現在の市場危機の五つの原因を分析すると、その一つはDeFiの偽イノベーションが市場の機能不全を引き起こしていることです。

著者：Solv 研究グループ

著者按：ちょうど2年前、2020年6月15日、Compoundは後に「流動性マイニング（yield farming）」と呼ばれるインセンティブ施策を発表し、「DeFiの夏」を引き起こし、その後の暗号市場全体の1年半の牛市を引き起こしました。以前と同様に、今回の牛市も急激な下落で終わりました。2022年6月15日までに、暗号デジタル資産市場全体の時価総額は最高値から67.5%も下落しました。

私たちは、今回の市場崩壊の主な原因は5つあると考えています：

第一、世界の中央銀行が金融を引き締めている。

第二、Crypto業界における多くの中央集権的機関の運営が不透明であり、その内部に蓄積されたレバレッジリスクについて市場がタイムリーかつ十分に理解できず、市場の突然の崩壊のリスクと恐慌感情を増大させている。

第三、Crypto経済の製品は依然として投機的なデジタル資産が主であり、明確な価値を持ち、実際の需要を満たすサービスや製品は非常に少なく、消費化の転換は始まったばかりで、業界の安定成長のための基盤にはなっていない。

第四、2020年以降、担保貸付がcrypto市場の流動性創出の主要なメカニズムとなっているが、このメカニズムはまだ成熟しておらず、市場の下落の中で流動性のデススパイラルを引き起こしている。

第五、大量のDeFiの偽イノベーションが市場の機能不全を引き起こし、多くの資金が誤って配置され、大きな損失を被っている。

上記の最初の問題はマクロ経済の問題であり、外因に属します。他の4つの問題は業界内因です。私たちは4つの内因について議論し、改善の提案を行う4篇の記事を書く準備をしています。

本篇では、DeFiの偽イノベーションによる市場の機能不全の問題について議論します。この要因は今回の市場崩壊においては相対的に重要ではありませんが、DeFi業界にとっては無視できないものです。

DeFiの異常な暴落と市場の機能不全

今回の市場崩壊において、DeFiのパフォーマンスは特に悪かった。2022年6月15日までに、DeFiのロック総額は69%も下落し、基本的に市場全体と同じ水準になったが、DeFiプロジェクトの時価総額は極端な崩壊を遂げ、Uniswapの時価総額は88.5%失い、Compoundの時価総額は94.2%下落し、多くの名を馳せたDeFiプロジェクトは閑散としており、将来は暗い。かつて金融の未来と称されたDeFiの「ブルーチップ」プロジェクトも、ほとんどが95%以上の下落を記録した。

私たちはDeFi市場がこのような崩壊を経験するのは異常だと考えています。DeFiは明確な収益モデルを持つ初の純粋なオンチェーンアプリケーションカテゴリであり、従来の金融やcrypto市場のCeFiに比べて、オープン性が高く、透明性と安全性があり、総合的な効率も高いです。そのため、かつてはDeFiの爆発が当然であり、その成功が持続可能であると信じられていました。DeFiが牛市を牽引できるだけでなく、熊市にも耐えられると信じられていました。

それにもかかわらず、なぜ今回DeFiは暴落の中で特に悪かったのでしょうか？

無視できない要因の一つは偽イノベーションによる市場の機能不全であり、多くのDeFiプロジェクトが歪んだ目的の下で、意図的に複雑な金融資産、ビジネスロジック、インセンティブメカニズムを作り出し、市場に大量の虚偽の価格信号を送ることで、多くの資金が誤って配置されることを引き起こしたということです。

市場の機能不全は、経済学が資源の配分における市場メカニズムの失敗を説明するために使う現象です。ほとんどの場合、市場メカニズムは価格信号を通じて参加者が自発的に調整し、資源配分を最適化することができます。しかし、特定の状況下では、市場メカニズムが機能不全に陥り、資源が効果的に配分されず、深刻な資源の浪費と低効率を引き起こします。

すべての経済学の教科書は、市場の機能不全の主な原因は3つあると教えています。第一は製品に外部性があること、第二は市場構造が不良であること、第三は情報の非対称性です。今回のDeFi市場の機能不全の主な原因は情報の非対称性です。

