対話：セコイアキャピタルのロエロフ・ボタ：AIの発展は過熱しており、急成長は成功を意味しない

出典：++20年間のベンチャーキャピタルからの教訓：Roelof Botha（セコイアキャピタルのマネージングパートナー）++

整理＆編纂：Daisy，ChainCatcher

編者の注：

人工知能技術が急速に発展する中で、AI投資は引き続き熱を帯びており、リスクキャピタルの意思決定ロジックも変化し続けています。セコイアキャピタルのマネージングパートナーであるRoelof Bothaは、『The Generalist』ポッドキャストのインタビューで、現在の市場段階に対する判断、AI投資リスクに関する見解、そしてセコイア内部での意思決定バイアスへの対処方法について共有しました。

彼はPayPalでの危機管理の経験を振り返り、資本が豊富な環境では企業が戦略的に緩む傾向があることを指摘しました。また、初期の高成長企業の長期的な潜在能力と市場の上限を評価する方法、特定の状況下で投資の規律を守ることの重要性についても探求しました。

この対話は、リスク投資の視点からAIスタートアップのサイクルを考察する切り口を提供し、リスク管理、心理的バイアス、投資戦略の実践的な経験を網羅しています。

以下の内容は、インタビューの整理と編纂です。

TL;DR:（長すぎて読まなかった）

1.全体市場から見ると、システミックなバブルは発生していません。もちろん、人工知能分野などの特定の領域では過熱現象が見られます。

2.企業の成長加速は大きなトレンドの一部であり、偶然の現象ではありません。

3.スタートアップの初期段階での急成長は、長期的な成功の基盤を持つことを意味するわけではなく、市場の上限と持続可能性に注意を払う必要があります。

4.投資時に初期の成長曲線だけを見ると、未来の上限を誤って判断しやすいです。初期投資家は考える必要があります：このモデルは本当に一般的な行動になるのか？

5.急成長は成功を意味しません。

6.資本過剰は企業の戦略を緩めやすく、リソースが制限されると、逆に最大限の革新と実行力を引き出すことができます。

7.人は初めて接触した情報に影響されやすいです。

8.セコイアは制度化されたプロセス（投資プロジェクトの横の比較、心理的バイアスの公開認識など）を通じて、認知バイアスが意思決定に与える干渉を減らしています。

9.長期主義と集団判断は、セコイアが変動市場で理性的であり続けるための核心原則です。

現在の市場と投資の理性

Mario：現在の市場にはバブルが存在すると考えますか？

Roelof：私の基準から見ると、今はバブル期ではないと思います。私にとって、バブルとはさまざまな資産価格が広く膨張していることを意味しますが、今はそうではありません。例えば、アメリカの不動産市場は、住宅でも商業不動産でも、全体的に依然として疲弊しています。セコイアでは、内部トラッカーを持っており、毎週月曜日に更新し、約690社の上場テクノロジー企業の企業価値と収益の倍率を追跡しています。この統計から見ると、現在の全体レベルは過去20年間の60パーセンタイルに相当します。言い換えれば、全体市場から見ると、システミックなバブルは発生していません。もちろん、人工知能分野などの特定の領域では過熱現象が見られますが、全体としてはそうではありません。

Mario：毎週の追跡レポートの他に、投資を評価する際に理性を保つための方法はありますか？

Roelof：市場倍率の追跡の他に、現在のファンドがすべて完了した投資のケースを記録するツールもあります。これにより、最近投資したプロジェクトを過去の投資プロジェクトと比較し続けることができます。人間は意思決定において、自然に相対的な比較をする傾向があります。もし今日、過去1ヶ月間に出会ったプロジェクトだけを見ていると、基準が現在の環境によって引き下げられたり引き上げられたりしやすいです。しかし、視野を広げてファンドの投資サイクル全体、さらにはより長期的に見ることで、プロジェクトの絶対的な質をより正確に判断できるようになります------この会社は本当に「伝説の会社」になる潜在能力があるのか。セコイアは50年以上の歴史があり、支援した企業は現在のナスダック市場価値の30％以上を占めているという事実も、常に最高の基準を自分に求めることを要求しています。

Mario：人工知能が急速に発展する中で、際立った企業はますます増えているのでしょうか？

Roelof：確かに、今日の企業が目覚ましい規模に成長するために必要な時間は、過去のどの時期よりも短いです。しかし、これは突然現れた新しい現象ではなく、過去数十年にわたる持続的な進化の結果です。半導体からコンピュータシステム、インターネット、モバイルインターネット、そして今日の人工知能に至るまで、各技術の飛躍は、企業がユーザーにアクセスするハードルを下げ、製品の普及速度を加速させています。特に今日、世界中で50億人以上がインターネットに接続され、大部分がスマートフォンを所有しているため、新しいサービスはほぼ瞬時に世界市場に届くことができます。さらに、大量のデータの蓄積がAIの発展に豊富な燃料を提供しています。したがって、企業の成長加速は大きなトレンドの一部であり、偶然の現象ではありません。

