シルバーゲートとシリコンバレー銀行の危機を解読する：ドル金利上昇サイクル下の大博打

執筆：0xmin、深潮 TechFlow

アメリカの中小銀行が次々と破綻！
3月8日、暗号通貨に友好的なことで知られるシルバーゲート銀行が清算を発表し、すべての預金を顧客に返還することを決定しました。

3月10日、シリコンバレーのテクノロジー企業向けに金融サービスを提供するシリコンバレー銀行（Silicon Valley Bank）が210億ドルの売却可能証券を売却し、18億ドルの損失を被り、流動性問題が疑われ、木曜日には株価が60％以上暴落し、市場価値が一日で94億ドル消失しました。

これにより、シリコンバレーの大物たちも驚愕しました。

「シリコンバレーの教父」ピーター・ティールのベンチャーキャピタルファンドFounders Fundは、投資先企業にシリコンバレー銀行からの撤退を直接提案し、Y CombinatorのCEOガリー・タンも警告を発し、投資先企業に対して貸し手へのエクスポージャーを制限することを検討するよう勧め、25万ドルを超えない方が良いと述べました……

さらに恐ろしいことに、シリコンバレー銀行は危機の最初のドミノ倒しであり、他のアメリカの銀行に影響を与えるだけでなく、シリコンバレーのテクノロジーのスタートアップにも打撃を与える可能性があります。

一体何が起こったのでしょうか？

今日は、銀行がどのように破産するのかについての物語をお話しします。

銀行のビジネスモデルの解読

まず、銀行業のビジネスモデルを理解する必要があります。

簡単に言えば、商業銀行は貨幣を扱う企業であり、銀行のビジネスモデルは他のビジネスと本質的には変わりません------安く買って高く売る、ただしこの商品が金銭に変わっただけです。

銀行は預金者、つまり資本市場からお金を得て、それを借り手に貸し出し、利息の差から利益を得ます。

例えば：ある銀行が年利率2％で預金からお金を借り、年利率6％で借り手に貸し出すと、銀行は4％の利ざやを得ることになります。これが純利息収入です。さらに、銀行は基本的な手数料業務やその他のサービスからも利益を得ることができ、これが非利息収入です。純利息収入と非利息収入を合わせると、銀行の純収入が構成されます。

したがって、銀行がより多くの利益を得たい場合、商品を販売するのと同様に、最良の状態は在庫を持たないこと、つまり低コストで吸収した預金をすべて高価格で貸し出すことです。結局、預金にはコストがかかり、預金者に利息を支払う必要があります。

これが銀行のバランスシートの両端を構成します。

自己資本 + 負債：自己資本は株式であり、顧客が銀行に預けた預金は本質的に銀行が顧客から借りたもので、負債にあたります。銀行にとって、負債は多ければ多いほど良く、コストは低ければ低いほど良いのです。シルバーゲートのような暗号通貨に特化した銀行は、主にSENネットワークという独自のサービスを提供することで、暗号世界の大企業からの預金を吸収しました。

資産：預金に対応するもので、銀行が顧客に貸し出すローンは銀行の債権であり、資産にあたります。これには各種の抵当ローン、一般消費者向けの信用ローン、国債、地方債、モーゲージ担保証券（MBS）や高格付けの社債などが含まれます。

では、ビジネスモデルがこれほど単純な銀行がどのように「破産」するのでしょうか？

銀行が危機に直面すると、バランスシートに問題が発生することを意味します。通常、2つのケースがあります：不良債権；期間ミスマッチ。

• 銀行の不良債権：通常、銀行が利益を上げるためには貸し出したお金を回収する必要がありますが、もし貸し出したローンや購入した債券がゴミのようなもので、次々とデフォルトした場合、銀行は実際の損失に直面します。サブプライム危機で破産したリーマン・ブラザーズは、大量の不良債権を保有しており、バランスシート上の資産損失が銀行の自己資本を大きく上回り、つまり債務超過に陥りました。

• 期間ミスマッチ：資産側の期間と負債側の期間が不一致で、主に「短期預金長期貸出」として現れます。資金の調達が短期的で、資金の運用が長期的になるのです。

例えば、あなたは今月1日に家賃を支払う必要がありますが、唯一の現金流入は今月10日に支給される給与です。現金の流入と流出が不一致になり、期間ミスマッチが発生し、流動性危機が生じます。この時、どうすればいいのでしょうか？手元の資産、例えば株式、ファンド、暗号通貨などを売却して現金に換えるか、友人からお金を借りて現在の危機をしのぐかのいずれかです。