情報の非対称性は市場の機能不全を引き起こします。ジョージ・アカロフは『レモン市場：品質の不確実性と市場メカニズム』の中でこの理論を明らかにしました。中古車市場では、売買双方が特定の車両の実際の状態について避けられない情報の非対称性を持っているため、買い手は高値で騙されるか、詐欺を避けるために最低価格しか提示しないことになります。これにより、価格信号の機能が失われ、市場メカニズムが機能しなくなります。

ブロックチェーンとDeFiの重要な役割は、情報の非対称性を低減することにあります。DeFiの最大の2つの特徴は、許可不要の完全なオープン性と、ビジネスロジックと取引記録が完全に透明であり、誰でも照会や監査ができることです。

それにもかかわらず、なぜDeFi市場が機能不全に陥ったと言えるのでしょうか？なぜDeFiの異常な暴落が市場の機能不全と関連していると考えられるのでしょうか？

DeFiの初期に発展した主要プロジェクト、例えばMakerDAO、Uniswap、Compound、Aaveなどは、確かにオープン性、透明性、情報の非対称性の解消を価値提案としていました。これらは比較的シンプルで明確なロジックを持ち、文書も完備されており、長期間の運用を経て外部にそのビジネスロジックが十分に理解されていました。

しかし、過去2年間のDeFi業界におけるいわゆるイノベーションは、技術的な利点を十分に発揮して情報の非対称性を低減するのではなく、むしろ新たな情報の非対称性を不適切に構築しようとしました。これらの偽イノベーションは、実際の問題を解決することなく、DeFiの核心的な輝きを覆い隠し、資本市場が意図的に作り出した情報の非対称性の下で深刻な機能不全を引き起こしました。つまり、DeFiの投資や資産取引において、投資家、トレーダー、DeFiユーザーは大量の資金を誤った場所に配置しました。そのため、市場が調整を行う際に、これらの誤配置された資金は予想を超えた激しい損失を被り、市場の動揺を増大させ、DeFiプロジェクトの時価総額が崩壊しました。

したがって、私たちは市場の機能不全の観点からDeFiの今回の暴落を考えることが意義があると考えています。

DeFi市場の機能不全の4つの表れ

DeFi市場の機能不全は、新たに意図的に作り出された情報の非対称性によるものであり、一見すると非常に逆説的です。なぜならDeFiは透明性と信頼性で知られているからです。DeFiの支持者はしばしば誇らしげに、DeFiでは取引記録から金融ロジック、実装コードまで、すべてが透明であり、研究する意欲があればプロジェクト側と対等な情報と知識を持つことができると主張します。

理論的には確かにそうです。DeFiは技術的インフラストラクチャにおいて強制的な透明性を実現しています。しかし、多くのDeFiプロジェクトは様々な理由から情報の非対称性を再構築し、意図的または無意識に市場を誤導しました。具体的には、以下のような状況があります。

第一の状況は、様々な奇想天外な金融の偽イノベーションを行い、複雑なロジック、コード、「流動性マイニング」などのインセンティブメカニズムを通じてその致命的な欠陥を隠すことです。

人類の数百年にわたる金融の実践の中で、多くの奇想天外なアイデアが登場しましたが、その大多数は深刻な欠陥のために歴史から排除されました。2020年の「DeFiの夏」の爆発後、多くの専門知識を欠く「イノベーター」が金鉱を掘る熱意と少しの知恵だけで様々なDeFiプロジェクトを立ち上げました。これらのプロジェクトの多くは、緻密な理論的推導を持たず、市場テストを行うこともなく、基本的な金融原則に反するものもあり、深刻な欠陥を抱えています。その良好なパフォーマンスは完全にコイン価格や全体市場の上昇に依存しており、一旦予想を超える状況、特に極端な市場環境に直面すると、次々と破綻し、悲惨な形で証明されます。