Mario：現在の急速な発展の背景の中で、投資家にとって最大の課題は機会の天井を判断することですか？

Roelof：確かにそうです。まずは市場規模の上限を判断することです。例えば、15年前に非常に流行したフラッシュセールのeコマース（Gilt、Rue La Laなど）は、当時の成長曲線が非常に急で印象的でした。しかし、実際にはフラッシュセールモデルは主流の消費方式にはならず、ニッチ市場に限られました。投資時に初期の成長曲線だけを見ると、未来の上限を誤って判断しやすいです。したがって、初期投資家は考える必要があります：このモデルは本当に一般的な行動になるのか？次に競争の壁の問題です。先行者が必ずしも最終的に勝つわけではありません。例えば、Googleは最初の検索エンジンではなく、Facebookも最初のソーシャルネットワークではありません。多くの技術分野では、しばしば2番目や3番目の参入者が前の経験をまとめ、最終的に超越を実現します。したがって、投資時には市場規模を判断するだけでなく、企業の競争の壁が十分に深いか、持続的にリードできるかを評価する必要があります。

Mario：AI分野でSPV（特別目的事業体）投資、少量の自己投資、大量の外部資金調達などの現象が見られますが、これはバブルの兆候ですか？

Roelof：この現象は主にAI分野に集中しています。私の見解は、全体市場がバブルでなくても、特定の領域が過熱している可能性があるということです。さらに、この軽率な投資方法が市場の健全性を損なうことを懸念しています。特にスタートアップ自体に対して。私の経験を振り返ると、PayPalは2000年に巨大な資金圧力に直面しましたが、「資金を燃やす」ことが制限されたため、チームが革新に集中し、ビジネスモデルを最適化し、コストを削減することができました。過度の資金調達は、企業がこの危機感を失い、緩んでしまう原因となり、健全な長期ビジネスの構築に不利です。

高成長の背後にあるリスクと誤判断

Mario：現実には、創業者は巨額の資金調達を受けた後も自律性と理性を保てるのでしょうか？

Roelof：非常に稀です。実際にそれを実現できるのは、重大な危機を経験し、生死の瞬間を体験した創業者です。例えば、AirbnbのBrian Cheskyは2020年のパンデミックの際に、会社が崩壊寸前の危機を経験しました。この経験は、彼に資本とリスクについての深い認識をもたらしました。彼のような人々は、将来再び豊富な資金を得ても、慎重さと規律を保つことができると信じています。しかし、同様の苦難を経験したことのない大多数の創業者にとって、理性的な自律だけでは、豊富な資本がもたらす緩みの誘惑に抵抗するのは非常に難しいです。

Mario：痛みを経験した者だけが、真の教訓を理解できるようです。

Roelof：その通りです。私自身もそうでした。2000年、PayPalにいたとき、私たちの月間損失は1400万ドルに達し、会社にはわずか7ヶ月分の現金しか残っていませんでした。最初は拡張にお金を使い果たしていましたが、市場が崩壊し、資金調達の道が閉ざされたとき、私たちは迅速に行動せざるを得ませんでした。その時期、私たちは支出を削減し、オンライン決済の詐欺問題を解決し、収益モデルを調整しました。その後、私たちの収益は3年間連続して急成長しました。この経験は、リソースが制限されているときにこそ、最大限の革新と実行力を引き出すことができることを教えてくれました。したがって、私は起業家に対して、もし12ヶ月のキャッシュフローしか残っていないとしたら、今日どのような決定を下すか自問することを勧めています。この仮定は、真に重要なことを明確にし、リソースの浪費を避けるのに大いに役立ちます。

意思決定における心理的バイアスと対処メカニズム

Mario：あなたの意思決定心理学への興味はいつから始まりましたか？

Roelof：興味は複数の要因から生まれました。まず、私の父は経済学の教授で、幼い頃から影響を受けていました。大学では、精算学を専攻し、この学問は数十年の周期の予測を行うことを要求し、非常に長い時間尺度で問題を考える訓練をしました。しかし、大多数の人々、例えば会計士は、過去1年のデータだけを見ることに慣れています。スタンフォードビジネススクールに進学した際、組織行動学のコースを選択し、認知バイアス（heuristics and biases）を体系的に学びました。それ以来、私はこの分野の書籍を大量に読み始めました。その後、セコイアでは、チームの議論においてバイアスの認識を導入し、投資メモの各文書において、潜在的な心理的バイアスを積極的に列挙することを求めています。例えば、「私は投資をしていないことに対して過度に不安を感じているのか？私は創業者を知っているために過度に親近感を抱いているのか？」このように、バイアスを顕在化させることで、それらが意思決定に与える潜在的な影響を大幅に減少させることができます。

Mario：このようなバイアスの積極的な認識は、意思決定に対する保護の層を追加することに相当します。

Roelof：まさにその通りです。チーム内でバイアスについて公開討論できるなら、例えば誰かが「私はこの案件において少し偏見があるかもしれない」と認めることで、他のチームメンバーもより理性的に判断に参加でき、集団としてバイアスの影響を軽減することができます。私たちは常に、チームが個人を上回ると信じており、集団の理性が個人の感情による盲点を補うことができると考えています。

