Bybitが米国株取引を開始し、議論を呼んでいる。「暗号資産取引所が株を売る」背後のコンプライアンス問題を明らかにする。
暗号取引所が株を売る際、難しいのはライセンスではなく、コンプライアンスのハードルを越えることです。著者：Scof，ChainCatcher
編集：TB，ChainCatcher
5月19日、BybitはUSDTを使用して世界の株式を直接取引できる初の主要暗号通貨取引所であると発表しました。
しかし、その後KOLの暗号無畏は、Bybitが宣伝するような唯一の暗号通貨取引所ではないと指摘し、コミュニティでの議論を引き起こしました。
論争一： 世界初の米国株取引をサポートする暗号通貨取引所ではない
Bybitは公式の宣伝で「世界唯一の株式取引をサポートする暗号通貨取引所」と自称していますが、実際はそうではありません。
2020年には、すでに倒産したFTXが株式トークンと外国為替取引サービスを提供し、ユーザーが暗号資産を通じて米国株に間接的に投資できるようにしていました。また、eToroやBitpandaなどのプラットフォームも、暗号通貨と伝統的な証券市場の間の製品チャネルを開通させており、製品メカニズムには若干の違いがあるものの、「暗号プラットフォームが株式取引を提供する」という位置付けにおいて、Bybitは確かに先駆者とは言えません。
論争二：実際の株式を購入するのではなく、 CFD を通じて取引サービスを行う
Bybitが提供するこの株式取引機能は、主にMT5プラットフォームを通じてユーザーに株式差金取引（CFD）サービスを提供します。具体的な仕組みは、ユーザーがBybitプラットフォーム内でMT5サブアカウントを作成し、USDTでそのアカウントに資金を注入し、システム内で差金取引の形式で「取引」するというものです。実際には、ユーザーはこれらの株式の所有権を得ることはなく、株主権も持ちません。ある意味で、ユーザーは価格の上下に賭けているようなもので、流動性の役割はプラットフォームまたはその提携するマーケットメイカーが担います。（Bybitの公式ウェブサイトの発表によると、どのマーケットメイカーが取引の深さを提供しているかは明確にされていません）
CFDは本質的にはデリバティブ取引ツールであり、Contract for Difference（差金取引契約）の略称で、ユーザーが資産価格の変動に基づいて取引を行うことを許可し、資産自体を保有する必要はありません。このメカニズムは伝統的な金融では一般的ですが、このメカニズムを採用する前提として、プラットフォームは関連するデリバティブ取引ライセンスを保有している必要があります。
公開情報によると、Bybitは現在、ドバイのVARA、キプロスのCySEC、ジョージアのVASPライセンスを取得しており、さらにカザフスタンのAFSAとアラブ首長国連邦のSCAからの事前承認を得ており、フランスでMiCA関連の申請を進めていますが、取得したライセンスは主に暗号資産と差金取引の分野をカバーしており、米国の証券市場への合法的なアクセスを構成するものではありません。
これに対し、北京戦略法律事務所デジタル経済専門委員会の主任でありパートナー弁護士の郭亚涛弁護士はChainCatcherに対し、米国の現行の規制体系は伝統的な証券取引製品とモデルを対象に設計されており、ステーブルコイン決済や差金取引（CFD）構造を含む新しい金融製品と取引メカニズムを完全に効果的にカバーすることは難しいと述べました。法律の適用基準がまだ更新されていない前提の下では、このようなビジネスは規制の要求を満たすことが難しく、必然的に不適合な状況に直面することになります。
現在、Bybitの公式発表には、Bybitの株式取引業務を担当する第三者資産管理機関や具体的な清算経路に関する情報は表示されていません。
プラットフォーム側としては、より明確な製品メカニズムを公開することがユーザーの安心を得るための重要な措置であり、ChainCatcherはBybitの今後の公式発表などの情報を引き続き注視し、この製品に関心を持つ投資家に関連情報を補足していきます。
暗号会社が米国株関連業務に関与することについて、コンプライアンスは依然として巨大な課題
もちろん、Bybitは例外ではなく、暗号原生企業が伝統的な株式や債券市場に関与することは、コンプライアンス上の課題に直面しています。
現在、暗号取引所が伝統的な証券市場に関与する主流の製品メカニズムは、通常、実際の株式の保有ではなく、前述の差金取引（CFD）、価格追跡デリバティブまたは株式トークンなどの方法で価格のマッピングを実現しています。
実際の操作において、異なるプラットフォームはそれぞれの規制の位置付けとビジネスモデルに基づいて、異なる製品パスとコンプライアンス戦略を構築しています。
例えば、Robinhoodは、主に米国の規制体系に依存して運営されており、株式とETF業務はSECとFINRAの監督を受け、暗号業務もニューヨーク州の仮想通貨ライセンスを取得しており、その「ゼロ手数料+コンプライアンス清算」モデルは若いユーザーに人気があります。
eToroは法定通貨または暗号通貨の形でユーザーが米国株、ETF、外国為替などの資産に投資できるようにサポートし、複数の司法管轄区で規制ライセンスを保有しており、株式取引は実際の株式と差金取引（CFD）が共存するモデルを採用しています。Bitpandaは、いわゆる「Bitpanda Stocks」サービスを通じて、ユーザーにデリバティブ契約に基づく株式の取引を提供し、背後にはマーケットメイカーのメカニズムによる流動性サポートがあり、ユーザーが実際に株式を保有していないことを明確に表示しています。
以下の図は、米国株取引をサポートする暗号プラットフォームのメカニズムの比較です：
実際、伝統的な証券会社と比較して、暗号通貨取引所が合法的に株式取引サービスを提供するためには、直面するコンプライアンスのハードルは単なるライセンスの問題にとどまらず、異なる司法管轄区の規制の違いにも関係しています。
