対話 Wintermute：私たちは流動性提供者であり、マーケットメイカーではありません。

インタビュー、編集：Jack、BlockBeats、Vision、Metastone

整理：Sharon、kaori、BlockBeats

マーケットメイカー（マーケットメーカー）、または流動性提供者（LP）と呼ばれる存在は、市場に流動性を提供し、プロジェクトの健全な発展と安定した運営を保証することに焦点を当てています。伝統的な金融分野では、マーケットメイカーは厳しい規制を受けていますが、暗号業界ではマーケットメイカーの発展が非常に「野蛮」であるため、この細分化された業界は「多くのプロジェクトの崩壊を助長した」「仲介業者が差益を得る」「業界に虚偽の繁栄をもたらす」と批判されています。

かつてのFTXの崩壊により、一連の主要プラットフォームが大打撃を受け、マーケットメイカーと貸付が重災区となりました。一般の投資家にとって、マーケットメイカーについて話すことは、盲人が象を触るゲームのようなものです。すべての論争の背後には、規制、流動性、競争についての考えがありますが、マーケットメイカーは実際にどのように考えているのでしょうか？TOKEN 2049の会場で、BlockBeatsは著名な暗号業界のマーケットメイカーWintermuteの共同創設者Yoann Turpinに独占インタビューを行いました。

Wintermuteは現在、暗号通貨分野で最も知られているマーケットメイカーの一つであり、dYdX、OP、BLUR、ARB、APEなどのプロジェクトでマーケットメイキングに参加しています。共同創設者のYoann TurpinはEDHECビジネススクールを卒業し、Innovifyの共同創設者、CFO、Kaifuku Capitalの創設者などの役職を歴任しています。

「市場中立性」を維持する

現在のWintermuteはどのくらいの規模ですか？Wintermuteの公式ウェブサイトの情報によると、執筆時点でその累積取引量は2兆ドルを超えています。また、watchersのデータによると、Wintermuteの現在の取引資産の中で最大の一筆はイーサリアムから来ており、これは取引のトークンの組み合わせの中で1%未満の規模に過ぎません。

画像出典：watchers

BlockBeats：自分自身とWintermuteについて紹介してください。

Yoann：私たちは2017年にWintermuteを共同設立し、現在は約100人未満のチームです。2021年の20人と比べて、私たちの規模はかなり成長しました。これはWintermuteの形態が変化していることを反映しています。私たちはますます多様なプラットフォームになる努力をしており、取引市場により重点を置いています。2021年にはシンガポールのデリバティブ市場に参入しました。

私たちはますますOTC取引を行っており、より多くの顧客を持っていますが、実際には取引相手に向けて取引を行っています。Wintermuteは現在、世界最大の現物市場のマーケットメイカーに成長しており、私たちの取引量は総取引量の16%から20%を占めています。デリバティブ市場では、オプションにおいてトップ5にランクインしています。私たちは投資に非常に積極的で、約100の投資プロジェクトを持っており、つまりさまざまなベンチャーキャピタルのバランスシートに約1億ドル程度の資産があります。

私たちはBebopなどのプロジェクトの孵化も行っています。また、公共投資もますます増えています。Wintermuteは、会社の規模を小さく保つことを望んでおり、これにより一つの目標に十分に集中できるようになります。同じ企業内に2、3のビジネスがあると、物事が少し混乱することがありますので、私たちは最善の方法は物事を分割するか、他の人にこれらのアイデアを実行するのを支援させることだと考えています。皆さんは今後数週間でいくつかの成果を見ることができ、孵化や発掘などのフレームワークについてもっと見ることができるでしょう。

創設者として、私は現在主にベンチャーキャピタル取引とビジネス開発取引に焦点を当てており、特にアジア地域での探索を行っています。今年の初めに日本やペルーに行き、来年はニューヨークに行く予定です。私たちは香港を往復し、今後数年でインドネシアを含む東南アジア市場を探索することを試みています。

過度な拡張を避ける

BlockBeats：あなたたちはどのようにベアマーケットを乗り越えましたか？DeFiの踏みつけ式清算プロセスにおいて、Wintermuteはどのような戦略を取りますか？DeFiのオンチェーンデリバティブはその後の市場にどのような影響を与えますか？

Yoann：基本的に市場が下落すると、私たちはまず買い始めます。人々は私たちをポジションに入れるように促しますので、私たちは基本的にロングポジションを取らざるを得ません。その後、買いと売りを行います。私たちの考えは、たとえロングポジションで損失が出たとしても、買いと売りのスプレッドを通じて、その損失を補うのに十分なお金を稼ぐことができるということです。これが私たちがベアマーケットを乗り越える方法です。

