トークン販売モデルの分析

著者：Vitalik Buterin

原題：《トークンセールモデルの分析》

発表日時：2017年6月9日

注意：以下に言及されるいくつかのプロジェクト名は、それらのトークンセールメカニズムを比較するためのものであり、いかなるプロジェクトの支持や批判を意味するものではありません。トークンセールモデルが優れたプロジェクトも、完全にゴミプロジェクトである可能性があります。

過去数ヶ月、トークンセールモデルの革新が増加しました。2年前、この分野は非常にシンプルでした：上限販売額が制限され、固定価格で固定数量のトークンが販売されるため、評価も固定され、すぐに完売しました。また、上限販売額がないものもあり、人々が購入したいだけ販売されました。現在、理論的探求の面でも、多くの実際の展開事例においても、最高額販売のハイブリッド、逆オランダ式オークション、ビクリオオークション、比例返金など、さまざまな販売メカニズムの熱気が高まっています。

これらのメカニズムの出現は、以前の設計の失敗に対する反応です。Braveの基本的注意トークン（BAT）、Gnosis、今後始まるBancorトークンセール、そしてすでに完了したMaidsafeやイーサリアムの販売を含め、ほぼすべての重要なトークンセールプロジェクトは大量の批判を受けており、すべてが一つの単純な事実を指摘しています：これまでのところ、私たちは好きなすべてまたは大部分の特性を持つメカニズムを見つけていません。

いくつかの例を振り返ってみましょう。

Maidsafe

この分散型インターネットプラットフォームは、5時間で700万ドルを調達しました。しかし、彼らは誤って2種類の通貨（ビットコインとMSC）での支払いを受け入れ、MSC購入者に対してより有利な為替レートを提供しました。この誤りにより、MSCの価格は一時的に倍増しましたが、ユーザーがより有利な為替レートでこの販売に参加しようとしたため、販売終了後、MSCの価格は同様の状況で急落しました。この販売に参加するために、多くのユーザーが保有しているビットコインをMSCに交換しましたが、販売があまりにも早く終了したため、約30％の損失を被りました。

このプロジェクトとその後のいくつか（WeTrust、TokenCard）は、現在間違いなく学んだ教訓を私たちに教えてくれました：固定為替レートで複数の通貨を受け入れる販売方式は危険であり、悪いものであるため、そうしないでください。

イーサリアム

イーサリアムのトークンセールには上限が設定されておらず、期間は42日です。最初の14日間の販売価格は2000イーサ（ETH）で1ビットコインと交換され、その後は線形に増加し、1337イーサで1ビットコインと交換されることになります。

ほぼすべての販売額上限のないプロジェクトは「貪欲すぎる」と批判されました（私自身はこの批判に対して意見を留保しますが、後でこの問題に戻ります）。同時に、これらの販売は参加者が購入する製品の評価に対する高度な不確実性という別の興味深い非難にも直面しています。まだ販売が始まっていないプロジェクトの例を挙げると、多くの人が1万ドルでBancorトークンの山を購入したいと思うかもしれませんが、そのトークンがBancorトークンの総量の1％であることを理解している限りです。しかし、彼らが購入するBancorトークンが5000個で、総供給量が5万、50万、または5億であることを知らなければ、多くの人が不安を感じるでしょう。

イーサリアムの販売では、評価の予測可能性を真剣に考慮する買い手は通常、プロジェクトが始まって14日目に購入することを選びます。なぜなら、これは特典の最終日であり、この日の予測可能性が最大で、特典を享受できるからです。しかし、このモデルが経済的に最適であるとは言い難く、均衡は、すべての人が14日目の最後の瞬間に購入し、評価の確実性と1.5％の最高利益を得ることの間で妥協するようなものです（または、確実性が本当に重要であれば、15日目、16日目、さらにはそれ以降に購入を遅らせるかもしれません）。したがって、このモデルにはかなり奇妙な経済的特性があることが明らかであり、便利な方法があれば、私たちはそれを避けたいと思います。

BAT

2016年と2017年初頭、上限を設定するデザインが最も人気でした。彼らの特徴は、過度の熱気が過剰購入を引き起こす可能性が高く、先行するインセンティブが存在することです。最初は、販売を完了するのに数時間かかりました。しかし、すぐにその速度は増加しました。First Bloodは2分で550万ドルの販売目標を達成し、多くのメディアの注目を集めました。同時に、イーサリアムのブロックチェーンはサービス拒否攻撃を受けました。しかし、先月のBATトークンセールまで、ナッシュ均衡に対する過度の信仰と崇拝が現れました。その時、人々の高い関心が3500万ドルの販売目標を30秒未満で達成させました。