シルバーゲートとシリコンバレー銀行に戻ると、期間ミスマッチが彼らが危機に陥った理由です。

これらの2つの銀行だけでなく、以前に危機に陥ったさまざまな暗号ユニコーン、Celsius、CoinEx、AEXなども期間ミスマッチによる流動性危機で破産しました。

根本的には、これらはすべて連邦準備制度の利上げに関連しており、彼らはすべてドルサイクルの犠牲者です。

シルバーゲートはどのように破産したのか？

1986年に設立されたシルバーゲート・キャピタル・コーポレーション（株式コード：SI）は、アメリカ・カリフォルニア州のコミュニティリテールバンクで、数十年間静かにしていましたが、2013年にアラン・レーンが暗号業界に参入することを決定しました。

シルバーゲート銀行の特徴は、暗号通貨に非常に友好的な銀行であり、暗号取引プラットフォームやトレーダーの預金を受け入れるだけでなく、暗号通貨決済のために独自の暗号決済ネットワークSEN（シルバーゲート・エクスチェンジ・ネットワーク）を構築し、取引所と顧客がより良く出入金できるようにし、法定通貨と暗号通貨をつなぐ重要な橋渡し役となりました。例えば、FTXは常にSENを使用して法定通貨の出入金を行っていました。

2022年12月時点で、シルバーゲートには1620人の顧客がいて、その中には104の取引所が含まれています。

暗号のブルマーケットが到来し、大量の資金が流入し、暗号業界からの顧客の預金が急激に増加しました。特にSENの存在により、多くの取引所の資金がシルバーゲートに留まらざるを得なくなりました。

2020年第3四半期から2021年第4四半期にかけて、シルバーゲートの預金は23億ドルから143億ドルに急増し、約7倍の成長を遂げました。

暗号通貨に友好的であり、暗号のブルマーケットが続く中、シルバーゲートは負債側、つまり預金が急激に拡大しましたが、これにより同社は「資産を買う」必要に迫られ、貸出のサイクルが長すぎ、これもシルバーゲートの強みではなかったため、2021年の間に数十億ドルの長期地方債とモーゲージ担保証券（MBS）を購入することを選びました。

2022年9月30日までに、同社のバランスシートには約114億ドルの債券が表示されており、さらに貸出は約14億ドルしかありませんでした。したがって、シルバーゲートは本質的に暗号世界と伝統的な金融市場でアービトラージを行う「投資会社」でした：銀行ライセンスとSENを利用して暗号機関から低金利またはゼロ金利で預金を吸収し、それを債券に投資して中間の差益を得る。

安価な預金と高品質な資産が共存し、すべてが美しく見えましたが、2022年に2つのブラックスワンが襲来しました。

2022年、連邦準備制度は狂ったように利上げを開始し、金利が急上昇し、債券価格が下落しました。

金融商品には恒等式があります。今日の価格×金利＝未来のキャッシュフロー。債券の特徴は、満期に返済される金額がすでに設定されており、未来のキャッシュフローは変わらないため、金利が高くなるほど、今日の価格は低くなります。

2022年第3四半期末までに、シルバーゲートが保有する証券の帳簿価値には10億ドルを超える未実現損失が発生していました。

さらに、暗号のブルマーケットの間、資金に余裕のあるシルバーゲートは2022年初頭にFacebookの頓挫したステーブルコインプロジェクトDiemを買収し、株式と現金の合計で約2億ドルに達しました。2023年1月、シルバーゲートは2022年第4四半期に1.96億ドルの減損費用を計上し、昨年初めにDiem Groupから取得した知的財産と技術の価値を減額しました。これはかつての2億ドルがすべて水の泡になったことを意味します。

要するに、シルバーゲートはバブルの頂点で高価な資産を買いすぎました。しかし、この状況下でバランスシートに問題がなければ、安全に着地することができますが、ちょうどその時、シルバーゲートの超大口顧客FTXが破綻しました。

2022年11月、FTXが破産を宣言し、恐慌の中でシルバーゲートの預金者が急激に引き出しを始めました。

2022年第4四半期、シルバーゲートの預金は68％減少し、引き出しは80億ドルを超えました。この状況は、私たちがよく言う銀行の取り付け騒ぎです。

流動性危機が訪れ、預金者の引き出しに対応するために、シルバーゲートは選択肢がなく、資金を借りるか、資産を売却する必要がありました。

まず、シルバーゲートは2022年第4四半期と今年1月に以前に購入した高価な証券を売却して流動性を確保せざるを得ず、その結果、約9億ドルの証券損失が発生しました。これはその自己資本の70％に相当します。