DeFiについては、これは興味深い問題です。なぜなら、時々人々は私たちがDeFiプロトコルで売却していると誤解するからです。彼らがオンラインで見る状況は、実際にはCeFiで購入した後にDeFiに入れることが多いです。なぜなら、DeFiはより豊富な流動性を持っているからです。おそらく私たちは最近Binanceや他の取引所で多くのトークンを購入し、どこかで売却する必要があり、DeFiはこの点でもP2Pなどの方法で出てきます。しかし、全体的に私たちは非常に「市場中立性」を維持しています。市場中立性とは、私たちがロングまたはショートで利益を得るのではなく、毎日数百万回の取引を行うことでスプレッドを稼ぐことを指します。

BlockBeats：実際にこの件に関するフォローアップの質問ですが、数ヶ月前に市場で大きな崩壊があり、清算供給業者やマーケットメイカーが市場から撤退したという噂があり、その中の一つがWintermuteかもしれません。これについてどう思いますか？

Yoann：現物市場の最大の流動性提供者として（大きな崩壊が起こったとき）、人々は私たちを思い浮かべるかもしれませんが、実際には私たちは非常にうまくやっています。市場のトレンドには起伏があり、全体の市場には富の効果があります。想像してみてください、私たちは100人未満のチームで非常にうまく運営しています。私たちの競合他社は200〜500人の従業員を持っています。私は彼らの市場機会が同じか、あるいはそれ以下である可能性があると思います。これは私たちがキャッシュマネジメントをうまく行っているからであり、過度な拡張を望んでいないからです。暗号業界の夏の間、私たちのパフォーマンスは他の会社ほど良くないかもしれませんが、2021年には過度な拡張をせず、私たちのビジネスモデルは冬の間（他の競合他社と比べて）もうまく生き残っています。

トークン選択の際に重視する規模と長期性

BlockBeats：取引トークンを選択する際、どのような基準を考慮しますか？私たちが取引を始めるには、財団から借り入れる必要がありますか？例えば、あなたたちはどのトークンが好きですか？何か好みはありますか？マーケットメイカーとして流動性を提供する資産は何ですか？

Yoann：明らかに、これはより協力関係に似ています。私たちは財団から資産を借り入れ、各方面の利益が一致することを望んでおり、過度な全体希薄価値の割合を占めたくありません。したがって、ビジネスレベルで影響を与えるためには、少なくとも200万〜300万ドルの何らかのトークンを借り入れる必要があります。しかし、FDVの2〜3％を超える借入を望んでいないため、私たちが選択する際には、プロジェクトの規模が十分に大きくなければなりません。基本的に、私たちが選ぶプロジェクトのFDVは1億ドル以上である必要があります。もしそれらがすでに上場している場合、取引所で十分な存在感を持っている必要があります。通常、人々は私たちを探しに来ます。なぜなら、他の取引所に上場するのを助けるために評判の良いマーケットメイカーが必要だからです。

私たちは特定の取引所での取引量の割合が10％、20％、30％、さらには60％に達することがあります。これは取引所との密接なパートナーシップによるものです。基準は、大多数のT1チームが流動性を提供することです。私たちはチームが良い基準を満たしていること、そして彼らが長期的な構築にコミットしているかどうかを確認する必要があります。同時に、商業的な観点からも考慮が必要で、十分な取引潜在能力や既存の取引が必要です。

BlockBeats：極端な状況でも利益を上げることができますか？例えば、価格が急激に下落した場合は？

Yoann：価格が急激に下落した場合、私たちは通常、そこから利益を上げるための十分な構造を持っていますが、価格の急激な下落は誰にとっても基本的に良くありません。なぜなら、価格の急激な下落は一部の人々が清算されることを意味し、これらの資金は実質的に損失を被っています。しかし、伝統的な金融分野でもこのような状況は見られます。（市場が悪いとき）私たちは政府のバランスシートがその時のように増加し続けるのを見ています。したがって、基本的に私たちがうまくやればやるほど、清算が市場に与える影響は小さくなります。これはバランスの問題ですが、より良い価格が市場に入ることもあります。

倫理的自律による自己規制の実現

DWF Labsとの確執

マーケットメイカーという細分化された分野では、Wintermuteの他に競合他社の一つであるDWF Labsを挙げざるを得ません。今年の3月には、DWF LabsがWintermuteがブロックチェーンメディアThe Blockを使って自社を貶めていると非難し、WintermuteはDWF Labsの意図が悪く、安全性に問題があると疑問を呈しました。これに対し、YoannはDWF Labsが「OTC取引を投資と見なしている」とし、本質的に問題があると反応しました。