しかし、これらの偽イノベーションはしばしば複雑さを積み重ねて不透明性を作り出し、その欠陥を隠すのが得意です。彼らはしばしば複雑な数学的公式を構築して「画竜点睛」を行い、魔法のような効果を生み出すと主張し、主流のプロトコルから大量のコードを模倣し、その中に混ぜたり、修正したりして、誰も理解できないスマートコントラクトコードのスープを形成します。私たちはその段階で多くのプロジェクトに接触し、研究しましたが、その中には多くの奇妙なアイデアや複雑なコードがあり、私たちのようなスマートコントラクトの熟練者でさえ、その全てのロジックをすぐに理解し、真偽を見分けることはできませんでした。

このような複雑さに直面して、市場は識別と評価の能力を持たず、多くのリスク投資が偽イノベーションプロジェクトに誤って配置されました。多くのこのようなプロジェクトは資金を調達し、一時的に高い時価総額を得ました。しかし、一定の時間が経過した後、彼らの大多数は市場によって証明され、配置された資金はほぼゼロに近い損失を被りました。

さらに悪いことに、資金量と流量を争うため、また恥を隠すために、ほとんどすべてのこのようなプロジェクトは非常に複雑なマイニングインセンティブメカニズムを構築しました。その中にはしばしば3種類以上の資産が含まれ、大量の相互に絡み合った複雑なルールや、高度に恣意的で常に変化するガバナンスモデルが含まれています。相対的にシンプルなビジネスであっても、この混乱したインセンティブモデルの攪拌と隠蔽の下で、完全に透明性と予測可能性を失い、誰も評価することができません。

このようなプロジェクトに対して、価値投資家は当然敬遠し、プロジェクト側は強い投機的なポンジ構造を作り出してギャンブラーを引き寄せるしかありません。例えば、ガバナンストークンの機能や権利を故意に曖昧にし、連鎖的に「二池」、「三池」を作り、レバレッジの賄賂を容認し、参加者に多層的な循環を誘導し、名目上の利回りを継続的に引き上げるのです。もちろん、プロジェクト側が提供するこのような高利回りは持続可能ではなく、マイナーもそれを理解しています。したがって、一方はポンジ構造を通じてできるだけ市場を拡大し、もう一方はサメの群れのように、風のように去来し、臭いを嗅ぎつけて動き、双方が相手から利益を得ようとし、すぐに捨て去るという非常に悪性の、欺瞞的なゲーム構造が形成され、DeFiプロジェクトの本来の意図に反しています。

この事実上は詐欺的なゲーム構造の中で、誤導は意図的に追求される目標となり、情報の対称性は鏡花水月のように、全く存在しないため、市場が機能不全に陥るのは当然のことです。

第二の状況は、「ガバナンストークン」を株式として扱い、ガバナンストークンの総額をプロジェクトの時価総額と見なすことで、多くの資金が誤った配置をされることです。

証券型トークンと見なされることを避けるために、ほとんどのDeFiプロジェクトのガバナンストークンは、投票権やガバナンス権などの「政治的権利」しか持たないと説明されていますが、私たちはこれらのガバナンストークンが投票にほとんど使われず、主に取引に使われることを知っています。こうなると、選挙権の評価という難題が生じます。これは当然説明がつかず、その結果、これらのガバナンストークンの実際の価値は非常に判断が難しく、極めて大きなボラティリティを持つことになります。

私たちはこの状況自体を批判するわけではありません。なぜなら、これは規制環境の不確実性の中での必然的な結果だからです。実際、この資産に情報の非対称性が存在するかどうかは議論の余地があります。なぜなら、プロジェクト側もトレーダーと同様に、この資産の実際の価値をほとんど知らないからです。この意味では、この資産は不透明ですが情報は対称的です。したがって、より適切な説明は、誰もその評価ロジックを知らない資産の上で価格のゲームを行うことです。これは本質的に問題ではなく、ビットコインはこのような資産の代表です。

問題は、DeFi市場において「ガバナンストークン」をプロジェクトの株式として扱い、プロジェクトの時価総額を計算するという誤導的なナarrativeが広まっていることです。このナarrativeは、多くの資金がガバナンストークンに配置されることを誤導し、さらにはガバナンストークンを基にしたレバレッジ資産に配置されることを引き起こし、予期しない損失を被ることになります。実際、これはプロジェクト側が権利と責任の不均衡を引き起こすことにもつながります。牛市の際には時価総額のバブルから得られる利益を享受できますが、市場が下落する際には、実際のビジネス収入でガバナンストークンの価格を支える義務はありません。