さらに、シルバーゲートはサンフランシスコ連邦住宅ローン銀行から43億ドルを借り入れ、一部の現金を確保しました。この銀行は政府の特許機関であり、主に現金が必要な銀行に短期保証貸付を提供する業務を行っています。

その後のことは皆さんもご存知の通り、3月9日、シルバーゲート銀行は耐えきれず清算を発表し、適用される規制手続きに従って秩序を持って運営を段階的に終了し、自発的に清算を行い、すべての預金を全額返還すると述べました。

シリコンバレー銀行の危機

シルバーゲート銀行の危機を理解したなら、シリコンバレー銀行（SVB）の流動性危機もほぼ同様ですが、シリコンバレー銀行の規模と影響力はさらに大きいです。

シリコンバレー銀行は、シリコンバレーのテクノロジーおよびライフサイエンスのスタートアップ企業の中で最も人気のある金融機関の一つであり、シリコンバレー銀行が破綻すれば、さまざまなスタートアップ企業に影響を与え、テクノロジーと金融の二重の危機をもたらすことは避けられません。

事件の引き金は、SVBが「大セール」の形で210億ドルの債券を売却し、18億ドルの実損を出したことです。そのため、SVBは株式を売却して23億ドルを調達し、債券売却に関連する損失を補填すると発表しました。

これにより、シリコンバレーのさまざまなベンチャーキャピタルが驚愕しました。

「シリコンバレーの教父」ピーター・ティールのリスク投資ファンドFounders Fundは、投資先企業にシリコンバレー銀行からの撤退を直接提案しました；ユニオン・スクエア・ベンチャーズはポートフォリオ企業に「SVBの現金口座には最低限の資金だけを残すように」と伝えました；

Y CombinatorのCEOガリー・タンは、投資先のスタートアップ企業に対して、シリコンバレー銀行の支払い能力リスクが実在することを警告し、彼らが貸し手へのエクスポージャーを制限することを検討すべきであり、25万ドルを超えない方が良いと示唆しました；

トライブ・キャピタルは多くのポートフォリオ企業に提案しました：もしシリコンバレー銀行から完全に現金を引き出せない場合でも、一部の資金を撤回するべきです。

こうして、銀行の取り付け騒ぎが発生し、シリコンバレー銀行はさらに深い流動性危機に陥りました。

その資産と負債を分析してみましょう。

• 負債側：以前は全体の貨幣市場金利が低かったため、SVBは0.25％の預金金利で大量の預金を集め、さらに昨年の数年間はテクノロジーの投資とIPO市場が好調だったため、SVBのバランスシートも急速に成長し、2019年の617.6億ドルから2021年末には1892億ドルに跳ね上がりました。

しかし、現在はテクノロジー投資市場が不景気になり、特にIPO市場は過去1年間非常に冷え込んでおり、SVBの預金は継続的に減少し、預金者にとっては直接アメリカ国債を購入する方がコストパフォーマンスが高い選択肢となっています。

• 資産側：シルバーゲート銀行と同様に、大量の預金があると、従来の貸出方式で資金を放出できず、SVBもMBSなどの債券を購入することを選びました。問題の核心は、彼らが少しだけ購入したのではなく、ほぼ「全てを賭けた」ことです。

金利が低い時、アメリカの大銀行はより多くの預金を政府債務に置き、経済の不確実な時期には低い収益率を受け入れます。シリコンバレー銀行は金利が長期間低いと考え、より高い収益率を求めて大部分の預金をMBSに投資しました。

2022年末までに、SVBは1200億ドルの投資証券を保有しており、その中には910億ドルのモーゲージ担保証券のポートフォリオが含まれており、740億ドルの貸出総額を大きく上回っています。

SVBが公開した資料によると、同社が売却した210億ドルの債券投資ポートフォリオの利回りは1.79％、期間は3.6年です。比較すると、3月10日、3年物アメリカ国債の利回りは4.4％でした。

金利が急上昇するにつれて、債券価格の下落がシリコンバレー銀行の損失を引き起こします。

シリコンバレー銀行は910億ドルの債券ポートフォリオを満期まで保有していましたが、現在の市場価値は760億ドルに過ぎず、150億ドルの未実現損失に相当します。

SVBのCEOグレッグ・ベッカーはメディアのインタビューで、「私たちは金利が上昇すると予想していましたが、今のように多くなるとは思っていませんでした」と述べました。

全体として、シルバーゲートとSVBの困難は、連邦準備制度の利上げのペースを誤解したことに起因し、誤った投資判断をもたらしました。債券に全てを賭けるのは一時的には快適ですが、ドルの利上げは終わりがありません。