BlockBeats：DWF Labsについてどう思いますか？あなたたちは彼らのアプローチに非常に意見を持っていることを知っています。これは市場操作だと思いますか？彼らはマーケットメイカーだと思いますか？

Yoann：私たちの用語で言えば、彼らはマーケットメイカーではありませんが、彼らが多くの人々を混乱させるのは、彼らが本質的なOTC取引を投資として宣言しているからです。人々は通常、投資は常に長期的なものであると考え、単なる取引は短期的なものであると考えます。しかし、投資を宣言し、その発表後すぐにそれを売却する場合、それを（投資として）見るのは非常に難しいです。多くの面で、これが私たちがいるオープンでほぼ許可不要のシステムの本質です。さらに、さまざまな禁止や資金調達に関与するより明白なケースもあります。例えば、人々がランダムに暗号通貨を送信して特定の（悪い）事象に影響を与えようとするのを見たり、その理由が不十分であることを見たりします。

私は、システムのオープン性を維持することが最善であり、人々は自分の資金をどこに送るべきかをますます理解するべきだと思います。この業界には軽微な規制が必要だと考えています。なぜなら、悪意のある行為者がいることは望ましくないからです。実際、これは多くの人々を銀行業界から排除するという伝統的な金融の誤りを繰り返すことに過ぎません。したがって、暗号業界はその中でバランスを取る必要があり、このバランスは時間の経過とともに最終的に達成されるでしょう。これが私たちの出発点でもあります。倫理的自律による自己規制の実現？

マーケットメイカーに対する最大の批判は、この業界に「市場を操作する」人が多く、「市場の良心的な発展を導くために流動性を提供する」人が少ないことです。Wintermuteは「マーケットメイカー」ではなく「流動性提供者」として自らを位置づけることを好み、現在Wintermuteは全社的な倫理的自律を通じて自己規制を実現しています。

アメリカ市場から遠ざかり、規制問題を避ける

BlockBeats：次の質問は規制についてです。SECが規制を強化し、トークンやNFTに注目し始めた場合、Web3は根本的に変わりますか？あなたはこれについてどう思いますか？

Yoann：2021年には、私たちはSECと全く関わっていなかったので、意図的にイギリスで現物取引として登録することを決定しました。イギリスでは、彼らは小売業者にデリバティブを提供したくないと明言していますので、私たちはデリバティブビジネスをシンガポールに置くことでこのリスクを完全に回避しました。しかし、アメリカに関しては、私たちはほとんどビジネスを行っていません。なぜなら、すべての商業活動は基本的にアメリカの外で行われているからです。したがって、私たちは多くの面で（SECの規制）この問題を意図的に避けており、実際には今、アジアにより集中しているため、シンガポールに移転しました。

「流動性提供者」としての位置づけ

BlockBeats：規制についてもう一点、伝統的な金融分野ではマーケットメイカーの役割は厳しく規制されていますが、暗号分野では多くのマーケットメイカーがある程度規制を受けておらず、彼らは取引所と協力しています。したがって、暗号業界におけるマーケットメイカーの規制について話すことはできますか？

Yoann：一般的に、不道徳な人々は、ブランドの発展やビジネスの拡大において、暴露され、良い結果を得ることはありません。通常、私たちは非常に意識的な倫理的企業を運営することを決定し、できる限り最も（倫理的な）行動を取るよう努めています。これは実際には「合法」と「不合法」の範囲を超えています。私たちが行うすべてのことは合法ですが、それ以外の理由で何かが違法でないからといって、それが正しいとは限りません。したがって、私たちは長期的な利益の一貫性などをより考慮します。

実際、暗号分野では多くの教育が必要で、非常に時間がかかり、非常に困難です。今、私が行っている仕事の一部は、私たちが誤解されないようにすることです。私たちは大部分で「マーケットメイカー」という言葉を使うのをやめ、「流動性提供者」という言葉を使うようにしています。これは伝統的な金融でも完全に適用されます。

暗号分野には混乱を招く点があるかもしれません。なぜなら、流動性提供者は時々「より受動的なDeFi AMMプールのLP」と見なされるからです。しかし、実際には私たちが行っていることは非常に多く、流動性を提供し、価格発見を助けること、つまり常にあるトークンの真の価格を見つけるために努力することです。自らをマーケットメイカーと称する人々の中には、実際にはトークンの真の価格を見つけるのを助ける努力をしていない人もいます。これはエコシステムにとって完全に逆効果です。しかし、私はこれらの問題が時間の経過とともに徐々に解決されると考えています。（解決の契機は）自らのハードコアな競争力と、誠実かつ正しくビジネスを運営する能力に依存します。

