「発債してコインを買う」という戦略は変わっていないのに、なぜ MSTR のプレミアムが突然急上昇したのか？
最近、MSTRのプレミアムが急上昇しており、これは主にマイクロストラテジーの「新しい武器」に起因しています。この影響はMSTRのファンダメンタルズにだけでなく、MSTRを「売るほど価値が上がる」状況をもたらしました。著者：CMed、Jack，BlockBeats
過去数日、米国株式市場と暗号市場はMSTRに驚かされました。ビットコインの最新の相場において、MSTRは先駆けて上昇し、その後もビットコインに対してプレミアムを維持し続け、価格は一、二週間前の120ドルから現在の247ドルに急上昇しました。
MSTRの急騰について、市場の大多数は「レバレッジビットコイン」として解釈しています。しかし、これは「債券発行によるビットコイン購入」という基本的な状況が変わらない中で、なぜMSTRのプレミアムが突然急上昇したのかを説明するには不十分のようです。結局のところ、マイクロストラテジーは何年もビットコインを購入してきましたが、これほどのプレミアムの上昇は見たことがありません。
実際、最近のMSTRのプレミアムの急上昇は、「債券発行によるビットコイン購入」だけでなく、マイクロストラテジーのもう一つの秘密兵器によるものであり、これはMSTRの基本的な状況に大きな影響を与え、多くのアナリストによってマイクロストラテジーの「無限印刷機」と呼ばれ、MSTRを「売れば売るほど価値が上がる」状況にしています。
レバレッジビットコイン？古典的な話題
マイクロストラテジー（Microstrategy）は、ビジネスインテリジェンスソフトウェアに特化した企業で、2020年から攻撃的な戦略を採用しました。それは、債券を発行して資金を調達し、ビットコインを購入するというものです。この戦略は2020年8月に始まり、当時会社は2.5億ドルの国庫準備資産をビットコインに変換することを発表しました。この戦略の背後には、現金リターン率の低下やドルの価値下落など、世界的なマクロ経済要因への対処が主な動機となっています。
ビットコインの保有量をさらに拡大するために、マイクロストラテジーは数年前から資本市場でいくつかの長期債を通じて資金調達を行っています。これらの債券は通常、期限が長く、ほとんどが2027年から2028年に満期を迎え、一部はゼロクーポン債です。これにより、会社は今後数年間にわたって低い資金調達コストを維持し、取得した債券資金を迅速にビットコインの購入に充て、直接会社のバランスシートに追加することができました。
Bitcoin Treasuriesのデータによると、現在、マイクロストラテジーは総流通供給量の1.2%に相当するビットコインを保有しており、世界で最も多くのビットコインを保有する上場企業であり、ビットコインマイニング企業のMarathon、Riot、そして主要な暗号取引プラットフォームのCoinbaseなど、ビジネス面でより「暗号ネイティブ」な企業を大きく上回っています。
債券発行による資金調達を通じて、MSTRは継続的にビットコインを増やしており、この行動はバランスシート上のビットコインの数量を増加させるだけでなく、ビットコイン市場の価格にも明らかな推進力を与えています。ビットコインがMSTRの資産ポートフォリオにおける割合が増加するにつれて、会社の株式の時価総額とビットコイン価格の正の相関関係がさらに強化されました。MSTR Trackerによると、MSTRの株価とビットコイン価格の相関係数は最近急増し、0.365に達し、歴史的な新高値を記録しました。
この関連性により、投資家はビットコインを好む一方で、MSTRの株式を購入する意欲も高まり、これがさらに会社の時価総額の向上を促進しました。もちろん、4年間の市場と時間の検証を経て、MSTRの「レバレッジビットコイン効果」はすでに古典的な話題となっており、MSTRの価格が上昇するたびに、人々は常に「債券発行によるビットコイン購入」の論理で説明を試みます。