Mario：最も一般的で警戒すべき意思決定バイアスは何だと思いますか？

Roelof：特に重要なものが2つあります。1つ目はアンカリング効果です。人は初めて接触した情報に影響されやすいです。例えば、6ヶ月前にある会社を見たとき、その時の評価が安かった場合、今それが3倍になったとしたら、あなたは本能的に投資を拒否するかもしれません。しかし、正しい質問は「今日の条件で、これは良いエントリーポイントなのか？」であり、過去の価格にこだわることではありません。2つ目は損失回避です。人々はしばしば既存の利益から早期に退出し、得た利益を失うことを恐れ、成長の可能性がある資産を保持し続けることを避けます。この心理は、真の長期的な複利の機会を逃す原因となります。この傾向に対抗するために、私たちは特にSequoia Capital Fundを設立し、優れた企業の上場後の株式を長期的に保有できるようにし、IPO時にLPに即座に分配するのではなくしています。

Mario：セコイアは長期ファンドを設立し、ある程度は制度を通じて人間の短所を修正しています。

Roelof：その通りです。メカニズムを設立することは、私たちが本能的な弱点に対抗する方法の一つです。個人の意志に頼るだけでは不十分で、構造的な設計を通じて集団の意思決定の理性レベルを向上させる必要があります。

投資の振り返りと長期的な心構え

Mario：あなたの投資経験の中で、印象に残った認知バイアスや誤った意思決定はありますか？

Roelof：あります。例えば、私たちはTwitterの初期ラウンドに投資する機会がありましたが、最終的には放棄することを選びました。その理由の一つは、当時の会社の成長データに疑問を抱き、ネットワーク効果の潜在能力を十分に前向きに理解できなかったからです。振り返ってみると、これは短期的な定量的指標に過度に依存し、長期的な非線形成長の可能性を無視した誤りでした。これが、私たちが内部教育で定量データと定性的トレンドの両方を重視することを非常に強調する理由です。

Mario：真に世界を変える企業は、初期段階ではデータが目立たないことが多いです。

Roelof：その通りです。伝説の会社は、初期段階では不確実性に満ちており、その成長の道筋は線形ではなく、むしろ混乱しているように見えることがあります。従来の財務指標だけで評価すると、見逃してしまうことが多いです。したがって、初期の潜在能力を識別するには、データ、トレンド、創業者の特性、そしてよりマクロな市場の洞察を組み合わせる必要があります。

Mario：現在のAI投資の熱潮の中で、スタートアップの急成長をどう見ていますか？その背後にはどのようなリスクがありますか？

Roelof：今日の企業の成長速度は確かに驚異的です。いくつかの企業は数ヶ月のうちに数億ドルの収益を上げています。しかし、問題は、この爆発的な成長が持続可能かどうかです。まず、市場の容量を評価する必要があります。いくつかの分野はそもそも天井が高くなく、一定の規模に成長すると急速に成長が鈍化します。評価がすでに非常に高い状態で入ると、リスクが大きいです。次に競争の状況です。初期のリードが長期的に維持できるとは限りません。競争者が絶えず現れ、ユーザーの粘着性とネットワーク効果こそが、真に衝撃に耐えられる競争の壁です。

Mario：つまり、急成長は成功を意味しないということですね。

Roelof：完全にその通りです。成長速度が速いことは一つのシグナルですが、市場規模、競争の壁、収益モデル、チームの実行力など、複数の要因を総合的に評価する必要があります。そうでなければ、高成長を盲目的に追い求める罠にはまることになります。

Mario：このような環境下で、セコイアはどのように意思決定の冷静さと理性を保っていますか？

Roelof：私たちはいくつかの内部原則を持っています。まず、「過去の価格を追跡するのではなく、未来の価値を割引く」ことを常に守ります。たとえあるプロジェクトが過去に安かったとしても、今3倍になったとしても、長期的な価値から見て合理的であれば、心理的障害のために機会を逃すことはありません。次に、広範な比較です。新しい投資決定を行う際には、当期の案件だけでなく、ファンド全体の投資を横の比較を行い、基準が下がらないようにします。また、潜在的なバイアスについて公開討論を行います。各投資メモでは、責任者に自分が持つ可能性のある心理的バイアスを列挙するよう求めます。たとえば、長い間出資していないために急いでいるのかどうか。集団討論を通じて、これらのバイアスを顕在化させることで、それらが意思決定に与える潜在的な影響を減少させることができます。

Mario：セコイア内部では自己反省が非常に重視されているようです。

Roelof：その通りです。私たちは、自己を常に検証し続けることで、長期的に優れた意思決定レベルを維持できると信じています。市場環境は急速に変化しており、どんな時でも油断すれば、災害的な結果を招くことになります。50年間、セコイアが持続的に成功しているのは、この自己反省の文化によるものです。

Mario：若い投資家や起業家にどのようなアドバイスをしますか？

Roelof：好奇心を持ち続け、謙虚であり続けることです。好奇心は新しいことを学び続ける原動力となり、謙虚さは自分の認識が限られていることを常に意識させてくれます。短期的な成功に満足せず、短期的な挫折に落胆しないでください。本当に偉大な事業は、試行錯誤と修正を繰り返す中で生まれるものです。