もちろん、すべての人に高尚な倫理観を求めたり、すべての人にルールを守らせたりすることはできません。私たちは自分たちのチームにそのような（倫理的）要求を持っています。内部では、私たちは明らかにこれを実現し、相当高い基準を維持するよう人々に求めています。しかし、他の参加者についてはどうでしょうか？競合他社に対しては、基本的に競合他社を良いものと悪いものに分けるルールを持っており、人々を急いで判断することはありません。なぜなら、現実はしばしば人々が言うことよりも複雑で、灰色の属性を持っているからです。

したがって、私たちは良い競合他社に対して共同投資を行います。例えば、私たちが財団から資金を借り入れる場合、彼らは別の流動性提供者が彼らのトークンに流動性を提供する必要がありますので、時々他の競合他社を互いに推薦します。この意味では競争があります。しかし、私たちが「良い競合他社」と見なすのは、十分に長い間存在し、実際に仕事を完了できる人々であり、大多数の場合において協同効果を持つ人々です。しかし、良い競合他社の範囲内でも、深く掘り下げると、実際には私たちが提供するサービスはかなり異なります。私たちは非常にエンジニアリングに重点を置いており、まずは構築することが重要です。これが、私たちのビジネス開発チームが約8人であり、私を含めると9人である理由です。

SolanaがPolkadotの後を継ぐ可能性

Yoannはこのインタビューでパブリックチェーンの未来についても語りました。defiLlamaの情報によると、現在ロックされた資産の量で見ると、1位は依然としてイーサリアムですが、YoannはSolanaが将来的にPolygonに取って代わり、イーサリアムに次ぐ影響力を持つパブリックチェーンになる可能性があると考えています。

BlockBeats：最後の質問ですが、私たちはConcensysがLineaを、CoinbaseがBaseを立ち上げ、Layer 2が市場で注目を集めていることを知っています。モジュラーブロックチェーンはイーサリアムの拡張において重要な方法となっています。このトレンドについてどう思いますか？Layer 2やブロックチェーンにおける戦略的なアプローチはありますか？

Yoann：Layer 2に関しては、免責事項は非常に明確です。私たちはほぼすべてのプロジェクトに投資していますが、StarkWareを除いてです。StarkWareが悪い解決策であるというわけではありませんが、私たちがStarkWareを理解したときにはすでに評価が200億ドルに達しており、私たちはより初期の投資を好みます。また、DeFi分野での選択のため、私たちはさまざまなLayer 1およびLayer 2プロジェクトから統合の招待を受けることが多く、現在多くの価値は取引から大きく得られています。

Coinbaseに関しては、私は長年にわたりCoinbaseがDeFiを支援し、この分野の発展を強化する意図を持っていたと思いますので、彼らの取り組みには驚きません。私たちにとって常に直面する課題は、どのチェーンと統合して取引を行うかということです。私たちは商業的な成功者でありながら、業界全体と同じ問題に直面しています。つまり、信頼できるスマートコントラクト開発者を見つけるのが非常に難しいということです。

BlockBeats：私たちはすでにイーサリアムに戻るトレンドを見ており、EVMの互換性が実際に非常に重要であるようです。これは、イーサリアムが最も大きな開発者コミュニティを持っているからです。Polkadotはかつて第2位の開発者コミュニティを持っていましたが、今は状況が異なります。次に影響力のあるチェーンはどれだと思いますか？

Yoann：Polkadotの後は、Solanaが来ると思います。しかし、Solanaでさえ、数字を検証するのは難しいです。なぜなら、Solanaの開発者を考慮すると、多くのチームがハッカソンに参加し、Solana上で最初のアプリを構築し、そのアプリが特定のものではないと考え、他のアプリを構築するために転向するからです。

昨年、私たちはSolanaでハッカソンに参加した3つのチームに投資し、最終的にそこで開発を行いました。したがって、データの真実性については確認が非常に難しい状況が多く見られます。しかし、イーサリアムはアプリを構築するためのリーディングプラットフォームであると言えますが、他にも多くのチームがビットコインの機能を実現しようと努力しています。したがって、これは別の側面です。私たちはエンジニアリングの進展を見ていますが、必ずしも取引の進展を見ているわけではありません。