しかし、最近のビットコイン相場では、MSTRの市場価格はビットコインよりも先に上昇し、その後もビットコインに対してますます高いプレミアムを維持し続けています。これにより、多くの投資家は混乱しています：基本的な状況は変わらないのに、なぜプレミアムが突然上昇したのでしょうか？
プレミアム増発：「売れば売るほど価値が上がる」、MSTRのチートコード
まず、MSTRの最近のプレミアムがどれほど誇張されているかを見てみましょう。MSTR Trackerによると、MSTRのビットコインに対するプレミアムは、今年初めの2月から3月にかけて一度急増し、約0.95から2.43に急上昇した後、1.65付近に戻りました。二度目の急増は、最近のビットコイン価格上昇の前触れとして始まり、約1.84から3.04の高値に達し、現在は2.8程度で維持されています。
見る限り、マイクロストラテジーは過去4年間にわたってビットコインを蓄積してきましたが、そのNAV（純資産価値）プレミアムは明らかな増加を示さず、長期間1:1の状態を維持しています。
では、MSTRのプレミアムが急上昇した理由は何でしょうか？マイクロストラテジーの「債券発行によるビットコイン購入」の基本が変わったのでしょうか？
答えは：はい。この基本的な変化は「プレミアム増発」と呼ばれています。昨年の中旬以降、マイクロストラテジーは新しいビットコイン購入方法を採用しました。それは、自社のMSTR株を増発して売却し、より多くのビットコインを購入するというものです。この「株を売ってビットコインを買う」戦略は、一見非常に愚かに思えるかもしれません。株価に悪影響を及ぼす可能性があるだけでなく、MSTRの「レバレッジビットコイン」の市場での地位を脅かす可能性もあります。
しかし、その論理の連鎖を詳しく分析すると、この「株を売ってビットコインを買う」という新しいモデルは、MSTRのスーパー飛輪であり、マイクロストラテジーの無限印刷機そのものだとわかります。
まず、「資産純価値プレミアム」（NAV）という概念を説明する必要があります。MSTRは債券を発行して大量のビットコインを保有しており、市場はビットコインの将来の価格上昇に対する期待が強いため、MSTRの株式の価値はしばしば保有するビットコイン自体の価値を超えます。このようなプレミアムは「資産純価値プレミアム」と呼ばれ、これは市場が会社の将来のビットコイン保有量の拡大を期待していることを反映しており、MSTRが株式を増発してビットコインを購入する支えとなっています。
一方、ビットコインの価格が上昇すると、マイクロストラテジーの時価総額も相応に増加し、さまざまなインデックスファンドは重み付けを考慮してMSTRの購入を増やすことを余儀なくされ、さらにその価格と時価総額の上昇を促進します。
この時、「資産純価値プレミアム」が存在するため、MSTRは自らの「プレミアム増発」操作を開始できます。株式を増発することで、より多くの資金を得てビットコインを購入し、ビットコインの価格を押し上げ、その上昇はさらに会社の時価総額と資金調達能力を高め、このサイクルを持続可能にします。この戦略は「反身性飛輪効果」（Reflexive Flywheel Effect）を生み出しました。
マイクロストラテジーのこの「反身性飛輪効果」の最も巧妙な点は、増発がMSTRの価格に悪影響を与えず、むしろMSTRをより価値のあるものにすることです。
マイクロストラテジーがビットコインを購入するために株式を増発する際、新たに発行された株式は通常、その資産純価値を上回る価格で取引されます。このプレミアムを利用して、マイクロストラテジーはMSTRの株を売却するたびに、個別株が実際に代表するビットコインよりも多くのビットコインを手に入れることができます。
例えば、MSTRとビットコインの相関係数を計算すると、1株のMSTRの中で36%の価値が会社が保有するビットコインを象徴しています。プレミアムがない場合、マイクロストラテジーがMSTRを売却すると、市場からは36%のビットコインしか得られません。しかし現在、MSTRのビットコインに対するプレミアムは約2.74であり、これはマイクロストラテジーが1株のMSTRを売却するたびに約98%のビットコインを得られることを意味します。
