カンクンのアップグレードが完了、LRTトラックがイーサリアムエコシステムを促進？

坎クンアップグレードの完了に伴い、イーサリアムおよびその関連エコシステムトークンの価格は最近好調を示しています。同時に、モジュラーコンセプトプロジェクトやイーサリアムLayer 2プロジェクトが次々とメインネットを立ち上げ、現在の市場におけるイーサリアムエコシステムへの期待をさらに高めています。流動性再ステーキング（Liquid Restaking）の物語も、EigenLayerプロジェクトの急成長により資本の関心を集め始めています。

しかし、ETH -> LST → LRTはイーサリアムエコシステムの触媒なのか、それとも多くの人が言うように入れ子構造なのか？

本研究報告はLRTトラックのエコシステムの状況に焦点を当て、LRTトラックの現状、機会、未来について詳細に説明しています。現在、多くのLRTプロトコルはトークンを発行しておらず、プロジェクトの同質化が深刻です。しかし、KelpDAO、Puffer Finance、Ion Protocolには期待が寄せられています。この3つのプロトコルは他のLRTプロトコルとは明らかに異なる発展の道筋を持っています。LRTトラックの未来は依然として急成長するニッチ市場です。火币研究院は、今後は少数のトッププロジェクトのみが生き残ると予測しています。

このプレゼンテーションはHTX Ventures傘下のResearchチームによって作成されました。HTX Venturesは火币HTXのグローバル投資部門であり、投資、インキュベーション、研究を統合して、世界で最も優れた有望なチームを特定しています。

LRTトラックの背景

坎クンアップグレードの近接により、イーサリアムおよびその関連エコシステムトークンの価格は最近好調を示しています。同時に、モジュラーコンセプトプロジェクトやイーサリアムLayer 2プロジェクトが次々とメインネットを立ち上げ、現在の市場におけるイーサリアムエコシステムへの期待をさらに高めています。

流動性ステーキングプロジェクトはイーサリアムエコシステムにおいて大きなシェアを占めており、もう一つの物語である再ステーキング（re-staking）は、EigenLayerプロジェクトの急成長により資本の関心を集め始めています。

「再ステーキング」概念は2023年6月にEigenlayerによって初めて提唱されました。これは、ユーザーがすでにステーキングされているイーサリアムまたは流動性ステーキングトークン（LST）を再ステーキングすることを可能にし、さまざまなイーサリアム上の分散型サービスに追加のセキュリティを提供し、さらに報酬を得ることができます。Eigenlayerが提供する再ステーキングサービスに基づいて、流動性再ステーキングトークン（LRT）関連プロジェクトが誕生しました。

LRTは入れ子構造なのか？LRTの進化の道筋を見てみよう

LRT流動性再ステーキングトークンは、LSTをステーキングした後に得られる「再ステーキング証明書」を指します。

さて、

• この再ステーキング証明書LRTはどのように誕生したのでしょうか？

• ETH -> LST → LRTは多くの人が言うように入れ子構造なのでしょうか？

これにはLRTの進化の道筋を遡る必要があります。

フェーズ1：イーサリアムのネイティブステーキング

イーサリアムがPoSメカニズムに移行した後、イーサリアムネットワークのセキュリティを維持するために、マイナーの役割はバリデーターに変わり、データの保存、取引の処理、新しいブロックをブロックチェーンに追加する責任を負い、報酬を得ることになります。バリデーターになるには、イーサリアムに最低32 ETHと、年間無休でインターネットに接続された専用コンピュータをステーキングする必要があります。

フェーズ2：LSTプロトコルの誕生

公式のステーキング要件が最低32 ETHであり、相当長い間引き出しができないという背景の中で、ステーキングプラットフォームが登場しました。これらは主に2つの問題を解決します：

