楼起楼塌のTerraエコシステム、Delphi Digitalの「Terraの大勝負」が反映される

原文タイトル：《先週の学び》

執筆：Delphi

編纂：楊樹、ForesightNews

先週、TerraのUSTはアルゴリズム安定コインの死のスパイラルの犠牲になり、USTとLUNAの時価総額は約400億ドルも消失しました。これは大規模な参加者による協調攻撃なのか、典型的な銀行の取り付け騒ぎなのかは不明ですが、どちらにせよ重要ではなく、Mt Gox以来、暗号通貨業界で最も壊滅的な事件といえるでしょう。

私たちのDelphiの核心的な使命は、暗号通貨をより良く、より早く実現することです。だからこそ、先週の出来事は私たち全員にとって非常に落胆させるものでした。皮肉なことに、私たちが信じていたことが逆の結果をもたらし、私たちが誰であり、何を代表しているのかという認識を引き裂きました。

私たちはこのような事態が起こり得ることを常に認識しており、私たちの研究や公のコメントでそのようなシステムリスクを強調しようとしてきましたが、実際には「死のスパイラル」事件が発生する可能性とリスクを誤って評価していました。過去一週間、私たちはそのためにいくつかの努力をしましたが、それは私たちがすべきことでした。批判も公平であり、私たちはそれを受け入れます。

この記事では、私たちのDelphiの各部門がTerraエコシステムにどのように関与しているかを透明にし、私たちの論文が何であるか、私たちが考える論文の問題点、そして私たちがそこから学んだ教訓を説明します。

DelphiとTerraの協力

始める前に、Delphiの背景情報と私たちの組織構造を提供することが重要です。

「Delphi Digital」は、独立して所有・運営されるエンティティから成る協力協会で、「Delphi」ブランドと一定の株主、リソース、スタッフ、価値観を共有しています。

「Delphi Ventures」エンティティ、「Delphi Research」エンティティ、そして「Delphi Labs」エンティティは「Delphi Digital」ブランドの下で協力しています。この区別を理解することは重要で、各部門のTerraエコシステムへの関与度は非常に異なります。

以下に、各エンティティのTerraエコシステムへの関与状況を紹介します。

Delphi Ventures

Delphi Ventures Master Fundは2021年第1四半期に二次市場で少量のLUNAトークン（私たちの資産純価値の約0.5%）を購入しました。私たちは最初の購入後にエクスポージャーを増やしましたが、現在は未実現の巨額損失を抱えています。

LUNAの今年の最高価格で計算しても、LUNAと他のTerra資産はDelphi Venturesの資産純価値の約13%に過ぎません。

取引数量の観点から、Venturesの取引総数の中でTerraエコシステムに関連する会社やプロトコルは5%未満であり、これにはDelphi Venturesが最近のLFG資金調達（2022年2月）に参加したことが含まれます------これは1000万ドルの投資で、現在のLUNA価格に基づいて完全に損失しています。Delphi Venturesはこの活動でLUNAを一切売却していません。

Delphi Research

まずは免責事項ですが、私たちがDelphi Researchで発表する報告書の核心的な目的は、私たちのチームの学びの成果をオープンソース化し、人々がこれらのプロトコルの仕組みや暗号通貨における役割を深く理解できるようにすることです。各記事の冒頭に記載されているように、これらの報告書は参考用です。

Delphi Researchは2021年2月に初めてTerraを報告し、それ以来、Terraに焦点を当てた6つの報告書を発表しました。これは、関連する期間内の私たちの研究成果のほんの一部です。

2022年4月だけで、Delphiは30件の投稿を発表しました（私たちの無料の毎日ニュースレターを除く）。各報告書の上部には、VenturesのポジションやDelphi LabsのTerraエコシステムへの関与状況を開示するセクションが含まれています。

さらに、多くの報告書には潜在的なUSTのデカップリングリスクに焦点を当てた部分があります。私たちはTerraに関する報告書を削除したり編集したりすることはなく、むしろそれらを公開し、誰でも私たちの分析を読み返し、自分自身の判断を下せるようにしています。以下に、発表された順にリンクを共有します：

2021年にTerraまたはそのエコシステムに重点を置いた報告書：

• Mirror vs Synthetix? How About Terra (02/03/2021)
• Stablecoin Growth Propels LUNA Forward (03/04/2021)
• Anchoring The Market to a New Reference Rate (3/16/2021)
• Anchor Runs A Surplus After Adding bETH (08/24/2021)
• Mapping The Moon: An Overview of Terra's Ecosystem (12/22/2021)

2022年にTerraまたはそのエコシステムに重点を置いた報告書：

• Valuing Layer 1s -- Memes, Money, or More? (04/26/2022)