これは、会社がビットコインの純資産を上回る資金を使ってビットコインを増やし、バランスシート上のビットコイン保有量を拡大できることを意味します。この戦略の核心は、MSTRが高いプレミアムで資金調達を行うことで、ビットコイン保有の速度と規模を向上させることにあり、この速度は以前の「債券発行によるビットコイン購入」の速度を大きく上回ります。
飛輪が出現すると、時価総額がますます高くなるMSTRは米国株式指数の投資対象に組み込まれ、これによりより多くの新規資金が流入し、資産純価値プレミアムが増加します。第3四半期にMSTRがBTCと乖離した一因は、市場がMSTRがナスダック100指数に組み込まれることを事前に評価し、大量のパッシブ資金が流入したためです。
米国株式指数の投資家は「強制的に」MSTRに投資することになり、再び反身性飛輪に戻り、より大きな資産純価値プレミアムが生じ、MSTRがより多くの資金を調達してビットコインを増やし、ビットコインの価格を押し上げ、MSTRに対する市場の楽観的な期待を高めます。会社の指数内での重みが増加する可能性があり、これが指数ファンドのさらなる買い需要を引き起こし、自己強化的な正のフィードバックループを形成し、全体として指数買い圧力の飛輪を形成します。
大きな時間の視点から見ると、1株のMSTRの保有者が等価に保有するBTCの数量は増加し続けており、これはMSTRが「ビットコインの代替投資ツール」としての地位に対する市場の認識を高めるだけでなく、MSTRの価格期待も向上させています。
「米国株式市場にはもっとMSTRがある」
過去数週間、マイクロストラテジーのCEOマイケル・セイラーはますます目立つようになり、各種ポッドキャストやニュース番組で「米国株式市場にはもっとMSTRがある」、「MSTRのメカニズムはまさに『無限金融銀鈔故障』だ」と叫んでいます。
セイラーは、MSTRの「反身性飛輪」モデルが強力な資本運用の潜在能力を持っていると考えています。このモデルは、ビットコインを継続的に蓄積するだけでなく、資金調達と株価の上昇を通じて自身の成長を維持し、上場企業がどのように資産プレミアムと資本市場の資金調達能力を利用して長期的な拡張を実現するかを示しています。このモデルは単なる伝統的な「買って持つ」戦略ではなく、資本市場の優位性を積極的に利用してバランスシートを拡大する方法です。このメカニズムは、特に資源集約型または資本集約型の業界において、他の企業が模倣する対象となる可能性があります。実際、MSTRを模倣して部分的な資産運用を行う企業が多く現れています。
現時点では、この「左足で右足を踏む」ようなモデルは、実行可能性が高いようです。現在のデータによると、MSTRは2.713ドルの株式を発行するごとに、1ドルでビットコインを購入しています。多くの人は、彼が高レバレッジでビットコインを買い上げていると考えていますが、実際にはMSTRの健全性は非常に高く、推定ではビットコインの価格が1枚700ドルを下回らない限り、MSTRが清算されるリスクはありません。
現時点では、このメカニズムは順調に機能しているようで、MSTRはBTCを継続的に増やしています。しかし、このメカニズムがますます広がるにつれて、米国株式指数は暗号資産やその関連派生商品からの影響を受けることは間違いありません。このメカニズムは、暗号通貨市場と米国株式市場を結びつけるロープのようなものであり、市場に深い変化をもたらすでしょう。暗号通貨市場にとっては、米国株式からの流動性が大量に流出することを意味し（主にBTCが受け入れます）、米国株式市場にとっては、ボラティリティリスクが増加するようです。
セイラー（MSTR創業者）のビジョンによれば、2050年にはビットコインの価格が50万ドルに達するとのことです。その時、MSTRは1兆ドル規模の企業となり、暗号通貨が人々の生活により深く浸透する場所でより良く応用されることを期待しています。この「完璧版のポンジスキーム」のようなモデルがその時までに機能するかどうかは、今後の市場によって検証される必要があります。