• ハードルを下げる：例えば、Lidoは任意の数量のETHをステーキングでき、技術的なハードルはありません。

• 流動性を解放する：例えば、LidoでETHをステーキングするとstETHを取得でき、stETHはDeFiに参加したり、ほぼ同等のETHに交換できます。

簡単に言うと、「グループ購入」です。

フェーズ3：再ステーキングプロトコルの誕生

イーサリアムエコシステムの発展に伴い、流動性ステーキングトークン資産（LST）が他のネットワークやブロックチェーンにステーキングでき、より多くの利益を得ることができることがわかり、新しいネットワークのセキュリティと分散化の行動を向上させるのに役立ちます。

その中で最も代表的なプロジェクトはEigenlayerであり、その再ステーキングの背後にある論理は主に2つに分かれます。一つはETH内のエコシステムのセキュリティを共有すること、もう一つはユーザーがより高い利益を求めることです。

• 再ステーキングはサイドチェーンやミドルウェア（DA Layer/ブリッジ/オラクルなど）との間でセキュリティを共有でき、イーサリアムのネットワークセキュリティをさらに維持します。セキュリティの共有とは、ブロックチェーンが他のブロックチェーンのバリデーションノードの価値を共有することで、自身のブロックチェーンのセキュリティを強化することを許可することです。

• ユーザー側から見ると、ステーキングで利益を得て、再ステーキングでさらに多くの利益を得ることができます。

フェーズ4：LRTの誕生

再ステーキングプロトコルが登場した後、LSTを再ステーキングして利息を得ることができることがわかりましたが、LSTトークンをステーキングすると流動性がロックされるようです。この時、プロジェクトが機会を見出し、ユーザーがLST資産を再ステーキングプロトコルに入れて利息を得るのを助け、その際に「再ステーキング証明書」を発行しました。ユーザーはこの「再ステーキング証明書」を使って、担保や貸し出しなどの金融操作を行い、再ステーキングによる流動性ロックの状況を解決できます。ここでの「再ステーキング証明書」がLRTです。

フェーズ5：PendleプロトコルによるLRTの爆発

ユーザーがLRTを取得した後、一連の金融操作を行いたい場合、これらのLRTはどこに行き、どのような金融操作を行うべきなのでしょうか？この時、Pendleが非常に巧妙なソリューションを提供しました。

Pendleは分散型金利取引市場であり、PT（Principal Token、本金トークン）とYT（Yield Token、収益トークン）の取引を提供します。

収益型ドルと最近の流動性再ステーキングトークン（LRT）の登場により、収益型トークンの種類は徐々に拡大し、Pendleはこれらの暗号通貨の収益取引を継続的にサポートしています。PendleのLRT市場は特に成功しており、ユーザーが事実上EigenLayerやEther.fiのポイントを持つかのように、LRTを事前販売または長期エアドロップの機会を配置することを許可します。これらの市場はすぐにPendle上で最大の市場となり、圧倒的にリードしています：

• LRTのカスタマイズ統合を通じて、PendleはPrincipal Tokenが基礎となるETHの収益、EigenLayerのエアドロップ、LRTを発行する再ステーキングプロトコルに関連するエアドロップをロックすることを許可します。これにより、Principal Tokenの購入者は年間30％以上の収益率を得ることができます。

• 一方で、LRTがPendleに統合される方法により、Yield Tokenは「レバレッジポイント流動性ステーキング（leveraged point farming）」の形態を許可します。Pendleの交換機能を通じて、1 eETHを9.6 YT eETHに交換することができ、EigenLayerとEther.fiのポイントを蓄積します。

• 実際、eETHに対して、Yield Tokenの購入者はEther.fiの2倍のポイントを得ることができ、これは実際には「レバレッジエアドロップファーミング（leveraged airdrop farming）」です。

Pendleを利用することで、ユーザーはETH建てのエアドロップ収益（EigenLayerとLRTプロトコルのエアドロップ期待に基づく）とレバレッジ流動性マイニングをロックできます。今年はAVSがLRT保有者にエアドロップを行うという憶測があるため、Pendleはこの市場セグメントを引き続き主導する可能性が高いです。この意味で、$PENDLEはLRTとEigenLayerの垂直分野の成功に良いリスクエクスポージャーを提供しています。