このプロジェクトは、2つのブロック内で完了しただけでなく：

１、支払われた総取引手数料は70.15イーサ（>15,000ドル）、最高単一手数料は約6,600ドル。

２、185件の購入が成功し、10,000件以上が失敗しました。

３、販売開始後3時間以内に、イーサリアムのブロックチェーンの容量は常に飽和状態でした。

したがって、私たちは上限のある販売が自然均衡に近づくのを見始めました：人々は取引手数料で他の人を圧倒しようとし、数百万ドルがマイナーの手に渡る結果となりました。その後の次の段階は、プロジェクトが始まると、大規模なマイニングプールが介入し、すべての人の前にすべてのトークンを購入することです。

Gnosis

Gnosisもこの問題を緩和するために新しいメカニズムを試みました：逆オランダ式オークション。簡単に言えば、このモデルはこうです。販売は1250万ドルの上限を設定しますが、買い手が得られるトークンの部分は、販売がどれだけ早く終了するかによって決まります。もし初日に終了すれば、約5％のトークンが買い手に配分され、残りはGnosisチームが保有します。もし2日目に終了すれば、約10％、そのように続きます。

その目的は、あなたがTの時間に購入する場合、ほぼ1/Tの時点での評価で購入できるようにすることです。

その目的は、単純な最適戦略を提供するメカニズムを作成することです。まず、あなたは受け入れる最高評価（Vと呼ぶことにしましょう）を自分で決定します。次に販売が始まりますが、すぐに購入する必要はなく、評価がVを下回るまで待って、取引リクエストを送信できます。

それには2つの結果があります：

１、評価がVを下回る前に販売が終了した場合。あなたは喜ぶことができます、なぜなら自分が悪い取引だと思うものを避けたからです。

２、評価がVを下回り、取引が終了した場合。あなたは取引リクエストを提出でき、その結果もあなたが望むものであり、なぜなら自分が良い取引に参加したからです。

しかし、多くの人が「逃すことへの恐れ」（FOMO）から、初日に「非合理的に」購入するだろうと予測しています。実際、販売は数時間内に終了し、すでに発行されたトークン総量（評価が3億ドルを超える）の5％しか販売されていないのに、販売額は1250万ドルの上限に達しました。

これらはもちろん、市場の非合理性を素晴らしく証明しています。人々は大量の資金を投入する前に慎重に考えていない（暗に、全体の分野には一定の制御が必要であり、市場の過熱を避けるために）。ただし、無視できない事実が現れた場合、購入したトレーダーは正しいということです。

イーサリアムの価格が大幅に上昇したにもかかわらず、GNOの価格は約0.6イーサから約0.8イーサに上昇しました。

何が起こったのでしょうか？販売開始の数週間前、大衆からの批判があり、もし彼らが大多数のトークンを保有すれば、中央銀行のようにGNOの価格を操作できるとされました。Gnosisチームは、未販売のトークンの90％を1年間保有することに同意しました。トレーダーの観点から見ると、長期的に凍結されたトークンは市場に影響を与えず、短期的にもその影響は存在しないと分析されました。これは昨年7月にSteemの高評価を支えた要因でもあり、同様に最初に1,000ドルを超える価格で販売されたZcashも同じです。

さて、1年はそれほど長い時間ではありません。トークンを1年間ロックすることは、永久にロックすることとは同じではありません。しかし、人々は新たな推論を続けています。たとえ1年のロック期間が終了しても、Gnosisチームがロックされたトークンを解放することで価格が上昇すると信じているなら、その行動はチームにとって有利です。したがって、Gnosisチームの判断を信じるなら、彼らが行うことはGNOの価格に対する利益が永久にロックされたトークンと同等であることを意味します。したがって、実際にはGNOの販売は1250万ドルの上限と3750万ドルの評価を設定したようなものです。販売に参加したトレーダーも正しい方法で反応し、多くのネット評論家が何が起こったのかを推測させました。

