cartelと協力しており、執筆時点で彼らは大量のCVXトークンを保有しています。CVXはConvex Financeのガバナンストークンで、Convex Financeが管理するCurveのネイティブトークンCRVの大部分を制御しています。このため、4poolはFantomブロックチェーンに上場しており、そのチェーン上で3100万ドル以上のTVLを持ち、4poolはCurve流動性の競争環境を変える確固たる機会を持っています。

Curveの他にも、TerraはRari CapitalのFuseなど、他のEthereum DeFiプロトコルとの統合を開始しています。Fuseは許可なしで利用できるマネーマーケットプロトコルで、TerraはFuseプールにUST流動性を注入しています。

3. Forex Reserve準備金

最近Terraの成長を促進したもう一つの要因は「Forex Reserve」準備金の創設です。Terraエコシステム開発組織Luna Foundation Guard（LFG）は2022年2月23日に発表しました（下図参照）。この非営利組織は、LUNAトークンを売却することでThree Arrows CapitalやJump Cryptoなどの主要な実体から10億ドルを調達し、ビットコイン（BTC）を蓄積してUSTのペッグを維持することを目指しています。

執筆時点で、この準備金は現在18.1億ドル以上のBTCを保有しており、最終的には100億ドルの規模に達することを目指し、他の暗号資産を多様化しています。例えば、すでにAvalancheの開発者Ava Labsとの間で1億ドルのLUNA/AVAXトークンスワップを開始しています。これは、現在のところUSTが他の暗号資産の15-16%のサポートを受けていることを意味します。

上図：Terraエコシステム開発組織Luna Foundation Guard（LFG）のアドレスに保有されているBTCの数量の増加状況。図源：BitInfo Charts

この準備金は、暗号通貨市場での価格を支えるのに役立ち、USTに対する需要を促進しています。これは、USTがそのペッグを維持し、引き出し需要を満たす能力に対する人々の信頼を刺激した可能性があります。準備金の創設が発表されて以来、USTの時価総額は45%増加し、LUNAの価格は81%増加しました。

4：USTの状況

USTの運用方法とその採用を増加させる要因を理解したところで、いくつかのオンチェーン指標を見て、競合他社と比較してこのステーブルコインがどのように機能しているかを見てみましょう。

1. 流通供給量と市場シェア

USTの供給量は過去1年で信じられないほどの爆発的な成長を遂げ、987%以上増加し、執筆時点でその流通供給量は177億ドルを超えています。以下の図を参照してください：

上図：過去1年におけるUSTステーブルコインの供給量の増加状況。データ出典: The Block

これによりUSTは第3のステーブルコインとなり、USDTとUSDCに次ぐ存在です。残りの2つのステーブルコイン（USDTとUSDC）は法定通貨の準備に支えられ、中央集権的な実体によって発行されているため、USTはすべての暗号通貨の中で最大の分散型ステーブルコインとなり、その規模は最も近い競合DAIの2倍以上になっています。

USTの市場シェアは過去2四半期で急激に成長しました。このプロトコルは現在、ステーブルコインの総供給量の9.8%を占めており、2021年10月以来の2.1%から4倍以上増加しました。以下の図を参照してください：

データ出典: The Block

USTは他の分散型ステーブルコインとの競争において、その市場シェアの驚異的な成長を際立たせています。The Blockのデータによると、USTは分散型ステーブルコイン供給の大部分を占めています：USTの供給量は8つの最大の暗号通貨支援のステーブルコインとアルゴリズムステーブルコインの336億ドルの総供給量の52.7%を占めています。これは2021年10月の19.9%から2倍以上の増加です。以下の図を参照してください：

データ出典: The Block

2. 成長率

その市場シェアの増加が示すように、USTは競合他社よりも速いペースで成長しています。これらの成長率を詳しく見ると、差がどれほど大きいかがわかります。

下の図は、時価総額で計算されたトップ10のステーブルコインの過去2四半期の供給成長率を示しています。これには中央集権的なステーブルコイン、分散型ステーブルコイン、法定通貨支援のステーブルコイン、暗号通貨支援のステーブルコイン、アルゴリズムステーブルコインが含まれます。ご覧の通り、USTは過去6か月の成長率でこのトップ10の中で圧倒的にリードしており、その供給量は547%増加しました。この期間中、3桁以上の成長を遂げたステーブルコインは2つだけで、もう一つはFRAXです。

データ出典: CoinGecko

これは、USTが過去6か月間で選ばれた10のステーブルコインの平均成長率よりも4.4倍速く成長し、全体のステーブルコイン業界の成長率よりも14倍速く成長したことを意味します。

データ出典: CoinGecko

この急速に拡大し、長期的に成長するステーブルコインの領域で、USTは自らを最も速い馬として証明しています。

5：リスク要因

USTの巨大な成長とその成功の鍵を強調したところで、このプロトコルが直面しているいくつかのリスクを強調するために少し時間を費やしましょう。

1. インフレのデススパイラル

おそらくTerraが直面している最大のリスクは、いわゆる「デススパイラル」（death spiral）です。これはIron Financeなどのステーブルコインが直面した状況と同様です。この状況には、USTの引き出し（すなわち大規模な償還）が含まれ、これはしばしばステーブルコインがそのペッグ価格を下回る結果として発生します。他のアルゴリズムステーブルコインはすでにこの状況に直面しています。このような事態が発生すると、LUNAはますます高い価格で鋳造され、より多くのUST保有者が信頼を失い、この資産の供給がさらに膨張し、最終的にはその価値を完全に失うことになります。

2. 限られた検証者の数

前述のように、USTの分散化の程度はこのステーブルコインを保護するTerraブロックチェーンネットワークに依存しています。Terraが130人の検証者しかサポートしていないため、このプロトコルが重大な規制の審査に直面した場合、これは中心化のベクトルとなる可能性があります。

3. Anchorの利回りの減少

もしAnchorの預金利回りが低下し、AnchorプロトコルからUSTが流出する場合、このステーブルコインは引き出しリスクに直面します。UST保有者が他の場所に資金を配置することを選択すれば、インフレを引き起こす可能性があります。

4. 競争

ステーブルコイン領域の競争は非常に激しいです。Terraはプロトコルを引き続き発展させ、イテレーションを行い、ネットワーク効果を構築して競争地位を守る必要があります。

6：まとめ

最大の分散型ステーブルコインとして、USTはCryptoの世界を席巻しています。USTの市場需要によって価値を蓄積するネイティブ資産LUNAと、需要、ユーティリティを生み出し、ネットワーク効果を構築し、驚異的な成長率を持つ積極的な戦略により、Terraはその月面優位性を維持する準備が整っているようです。