小結：

上記ではLRTがどのように誕生したかのプロセスを説明しましたが、

ETH -> LST → LRTは多くの人が言うように入れ子構造なのでしょうか？

この質問の答えは状況によって異なる議論が必要です。

もし単一のDeFiエコシステム内で、LSTをステーキングして再ステーキング証明書を生成し、その後その証明書をステーキングし、流動性をロックする名目でガバナンストークンを発行し、二次市場での投機的価値を反映させるのであれば、これは入れ子構造です。なぜなら、次のレベルの資金が前のレベルの資産に反映されることで、トークンに対する市場の期待を過剰に引き出し、実際の価値の成長が発生しないからです。

Eigenlayer + Pendleを中心としたクラシックな再ステーキングモデルを見てみましょう。

Eigenlayerを通じて、

• ユーザーはLSDをEigenLayerに繰り返しステーキングします。

• 繰り返しステーキングされた資産はAVS（Actively Validated Services、アクティブバリデーションサービス）に提供され、保護に使用されます。

• AVSはアプリケーションチェーンにバリデーションサービスを提供します。

• アプリケーションチェーンはサービス料金を支払い、その料金はステーキング報酬、サービス収益、プロトコル収入としてステーキング者、AVS、EigenLayerに分配されます。

Pendleを通じて、

• ユーザーはETH建てのエアドロップ収益（EigenLayerとLRTプロトコルのエアドロップ期待に基づく）をロックできます。

• レバレッジ流動性マイニング

• LRTが生息資産として優れたアプリケーションシナリオを持つことになります。

このモデルの本質は、イーサリアムのセキュリティを共有することを目的としており、このメカニズムを通じてセキュリティを共有するプロジェクトはそのサービスに対して料金を支払う必要があります。正の資金がエコシステムに流入することは、これは絶対に入れ子構造ではなく、非常に合理的な経済モデルです。

簡単に言うと、このLRT物語の核心的な推進力には以下の2つの重要な条件があります。

• LRTの基盤資産の利息能力

• LRTのアプリケーションシナリオ

その一つは、LRTの基盤資産の利息能力がEigenlayerによって提供されており、Eigenlayerのエアドロップおよび実用サービス収益が含まれます。以下でEigenlayerについて詳しく説明します。

その二つは、LRTのアプリケーションシナリオにおいてPendleが良い例を示しています。

では、以下では再ステーキングの最も重要なプロジェクトEigenlayerについて紹介し、他のLRTプロジェクトを整理していきます。

LRTトラックのエコシステム状況（重点紹介）

EigenLayer-再ステーキングミドルウェア

EigenLayerの紹介

EigenLayerはイーサリアムの再ステーキングの集合体であり、イーサリアム上のスマートコントラクトミドルウェアのセットです。これにより、コンセンサスレイヤーのイーサリアム（ETH）ステーキング者は、イーサリアムエコシステム上に構築された新しいソフトウェアモジュールのバリデーションを選択できます。

EigenLayerは経済的権益プラットフォームを提供することにより、あらゆるステーキングホルダーがあらゆるPoSネットワークに貢献することを許可します。コストと複雑さを削減することで、EigenLayerはCosmosスタック内の表現的イノベーションのためのL2マイニングの道を効果的に開きます。EigenLayerを使用するプロトコルは、イーサリアムの既存のステーキング者からその経済的セキュリティを「レンタル」しています。このようにETHを再利用することで、複数のアプリケーションにセキュリティを提供します。

要約すると、EigenLayerは一連のスマートコントラクトを通じて再ステーキング者が異なるネットワークやサービスのバリデーションに参加し、サードパーティプロトコルのコストを節約しながらイーサリアムのセキュリティを享受し、再ステーキング者に多重の利益と柔軟性を提供します。

製品メカニズム

ミドルウェアプロジェクトにとって、EigenLayerはネットワークの迅速な冷却スタートを助けることができ、後に自らトークンを発行する場合でも、自らのトークン駆動のモデルに切り替えることができます。EigenLayerは安全サービスプロバイダーのようなものです。DeFiにとっては、EigenLayerに基づいてさまざまなデリバティブを構築できます。