暗号資産には奇妙なバブルが存在し、さまざまな無名資産が1～1億ドルの時価総額に達しています（執筆中のBitBeanの1200万ドルの時価総額、2200万ドルのPotCoin、1300万ドルのPepeCash、1470万ドルのSmileyCoinを含む）。しかし、ここには良いケースが現れる可能性があります：多くの場合、販売段階の参加者は間違っていない、少なくとも自分にとっては問題がないということです。そして、購入したトレーダーは（正確に）2015年からバブルが発酵していることを予測していました（おそらく2010年から始まっていたかもしれません）。

さらに重要なのは、バブルの問題を置いておいて、Gnosisトークンセールに関するもう一つの合理的な批判があります：1年以内にトークンを販売しないと約束していても、最終的には彼らもそのトークンの一部となり、ある程度GNOの価格を中央銀行のように操作できることです。トレーダーは、その結果生じるすべての貨幣政策の不確実性に対処しなければなりません。

問題の確定

では、良いトークンセールメカニズムとはどのようなものでしょうか？始める方法の一つは、現在の販売モデルに対する批判を観察し、人気のある特徴リストを見つけることです。

一緒にやってみましょう。一部の固有の特徴には以下が含まれます：

１、評価の確実性：販売プロジェクトに参加する場合、少なくとも評価の上限がどれくらいか（または、得られるトークンの最高割合）が確定している必要があります。

２、参加度の確実性：このような販売プロジェクトに参加したい場合、成功を得るつもりである必要があります。

３、資金調達額の上限：貪欲な批判を避けるため（または規制の関心を排除するため）、販売は資金調達額を制限する必要があります。

４、中央銀行がないこと：トークンセールの発起者は、過剰な数量のトークンを保有してはならず、市場を制御することを避ける必要があります。

５、効率：販売は経済的非効率や無駄な損失を引き起こしてはなりません。

合理的に聞こえますか？

さて、以下はあまり面白くない内容です。

１、（1）と（2）は同時に満たすことができません。

２、少なくとも何の巧妙な手段も取れない場合、（3）、（4）、（5）は同時に満たすことができません。

これらは「第1のトークンセールのジレンマ」と「第2のトークンセールの三難困難」と呼ぶことができます。

第1のジレンマの証明は簡単です：あなたが販売中にユーザーに確定的な1億ドルの評価を提供したと仮定します。今、ユーザーが1.01億ドルを投入したいと仮定します。少なくとも一部の人が失敗します。単純な供給と需要の関係が第2の三難困難を証明できます。あなたが項目（4）を満たす場合、あなたはすべてまたは固定割合の総トークンを販売しなければならず、したがって、あなたが販売する評価は販売価格に比例します。もしあなたが項目（3）を満たす場合、価格に上限を設定します。しかし、あなたが販売する数量に対応する均衡価格があなたが設定した価格上限を超える場合、供給不足の状況が発生し、次のようなことを避けることはできません：（i）繁盛しているレストランで4時間待つデジタル等価物；（ii）転売のデジタル等価物、大量の無駄な損失、そして（5）との対立。

第1のジレンマは克服できません；評価と参加度の確実性は避けられず、可能な場合は参加度の確実性を選ぶ方が評価の確実性を選ぶよりも良いです。私たちが得られる最も近い結果は、全面的な参加を犠牲にして部分的な参加を保証することです。これは比例返金によって実現できます（たとえば、1億ドルの評価で1.01億ドルのトークンを購入し、各自が1％の返金を受け取る）。私たちはこのメカニズムが上限のない販売であると考えることもできますが、部分的な支払いがロックされた資金の形で現れ、消費されるのではありません。しかし、この観点から見ると、ロックされた資金の要件が効率を損なうことが確定しているため、このメカニズムは（5）を満たすことができません。もしイーサリアムの株式が適切に分配されていなければ、富裕層の株主に偏る可能性があり、公正性を損なうことになります。