注意すべきは、Delphi Researchは有料で研究報告書を発表することはなく、また今後もその予定はありません。財務的な観点から見ると、研究エンティティのバランスシートはこの事件の影響を受けておらず、私たちがSuberraを通じて受け取った約2万ドルのUSTの支払いを除いて、私たちは一切のUSTを売却していません。

Delphi Labs

予想通り、私たちのソフトウェア開発会社Delphi Labsは、Terraで最も多くの露出を持つ会社であり、私たちはDelphi Labsを通じてTerraエコシステムで製品を構築しています。私たちは、分散型通貨がLayer1に統合され、現実世界の採用に焦点を当て、比較的スケーラブルで相互運用可能なブロックチェーン上に構築される場合、Terraが最も成功する可能性が高いと信じています。

私たちが最初にTerraエコシステムの研究を始めたとき（2021年第1四半期）、それは急速に成長し、Cosmosエコシステム内で独自の位置を占めているように見えましたが、重要な基礎単位（primitives）が不足しており、Solanaのような新興製品に比べて引き付けるビルダーがはるかに少なかったです。その時、USTの供給量は10億未満でした。

Delphi Labsは、Terra上にAstroport（Foresight News注、TerraエコシステムのAMMプロトコル）とMars Protocol（Foresight News注、Terraエコシステムの貸付プロトコル）の合弁事業を構築するために、1年以上の研究開発時間を費やしました。Delphi Labsは保有するトークンを一切売却したことはなく、トークンの販売によって利益を上げたこともありません。

Delphi Labsの主要な資金は、Delphi Labsの個人株主から提供された内部資金から来ており、無条件の3万LUNA（当時約25万ドル）の助成金と、Mars Protocolの作業のためにTFLから提供された466666USTを除いて、他にはありません。

私たちは、Delphi Labsチームが構築を手助けしたプロトコルの質と、チームが最初から最後まで自分たちの方法で取り組んできたことに非常に誇りを持っています。過去1年間、Labsチームはこの分野の多くの革新に貢献してきました。これには以下が含まれます：

• Lockdrop \& LBA：その後、複数のチェーン上の多くのプロトコルで使用された革新的なトークン立ち上げメカニズム；
• C2C貸付：スマートコントラクトからスマートコントラクトへの貸付に関する透明で定量的なリスクフレームワークを作成し、Marsの信用枠を利用する最初の第三者プロトコルを生み出しました；
• オープンソースブランド：AstroportとMarsのブランドは、知識共有ライセンスの下でオープンソース化され、誰でもブランドを使用、編集、フォークできるようにしています；
• 透明性：AstroportとMarsは非常に透明なアプローチを採用し、初期のビルダーのトークン配分が公開され、数量、条件、投票権が含まれています。すべての法的文書（トークン付与契約やマルチシグ契約を含む）は、プロジェクトの各自のGitHubでオープンソース化されています。これには、DAOへの参加と独立した投票の義務に関する独自の条項が含まれ、ユーザーが直面するすべての可能なリスク（USTのデカップリングリスクを含む）を概説する多くの免責事項と開示が生まれました；
• 制御理論に基づく動的金利モデル、TWAPオラクルの攻撃コスト、安定交換プールにおけるAMPパラメータ設定のフレームワークなど、他にも多くのオープンソース研究貢献があります；

全体として、私たちはこれらのプロトコルが極端な条件下で示したパフォーマンスに誇りを持っています。たとえば、AstroportのスマートコントラクトシステムとDelphi LabsがAstroportのフロントエンドを運営することで、信じられない負荷に耐えました。また、Terraswap（Terra上の別のAMM）の取引量が減少する中で、Terra上のポジションを退出する唯一の手段となりました。

未来については、Terraに大きな賭けをして失敗した後、私たちは教訓を得て、努力の方向で正しい選択をすることを確実にしたいと考えています。私たちは、Delphi ResearchとDelphi Labsの中で最も優れた頭脳のいくつかで構成された横断的なチームを結成し、すべての可能な選択肢を評価し、正しい長期的な決定を下すために時間をかけるつもりです。

私たちはこの点を公開記録として残し、コミュニティと私たちの旅と経験を共有します。同じ精神で、私たちはいくつかの事後分析を行い、Terraに関連する歴史、論文、思考過程、なぜ大きな賭けをしたのか、そしてどこで間違ったと考えているのかを振り返りたいと思います。

Terraの発見

私たちは2021年初頭にTerraの研究を始めました。これは上記の最初のリンクにあるMirror Protocolに関する報告書です。私たちはMirror Protocolが非常に興味深いと考えましたが、私たちの好奇心を本当に刺激したのはその基盤となるネットワークTerraでした------これは、アルゴリズム安定コインのセットであり、Layer1の経済学にネイティブに統合され、現実世界の採用に焦点を当て、比較的スケーラブルで相互運用可能なブロックチェーン上に構築されています。