• EigenLayerの全体的なLST/LRTにおける製品ロジック

• ユーザーのEigenLayerフローチャート

EigenLayer AVSの詳細

EigenLayerの中でのもう一つの重要な新概念はAVS（アクティブバリデーションサービス）です。

再ステーキングは理解しやすいですが、AVSは理解するのが少し複雑です。EigenLayerのAVSを理解するには、まずイーサリアムのビジネスモデルを理解する必要があります。ビジネスの視点からイーサリアムメインネットとイーサリアムエコシステムのRollup L2の関係を観察すると、イーサリアムの現在のビジネスモデルは、汎用Rollup L2にブロックスペースを販売することです。

画像出典：Twitter 0x Ning 0x

汎用Rollup L2は、GASを支払うことによって、L2の状態データと取引を、イーサリアムメインネットにデプロイされたスマートコントラクトの検証可能性にパッケージ化し、最終的にイーサリアムメインネットにcalldataの形式で保存され、イーサリアムのコンセンサスレイヤーによってこれらの状態データと取引がブロック内に順序付けられ、含まれます。このプロセスの本質は、イーサリアムがRollup L2の状態データの一貫性をアクティブに検証していることです。

EigenLayerのAVSは、この具体的なプロセスを新しい概念であるAVSに抽象化したものです。

次にEigenLayerのビジネスモデルを見てみましょう。EigenLayerは再ステーキングの方法を通じてイーサリアムのPoSコンセンサスの経済的セキュリティを抽象的に封装し、これによりコンセンサスセキュリティが弱くなりますが、コストも安くなります。

これは「乞食版AVS」であるため、そのターゲット市場は、コンセンサスセキュリティに対する要求が非常に高くない汎用Rollup L2ではなく、さまざまなDapp Rollup、オラクルネットワーク、クロスチェーンブリッジ、MPCマルチシグネットワーク、信頼できる実行環境など、コンセンサスセキュリティの要求が低いプロジェクトです。これはまさにPFT（Product Market Fit）ではないでしょうか？

画像出典：Twitter 0x Ning 0x

AVSアクティブバリデーションサービスプロジェクト

現在、EigenLayerに収容されているAVSは約13社であり、さらに多くのAVSサービスプロバイダーがEigenLayerのDevドキュメントを通じてAVSに参加しています。これらのプロジェクトはRaaS概念と高度に結びついており、大部分はRollupプロジェクトのセキュリティ、拡張性、相互運用性、分散化にサービスを提供し、Cosmosエコシステムにも拡張されています。

その中で私たちがよく知っているのはEigenDA、AltLayer、Nearなどであり、以下にAVS関連プロジェクトの特徴を示します。

• Ethos：Ethosはイーサリアムの経済的セキュリティと流動性をCosmosにブリッジします。Cosmos Consumerチェーンは通常、ポジションのネイティブステーキングトークンを使用してネットワークのセキュリティを保証しますが、ATOMのステーキングは一部のクロスチェーンセキュリティ（ICS）を提供しますが、Ethosはイーサリアムの経済的セキュリティと流動性をCosmosに結びつけています。EthosのインスピレーションはMesh Security（別のチェーンのステーキングトークンを使用することを許可）から来ており、追加のノードなしで経済的セキュリティを向上させます。この構造の利点は、ETHOSがパートナーシップチェーンのトークンエアドロップ（および収益）を受け取る可能性が高いことです。同時に、ETHOSトークン自体もEigenlayer上のETH再ステーキング者にエアドロップされます。

• AltLayer：Eigenlayerと提携して新しいプロジェクトRestaked rollupを立ち上げ、特徴は3つのAVSを導入しています：1）迅速な最終性；2）分散型ソーティング；3）分散型バリデーション。ALTのトークン経済学は非常に巧妙で、ALTを再ステーキングされたETHと同時にステーキングする必要があります。

• Espresso：Espressoは分散型Layer 2のソーターに特化しています。AltLayerは実際にEspressoを統合しており、開発者はAltLayerスタック上にデプロイする際にAltLayerの分散型バリデーションソリューションを使用するか、Espresso Sequencerを使用するかを選択できます。