第2のジレンマは克服するのが難しいです。それを克服するための多くの試みは、失敗や予測不可能な悪い結果を引き起こす可能性があります。たとえば、Bancorトークンセールは、購入取引のガス価格を50エントロピー（通常のガソリン価格の約12倍）に制限することを検討しています。しかし、これは買い手の最適戦略が多数のアカウントを設定し、各アカウントから取引を送信し、契約をトリガーし、その後購入することを意味します（買い手が意図せずに自分の予想を超えて購入するのを回避し、資金要求を減らすため）。買い手が設定するアカウントが多ければ多いほど、彼らが購入する可能性が高くなります。したがって、均衡状態では、これはイーサリアムのブロックチェーンの混雑を悪化させ、BATタイプの販売を超える可能性があります；このような販売の単一取引手数料は少なくとも6600ドルであり、ネットワークが受けたサービス拒否攻撃ではありません。また、あらゆる種類のオンチェーン取引競争は公平性を深刻に損ないます。なぜなら、競争に参加するコストは不変であり、報酬はあなたの資金量に依存するため、結果は富裕層の株主に不均衡に有利になります。

次のステップ

あなたができる賢明なことは3つあります。まず、Gnosisのように逆オランダ式オークションを行うことですが、調整を加えます：未販売のトークンを保有するのではなく、公共の利益のために使用します。簡単な例には：（i）エアドロップ（イーサリアム保有者に再分配）；（ii）イーサリアム財団（Ethereum Foundation）への寄付；（iii）Parity、Brainbot、Smartpool、または他のイーサリアム分野の独立したインフラを構築する企業や個人への寄付；（iv）最初の3つを組み合わせ、トークン購入者の投票による比率に従うことが考えられます。

第二に、未販売のトークンを保有することができますが、全自動でトークンの費用方法を決定することで「中央銀行」問題を解決します。ここでの推論は、多くの経済学者がルールベースの貨幣政策に興味を持つ理由と似ています：中央集権的な機関が強力な資源を大幅に制御でき、またその機関が一定の使用ルールに従うことで生じる政治的不確実性を排除できるからです。たとえば、未販売のトークンをマーケットメーカーに渡し、彼がトークン価格の安定性を維持することができます。

第三に、上限のある販売を行うことができます。誰もが購入できる金額を制限します。これを効果的に行うにはKYCプロセスが必要ですが、幸いにもKYC機関は一度にこのタスクを完了でき、特定の個人を代表するアドレスを確認した後、ユーザーアドレスのホワイトリストを作成し、このリストは各トークンセールやこのモデルから利益を得る可能性のある他のアプリケーションに再利用できます。ここでも無駄な損失（効率）が発生し、トークンに興味のない個人が販売に参加することになります。なぜなら、彼らはすぐに市場で利益を得られることを知っているからです。しかし、これはそれほど悪くないかもしれません：それは暗号通貨の国民基本所得を創造し、「禀賦効果」のような行動経済学の仮定が少しでも正確であれば、トークン配分の普及性を保証する目標を達成します。

単一ラウンドの販売は良いですか？

「貪欲」の話題に戻ります。私は言いたいのですが、原則として、5億ドルを費やす開発チームが5億ドルを得る偉大なプロジェクトを作成することに反対する人はあまりいません。人々が反対するのは：（i）全く新しい未検証の開発チームが一度に5000万ドルを得ること；（ii）さらに重要なのは、開発者の報酬とトークン購入者の利息の間の時間差です。単一ラウンドの販売では、開発者はプロジェクト作成資金を得る機会が一度だけあり、それは開発プロセスが始まる時間帯に近いです。このフィードバックメカニズムは存在しません：チームはまず少量の資金を得て自分を証明し、その後自分が信頼できることを証明し、成功できると時間が経つにつれて、より多くの資金を得ることができます。販売期間中、優れた開発チームと悪い開発チームの情報は相対的に少なく、販売が完了すると、開発者が働き続ける意欲は従来の企業に比べて低くなります。「貪欲」とは、多くのお金を得ることではなく、賢明にそのお金を使えることを証明する努力をせずに、大きな資金を得ようとすることです。

もしあなたが問題の核心を突きたいのであれば、私たちはどうすればよいのでしょうか？私は言います、答えは非常にシンプルです：メカニズムに焦点を当て、単一ラウンドの販売ではなく。

いくつかの参考例を挙げることができます：

Angelshares、このプロジェクトは2014年に販売され、数ヶ月間、AGSの固定割合を毎日販売しました。毎日、人々はクラウドファンディングプロジェクトに無制限の資金を提供でき、その日のAGS配分は数人の出資者の間で分配されます。基本的に、これは約1年にわたって上限のない「小規模取引」を維持することに似ています；私はこの販売の持続時間をさらに長くすることができると言います。