TerraはCHAIを通じてその安定コインの需要を構築し始めました。CHAIは韓国の決済ネットワークで、当時の取引量は15億ドル、250万人以上のユーザーを抱えていました。2021年末、TerraはCosmWasmスマートコントラクトのサポートを追加し、第三者がこれらの安定コインを中心にしたアプリケーションを構築できるようにしました。

その最初のアプリケーションMirrorは、ユーザーが合成された現実世界の資産にアクセスできるようにすることで、顕著な魅力を得ました。私たちは「分散型安定コインを作成するための現実世界のユースケースを中心にしたエコシステム」を実現しました。

Terraエコシステムは急速に成長し、コミュニティの力は否定できません。コミュニティ要素は、私たちが特に認識している大きな力であり、単にインセンティブによって生み出されるものではありません。これらの追い風の感覚があるにもかかわらず、Terraエコシステムはビルダーと重要な基礎単位（primitives）、例えば取引プロトコルや貸付プロトコルが不足していました。私たちは、Terraの基礎単位（primitives）を深く理解するために時間をかけ、投資し、Delphi Labsを通じてそれらを構築することを決定しました。

これらの重要な基礎単位（primitives）は、ビルダーが新しい製品を作成し、USTに追加のユーティリティを提供することを可能にし、USTの供給がユーティリティの増加に伴って拡大することを目指しています。

Anchorの失敗

Anchor Protocolは2021年3月に立ち上げられ、最初は私たちの論文に非常に合致していました。このアイデアは、プルーフ・オブ・ステーク（PoS）資産を担保として使用し、預金者に安定した収益を提供することでした。これにより、個人はプルーフ・オブ・ステーク（PoS）ネットワークを保護する手助けをしながら、質権収益を放棄してより高い貸付金利を選択できるようになりました。

Anchor Protocolが始まったとき、3桁以上のAPYファームが一般的であったため、20%のAPYは魅力的で合理的な出発点と見なされました。Anchorの準備金は、UST預金者に支払われる収益と借り手の担保資産から得られる収益の差を補うために使用されました。

Anchor Protocolが赤字の状態にあるとき、プロトコルは追加の担保資産預金を促進するためにプロトコルトークンANCを配布しました。

APYの時代は過ぎ去り、市場のAPYは大幅に縮小しましたが、Anchor Protocolの預金金利は20%のままであり、これによりAnchorに預けられたUSTは増加し続け、準備金の赤字を加速させるだけでした。これに応じて、最初の再調整メカニズムは放棄され、Do Kwonが直接準備金に資金を振り分けることになりました。

最終的に、これは古典的なアルゴリズム安定コインの誤りを引き起こしました------持続不可能なインセンティブを使用して供給を誘導し、経済が繁栄しているときには明らかに効果的ですが、経済が衰退しているときには、即座に償還可能なUST負債の規模が過小評価されることが多い。これは主に銀行の取り付け騒ぎのドミノ効果によるものであり、最も強力な保有者の信頼をも破壊することがあります。

だからこそ、私たちはLFGとBTC準備金をこの問題を緩和するための大きな一歩と見なしています。これは、過剰なUST需要を外生的な準備金に変換し、必要なときに為替レートのペッグ制度を守るために使用できるものです。

Anchor APY収益を減少させると同時に、部分的な外生的担保を作成することで、ネットワーク内のシステムリスクを大幅に低下させることができます。私たちは、長期的には高水準の外部担保が必要であり、これが目標を達成するための道であると考えています。不幸なことに、USTの供給に対してその成長速度は十分ではなく、さらにBTC準備金の価値が低下することで、負債過剰がヘッジできないほど大きくなっています。

未来を見据えて

私たちはTerraエコシステムを信じ、大量の資金と時間を投入し、大きな賭けをしましたが、結果は期待通りではありませんでした。幸運なことに、Delphiは完全に自己資金で運営されており、私たちがこのような高い信頼の賭けを行うとき、私たち自身の資本がリスクにさらされます。私たちはアルゴリズム安定コインモデルのリスクを事前に理解しており、プロセス全体を通じて透明性を保つよう努めました。しかし、明らかに私たちはリスクを誤って計算していました。Terraのアルゴリズム安定コイン設計に対する率直な批評家たち------あなたたちは正しかった、私たちは間違っていました。

私たちを知っている人（企業としてでも個人としてでも）は、私たちがこれほど努力して推進してきたエコシステムがこのような事件によって挫折するのを見て、どれほど心が痛むかを理解しています。私たちは、暗号通貨と世界に対して積極的な影響を残すためにできる限りのことを尽くすことにコミットしています。

私たちは常に行動が雄弁に勝ると言っているので、Delphiは今後のことについて、仕事と努力で語らせます。