例えば、米国では、証券取引に関与するプラットフォームはすべて、証券取引業者または代替取引システム（ATS）の許可を取得し、SECやFINRAの継続的な監督を受ける必要があります。取引データは、DTCCシステムなどのコンプライアンス清算機関に組み込まれなければなりません。プラットフォームはユーザーの資金の行き先を開示するだけでなく、取引の実行経路や資産の保管方法も説明しなければなりません。そうでなければ、プラットフォーム自体が米国に存在しなくても、米国のユーザーに対して業務を開放する限り、違法に証券サービスを提供していると見なされる可能性があります。
さらに、ドバイ、シンガポール、モーリシャスなどの比較的コンプライアンスが緩やかな地域でも、暗号取引所が株式CFDサービスを提供するには、特定の金融サービスライセンスを申請し、独立した実体を設立する必要があります。
Bybitを例にとると、現在MT5プラットフォームサービスはInfra Capital Limitedによって運営されており、その登録地はモーリシャスですが、その主体は現地でどのような金融ライセンスを保有しているかを明確に公表していません。さらに、Bybitはユーザー契約の中で、争議が発生した場合はシンガポール国際仲裁センターが受理することを明記しており、法的主体構造の複雑さが増し、ユーザーの権利保護のハードルとコストが一定程度上昇し、ユーザーの権利保護の経路が曖昧になっています。
これに対し、ChainCatcherがマン昆香港オフィスの責任者である白溱弁護士に相談したところ、暗号通貨取引所が提供する米国株関連のCFDサービスは、ほとんどの国、特にEU、英国、日本、韓国では小売ユーザーに制限されているか、プラットフォームが現地のデリバティブ販売資格を保有することを要求されることがわかりました。したがって、「USDTを使用して米国株を直接取引する」という宣伝表現は、規制の観点から不必要な誤解を招く可能性があります。
郭亚涛弁護士も、金融ライセンスには国境と地域の制限があり、ドバイのVARAライセンスは米国ユーザーに証券類製品を提供することを許可できないと指摘しています。また、司法の分野では、米国は「長臂管轄権」制度を採用しており、保護的管轄原則もあり、サービス対象に米国ユーザーが含まれる限り、プラットフォームは現地の金融規制に違反していると見なされる可能性があります。現段階では、「ステーブルコイン+CFD+米国株」の組み合わせは依然として規制の曖昧な領域にあり、明確なコンプライアンスの根拠が欠けています。
総じて、伝統的な金融業務に関与したい暗号企業にとって、コンプライアンスは単なるライセンスの問題ではなく、完全な規制体系全体に関わるものです。一方で、企業は厳格なKYCおよびAML制度を構築し、ユーザーの身元と取引行動を監視する必要があります。もう一方で、取引ルールを設定し、市場操作や異常な変動を防ぎ、制限区域を設定して、現地の規制要件に合致しないユーザーを排除する必要があります。
結局のところ、暗号通貨取引所の 転換 は 「上陸」 の問題
現在、世界の規制は徐々に明確になってきていますが、同時に厳しくなってきています。伝統的な金融機関が加速して参入する中で、原生の暗号通貨取引所が「上陸」して転換するための選択肢は相対的に限られています。
一つの方法は、主権資本と政策資源に近づくことです。例えば、Binanceは近年中東での展開を強化しており、今年の3月にはアブダビの国有資本MGXがBinanceに20億ドルの投資を発表し、Binanceの世界的なコンプライアンス再編過程における重要な支援者となりました。
おすすめの読み物：《アラブ首長国連邦王室に近づき、資金に困らないBinanceがなぜ20億ドルの資金調達を行ったのか？》
もう一つの方法は、すでにコンプライアンスの地位を取得している大規模な機関と提携することです。以前、暗号オプション取引所DeribitがCoinbaseに29億ドルで買収されたことは典型的なケースです。
おすすめの読み物：《29億ドルで暗号史上最大の買収を更新：Deribitはなぜ激流を勇退したのか？》
最後に、証券、支払い、CFD、保管などの複数の金融規制ライセンスを申請し、合法的かつコンプライアンスのある取引システムを構築する方法ですが、この道は非常にコストが高いです。
「米国株取引の開始」を例にとると、取引所は証券の定義、ライセンスの帰属、取引の実行経路、清算保管、KYC/AMLプロセス、ユーザー地域の隔離など、一連の規制の閉ループを解決する必要があります。
香港を例にとると、暗号取引所がコンプライアンス申請を完了するためには、承認の難しさだけでなく、複数の次元からの高額なコストにも直面します。DeThingsが以前にMankun法律事務所の劉紅林弁護士にインタビューした内容によれば、資金コストの面では、ライセンス申請の初期投資は3000万から4000万香港ドルに達する可能性があり、年間のコンプライアンス運営コストは約2000万香港ドルです。また、人件費の面では、プラットフォームは現地に法律およびコンプライアンスチームを設立し、資格を持つライセンス責任者（Responsible Officer, RO）を雇う必要があります。さらに、コールドウォレットの展開、データ監査、ユーザー資産の隔離、リスク管理システムなどのインフラ整備にも投資が必要です。
Bybitの共同創設者Benも、あるポッドキャストで米国の規制コストが高く、リスクが大きいため、投資する価値がないと述べました。そのため、会社は設立以来米国市場から意図的に遠ざかり、米国のグリーンカードを持つ従業員を雇うことすらありませんでした。
しかし、長期的には、原生の暗号取引所がコンプライアンスを受け入れることは必然的な流れであり、「暗号で株を売る」ことはその中の一歩に過ぎないかもしれません。