• OmniはイーサリアムのすべてのRollupを統合することを目指しています。Omniは「統一されたグローバルステートレイヤー」を導入し、EigenLayerの再ステーキングによって保護されます。このステートレイヤーはアプリケーションのクロスドメイン管理を統合しています。

• Hyperlaneの目標はすべてのLayer 1とLayer 2を接続することです。Hyperlaneを使用すると、開発者はチェーン間アプリケーションを構築でき、Hyperlane Permissionless Interoperabilityを使用すると、Rollupは面倒なガバナンス承認なしに自分自身をHyperlaneに接続できます。

• Blocklessはネットワーク中立のアプリケーション（nnApp）を採用しており、ユーザーがアプリケーションを使用しながらノードを実行し、ネットワークにリソースを提供します。BlocklessはEigenLayerに基づくアプリケーションにネットワークを提供し、意図しない罰金を最小限に抑えます。

他に注目すべきAVSプロジェクト：

• Lagrange：LayerZero、Omni、Hyperlaneの別の競争相手であり、そのクロスチェーンインフラストラクチャはすべての主要なブロックチェーンで汎用ステート証明を作成できます。

• Drosera：「イベントレスポンスプロトコル」で脆弱性を抑制し、ハッカー攻撃が発生した場合、DroseraのTrapがそれを検出し、脆弱性を減少させるための行動を取ります。

• Witness Chain（ウィットネスチェーン）：再ステーキング機能を使用して勤勉の証明を行い、Rollupのセキュリティを確保し、物理ノードの分散化を確立するための位置証明を行います。

EigenLayer製品の特徴小結

EigenLayerの製品の特徴は以下の点にまとめられます：

• EigenLayerは「スーパーコネクター」であり、ステーキング、インフラストラクチャミドルウェア、DeFiの3つの主要セクターを接続しています。

• EigenLayerはイーサリアム再ステーキングにおいて橋の役割を果たし、イーサリアムの暗号経済セキュリティの外延です。EigenLayerの市場需要と供給は非常に堅固です。

• EigenDAはイーサリアムRollup-centric Roadmapの下での拡張ソリューションDankshardingの先行探索版です。簡単に言うと「シャーディングストレージの青春版」です。

EigenLayerエコシステム関連プロジェクト

イーサリアムLRTプロジェクトの整理

イーサリアム上のLRTプロトコルは現在約15個あり、9個がすでにオンラインで、6個がテストネットにあります。LRTプロトコルの大部分はEigenlayerに依存して再ステーキング収益を得ており、主に3つの大きなカテゴリーに分かれます：

• Liquid-LSD Restaking：ユーザーがステーキングしたLSTを統一管理し、Eigenlayerなどの外部再ステーキングプロトコルに入れ、ユーザーは担保証明トークンLiquid Restaking Token（LRT）を得ます（この種のプロトコルにはKelpDAO、Restake Finance、Renzoがあります）。この種のプロトコルは同質化が深刻で、技術と革新性が限られています。

• Liquid Native Restaking：ネイティブ流動再ステーキングは、etherf.fiやPuffer Financeのような小額ETHノードサービスを提供するプロジェクトを指し、ノード内のETHをEigenLayerに再ステーキングします。

• プロトコルはEigenlayerプロトコルの基盤の上で最適化され、同様にセキュリティとバリデーションサービスを提供し、同時にLRTビジネスを展開します（この種のプロトコルにはSSVがあります）。この種のプロトコルの発展は、プロトコル自体とEigenlayerとの競争関係に依存し、ノードを引き付けるための突破口を見つける必要があります。

大部分のLRTプロトコルはメカニズム革新において3つの点から出発します：

• Eigenlayerが提供するより強いセキュリティ。

• Eigenlayerには配分戦略の問題があります：AVSの数が増えるにつれて、再ステーキング者はオペレーターへの配分戦略を積極的に選択し、管理する必要があり、これは非常に複雑になります。LRTプロトコルはユーザーに配分戦略の最適なソリューションを提供します。