例えば、6月15日の最低点では、CompoundのTVLは40億ドル以上に達し、良好な利ざや収入がありました。しかし、COMPの市場総額はわずか2.12億ドルでした。Compoundプロジェクトの評価を行う場合、多くの人がより高い価値を提示するかもしれませんが、ガバナンストークンとしてのCOMPとCompoundプロジェクトの価値の関係は不明確であり、Compoundの運営収入もCOMPの価格を支えることはできません。

このような誤導的なナarrativeは、多くの投資家に自分がDeFiプロジェクト自体に投資していると思わせますが、実際には価値が不明確な投票権に投資しているだけです。市場が暴落する際、これらのプロジェクト自体の健全な収益状況はガバナンストークンに伝わらず、市場を支えることも難しくなります。

第三の状況は、連鎖的に嵌め込まれた複雑な構造を通じて名目上は安全で実際には高リスクの資産を形成し、市場に誤った利率信号を伝えることです。

2021年以降の多くのDeFiプロジェクトは、実際に金融問題を解決しているわけではなく、虚偽のリスク・リターン構造を持つ資産を構築することに全力を注いでいます。第一の状況と比較して、これらの「イノベーション」はコードの複雑さを利用して情報の非対称性を作り出すのではなく、DeFiのオープンなインフラストラクチャを利用して非常に長い金融構造のチェーンを作り、数種類の第三者プロトコルや数十種類の資産を含むことが多く、層層嵌め込まれた複雑な組み合わせを構築し、さらに不透明な資産を形成しています。もちろん、どのように包装しても、これらの資産は本質的に高ボラティリティの資産にレバレッジをかけて構築されたものであり、必然的に高リスクの資産に属します。しかし、その構造が複雑であるため、完全に理解し、メカニズムや運動法則を把握できる人はほとんどいません。美しいストーリーを加え、これらの資産を高リターン、低リスクの革新的な金融商品として包装すれば、大量の資金を引き寄せることができます。十分な時間が経過すれば、人々の理性を揺るがすことができます。

この方法には特に悪質な効果があり、市場に誤った無リスク収益率の価格信号を伝え、一二級市場に価格の混乱を引き起こします。大量の資金が偽装された安全資産の高レバレッジ資産に誤って配置され、多くの優良なスタートアッププロジェクトはその固有の高リスクのために十分な資金支援を受けられません。

私たちはこのような資産の結末を見てきました。市場がシステム的に調整されるとき、これらの無リスクを謳う資産は迅速に、予想外に崩壊します。安全なクッションの上で高利息を受け取れると思っていた投資家は、突然利息が鏡花水月のようであり、元本を失うことに気づきます。

このように大量の資金が高リスク資産に誤って配置され、崩壊やゼロになるまで気づかないというのは、今回の市場崩壊の重要な特徴の一つであり、以前には見られなかったことです。

第四の状況は、競争圧力の下で流動性マイニングと高利回りを強制的にインセンティブ化し、偽の需要を生み出し、虚偽の繁栄をもたらし、市場に誤った信号を伝えることです。

Compoundが流動性マイニングを成功させて以来、ほぼすべてのDeFiプロジェクトが独自の流動性マイニングインセンティブメカニズムを導入しました。このメカニズムは適切に使用すれば、プロジェクトが迅速にユーザー規模を拡大し、ネットワーク効果を形成するのに役立ちます。しかし、流動性マイニングインセンティブを使用する際には、現実のビジネス目標に制限し、実際のビジネスの成長を促進するためにサービスすべきです。この目標から外れると、高利回りで偽の需要をインセンティブ化することになり、巨大なリスクを蓄積し、悪性のゲーム構造を引き起こします。