Mysterium、大規模販売の前に6ヶ月間の小規模販売を行い、ほとんど誰も気づきませんでした。

Bancor、最近すべての資金調達額をマーケットメーカーに渡し、彼らが価格の安定性を維持し、最低価格を0.01イーサに制限することに同意しました。2年間はこれらの資金を引き出すことはできません。

Bancorの戦略とこの時間差を解決する関連性を見出すのは難しいようですが、ここにはその解決策の要素があります。理解するためには、2つのシナリオを考慮する必要があります。最初のケースでは、販売が3000万ドルを調達し、その上限が1000万ドルであると仮定しますが、1年後に誰もがそのプロジェクトが失敗したことに同意した場合、トークンの価格は0.01イーサ未満に下落する可能性があり、マーケットメーカーは最低価格を維持するためにすべての資金を失う可能性があります。そのため、チームは1000万ドルの運営資金しか残りません。第二のケースでは、販売が3000万ドルを調達し、その上限が1000万ドルで、2年後に誰もがプロジェクトに満足していると仮定します。このケースでは、マーケットメーカーはトリガーされず、チームは3000万ドルの資金をすべて得ることができます。

関連する提案は、Vlad Zamfirの「安全なトークン販売メカニズム」から来ています。この概念は非常に広範で、さまざまな方法でパラメータ化できますが、その一つの方法は、トークンを最高価格で販売し、最高価格の少し下の最低価格を得て、2つの価格が時間とともに徐々に距離を広げ、価格が自動的に維持できる場合、開発資金を徐々に解放することです。

上記の3つは十分ではないかもしれません。私たちは、より長い販売プロジェクトを継続し、大量の資金を提供する前に、どの開発チームが最も信頼できるかを理解するための時間を増やしたいと考えています。しかし、これは探求する最も生産的な方向性であるようです。

ジレンマからの脱出

以上の分析をまとめると、これらのジレンマや三難困難を直接克服することはできませんが、革新的な思考とそれほど深刻でない類似の問題を克服することで、少しずつ周辺から突破することができることが明らかです。私たちは参加度で合意し、時間を第三の次元として影響を排除することができます：もしあなたが第Nラウンドの販売に参加しなかった場合、1週間後の第N+1ラウンドを待つことができ、その時の価格はそれほど大きな違いがないかもしれません。

私たちは上限のない販売を行うことができますが、異なる周期を含め、周期内の販売に上限を設定しない必要があります；このようにして、小額販売を管理できることが証明されるまで、チームは大量の資金を要求しません。私たちは小部分のトークンを一度に販売し、契約で残りの供給量を定め、事前に設定された公式に従って自動的に販売することで、政治的不確実性を排除することができます。

以下は、これらの構想に従ったいくつかの実行可能なメカニズムです：

Gnosisの逆オランダ式オークションのように、低い上限（例えば100万ドル）を設定して行います。もしオークションで販売されたトークンが総供給量の100％に満たない場合、2ヶ月後に自動的に残りの資金を別のオークションに転送し、上限を30％高く設定します。このプロセスを繰り返し、発行されたすべてのトークンが販売されるまで続けます。

Xドルの価格で無制限にトークンを販売し、90％の収益をスマートコントラクトに保管し、5年間その最低価格をXの0.9倍、最高価格は無限に増加させ、最低価格はゼロに無限に近づけることができます。

AngelSharesの方法を模倣しますが、時間を数ヶ月ではなく5年に延長します。

Gnosisの逆オランダ式オークションのように行い、オークションで販売されたトークンが総供給量の100％に満たない場合、残りの資金を自動的なマーケットメーカーに転送し、彼らに価格の安定性を維持させます（価格が上昇し続ける場合、マーケットメーカーはトークンを販売し、その一部の収益を開発チームに渡します）。

すべてのトークンをマーケットメーカーに即座に移転し、パラメータとX変数（Xは最低価格）、s（販売されたトークンの割合）、t（販売が進行している時間）、T（販売が続く予定の時間、例えば5年）を設定し、k / (t/T - s)の価格でトークンを販売します（これは少し奇妙で、経済分析が必要かもしれません）。

注意、トークン販売の問題を解決する他のメカニズムも試す必要があります。たとえば、収益を複数の受託者に渡し、特定の閾値に達した場合にのみ資金を渡すという構想は非常に興味深く、深く探求する価値があります。しかし、設計の分野は多次元であり、試すべき方法はまだたくさんあります。