• EigenLayerのLST預金には額面上限がありますが、ネイティブETH預金には制限がありませんが、大多数のユーザーは32枚のETHを所有し、EigenLayerと統合されたEthereumノードを運営する必要があるため、非常に難しいです。しかし、一部のLRTプロトコルではこの制限が解除されます。

具体的なプロジェクトと状況は以下の通りです：

Renzo

RenzoはEigenlayer上で最適化されており、最終ユーザーの再ステーキングの複雑なプロセスを抽象化しています。再ステーキング者はオペレーターと報酬戦略の選択と管理を心配する必要がありません。ユーザーがより大きな利益のAVS配分戦略に投資するためのポートフォリオを構築するのを助けます。さらに、Renzoにトークンを預ける際には上限がないため、これもRenzoのTVLが急増する主な要因の一つとなっています。

資金調達状況：1月に320万ドルのシードラウンド資金調達を完了したと発表され、Maven 11がリードし、SevenX Ventures、IOSG Ventures、OKX Venturesなどが参加しました。

ビジネスロジック：

• ユーザーはETHまたはLSTをRenzoプロトコルにステーキングし、ユーザーは同等の価値の$ezETHを得ます。

• RenzoはLSTをEigenlayerのAVSノードにステーキングしますが、RenzoはノードにステーキングされたLSTの重みを調整して最適な利益を得ます。

現状：トークンはまだ発行されておらず、$ezETHはそのLRTトークンに属し、再ステーキング収益を得るため、価格はETHよりも高くなります。現在、217,817個が鋳造され、TVLは$777.7mです。手数料に関しては、再ステーキング収益に応じて適切に課金されます。コミュニティ状況として、現在のTwitterフォロワー数は51.7Kです。

KelpDAO

KelpDAOはStader Labsが支援するLRTプロジェクトで、ビジネスモデルはRenzoと非常に似ています。Renzoとは異なり、rsETHの引き出し方法は、Renzoが7日以上かかるのに対し、KelpDAOはAMM流動性プールを提供し、いつでも$rsETHを引き出すことができます。

ビジネスロジック：

• stETHなどのLSTをKelpプロトコルに預けると、rsETHトークンと引き換えられ、Node Delegator契約がLSTをEigenlayerのStrategy Manager契約にステーキングします。

• KelpDAOはEigenLayerと連携し、ユーザーは再ステーキングによってEigenLayerのポイントを獲得でき、流動性を引き出してLRTを使用して利息を得ることができ、同時にLSTの利息収益も享受できます。

現状：トークンはまだ発行されておらず、TVLは$718.76mで、全体的なパフォーマンスはRestaking Financeよりも良好です。プロトコルは手数料を一切徴収しないことも、KelpDAOの現在の大きな利点です。コミュニティデータとして、Twitterフォロワー数は23.6Kで、あまりインタラクションはありません。

Restake Finance ($RSTK)

RSTKはEigenLayer上の最初のモジュラー流動性再ステーキングプロトコルで、ユーザーがLSTをEigenlayerプロジェクトに投入するのを助けるものです。全体的なビジネスロジックには革新や競争力はありません。トークン経済モデルにはあまり新しさがありません。トークン価格は再ステーキングの概念とEigenlayerプロジェクトの熱気により一時的に大幅に上昇しましたが、最近はパフォーマンスが良くありません。

ビジネスロジック：

• ユーザーは流動性ステーキングから生成されたLSTをRestake Financeに預けます。

• プロジェクトはユーザーのLSTをEigenLayerに預け、ユーザーは再ステーキング証明書としてreaked ETH（rstETH）を生成することを許可します。

• ユーザーはrstETHを持ってさまざまなDeFiで利益を得ることができ、同時にEigenLayerの報酬ポイントも獲得します（EigenLayerはまだトークンを発行していないことを考慮）。

トークン機能：

• ガバナンス

• ステーキングし、プロトコル収入の配当を得る

現状：TVLは$15.5mに達し、4,090個のrstETHが流通しており、ユニークアドレス数は2,500以上、ユーザー数は750を超えてい