例えば、いくつかの複雑なデリバティブプロトコルは、DeFiの発展初期には実際の需要が存在しませんでした。しかし、プロジェクト側は取引量を迅速に増加させるために、特別に構築されたインセンティブ強度を高め、短期的な虚偽の繁栄を生み出しました。実際の需要が存在しないため、インセンティブ強度が弱まると、すぐに崩壊が発生します。

典型的な例は、多くのDeFiプロトコルがAaveの約4%のAPYを優先と劣後に分割し、ガバナンストークンのインセンティブを通じて10-20%以上のAPYを提供し、高取引量の偽の印象を作り出そうとすることです。しかし、このようなゲーム構造は明らかに持続可能ではなく、これらのプロトコルは大量のガバナンストークンインセンティブを提供した後、無情に売り叩かれ、前期の大量のインセンティブを通じて忠実なユーザー群を構築することも、生存に必要な資金を蓄積することもできず、収益が維持できないとプロジェクトはすぐに死に至ります。

危機から学ぶ教訓

私たちの提案：シンプルで明確な原則に基づくイノベーションへの回帰

DeFiは人類の金融と経済を変える運命にある偉大なイノベーション運動です。この運動は、2022年の厳しい下落の中で新たな周期に入りました。前の周期において名を馳せた奇技淫巧や流行の概念は、予期しない市場の寒冬の中で次々とその本性を現しました。しかし、金融市場という人間の欠陥を無限に拡大するメタバースの中で、彼らは決して死ぬことはなく、ただ冬眠するだけです。次のcrypto市場の暖春において、彼らは必ず姿を変え、再び蘇るでしょう。その時、市場のイノベーションのスターはWeb3に変わっているかもしれませんが、Web3に欠かせない核心的なインフラストラクチャとして、DeFiは依然として舞台の中央に立つ主役であり続けるでしょう。私たちが確信できることは2つあります。第一に、DeFiは再び大いに輝くこと、第二に、様々な妖怪が再び現れることです。

DeFi業界は危機から教訓を学び、過ちを繰り返さないようにすべきです。私たちは以下の提案をします：

第一に、新しいDeFiイノベーションの理念を提唱します。それは、清澄でシンプル、原則を守り、核心を直視することです。市場は、すべての煩雑で複雑な技術を嫌悪し、人間の欲望と恐怖を拡大し操作することを拒否する風潮を形成すべきです。詐欺師を嫌うように、複雑さで本質を隠す手法を嫌悪すべきです。

第二に、経済学の原則を用いてDeFiイノベーションの意義を説明します。自由市場制度の最新の技術ツールとして、すべてのブロックチェーンとDeFiのイノベーションは経済学の基本原則に従うべきであり、実際の問題を解決し、実際の価値を創造し、実際の効率を向上させるべきであり、単なるケーキの分け前を増やすための手法であってはなりません。このようなイノベーションは、経済学の基本理論を用いてその価値創造メカニズムを説明できるべきです。例えば、分業の精緻化を促進し、協力の規模を拡大し、取引摩擦を低減し、透明性を向上させ、参入障壁を下げ、規制の実行効率を向上させるなどです。

第三に、「連鎖的なマイニング」、「循環的な担保」、「レバレッジの賄賂」など、実際の価値を創造しない偽イノベーションに反対します。

第四に、透明性があり、明確な評価ロジックを持つ資産、例えば債務類資産をもっと創出し、ガバナンストークンを株式と見なす誤ったナarrativeを修正し、「ガバナンストークン」のような不透明な資産に対して意図的にレバレッジを重ねることを減少させます。

第五に、業界レベルのストレステストメカニズムを構築します。例えば、テストネット上にシミュレーション市場を設立し、DeFiプロジェクトにその中でストレステストを行い、極端な市場環境でのパフォーマンスを検証することを奨励または要求します。

私たちは、CryptoとDeFi市場は人間の欲望と恐怖に駆動された愚かな行動から永遠に逃れることはできないと知っていますが、DeFiが停滞することはないと信じています。過去13年間のcrypto業界の発展が証明しているように、私たちが問題に誠実に向き合い、教訓から学ぶことができれば、真の進歩を遂げ、次回はより良い結果を得ることができるでしょう。