Uniswap：規制の枷鎖の下の暗号ユニコーン、ブロックチェーン最大のDexプロトコル

著者：Trend Research

このETHの価格上昇局面において、ETHはここ1ヶ月で48%上昇し、多くのETHエコシステムプロジェクトの価格も上昇しました。歴史的データから見ると、ETHエコシステムのブルーチップは上昇サイクルにおいて一般的に乗数効果を持ち、UNIはTrend ResearchがETHエコシステムポートフォリオで重点的に注目しているブルーチップの一つです。現在、ここ1ヶ月で28%上昇しており、相場が継続する場合にはさらなる上昇の可能性があります。同時に、UNIはETH相場のベータの下で、一定のレーストラックアルファの潜在能力を持ち、マクロ規制の緩和に対する潜在的な期待、プロジェクトのビジネスデータが先行していること、トークン価格の構造的上昇が後押しとなっています。

一、マクロ規制の状況

規制の曖昧な期間（2021年-2023年）：2021年9月3日、SECはUniswap Labsに対する調査を開始し、そのマーケティング手法と投資家サービスに重点を置きました。SECの議長であるゲイリー・ゲンスラーは、DeFiプラットフォームが証券法に関与する可能性があると繰り返し述べ、より多くの規制権限が必要であると強調しました。その後、この調査は業界で広範な議論を引き起こし、UNIや類似のガバナンストークンが証券として見なされるかどうかが暗号規制の重要な課題となりました。2023年8月30日、Uniswapはその集団訴訟に勝訴し、裁判所は告発を却下し、最終的にUniswapプロトコルは主に合法的な用途（ETHやBTCの取引など）に使用されており、原告の証券告発を支持する明確な規制定義が欠如していると裁定しました。

規制圧力の期間（2023年-2024年）：2024年4月10日、SECはUniswap Labsに対してウェルズ通知（Wells Notice）を発出し、Uniswapプロトコルが未登録の証券取引所として運営されている可能性があると告発しました。そのインターフェースとウォレットは未登録の証券ブローカーとして機能する可能性があり、UNIトークンと流動性提供者（LP）トークンは投資契約と見なされる可能性があります。5月22日、Uniswap Labsは40ページのウェルズ応答文書を提出し、SECの告発に反論しました。Uniswap Labsはそのプロトコルを汎用技術プラットフォームとし、証券取引のために特別に設計されたものではなく、取引量の65%が非証券資産（ETH、BTC、ステーブルコインなど）に関連していると述べました。最高法務責任者のマーヴィン・アモリは、SECが「取引所」と「ブローカー」を再定義する必要があるとし、SECの告発はトークンの誤分類に基づいていると考えています。

規制緩和の期間（2025年以降）：2025年2月25日、SECはUniswap Labsに対する調査を終了し、法的措置を追及しないことを発表しました。Uniswap LabsはX上でこの結果を発表し、「DeFiの重大な勝利」と称し、その技術の合法性を強調しました。この出来事は、トランプ政権が発足した後、SECの暗号規制に対する態度の変化を反映しています。2025年4月8日、SECはUniswap LabsやCoinbaseなどの企業を招待し、暗号取引の規制についての円卓会議を開催しました。2025年5月5日、アメリカ合衆国下院金融サービス委員会と農業委員会の複数の共和党議員が、暗号業界の規制に関する新しい討論草案を共同で発表し、以前の「21世紀金融革新と技術法案」（FIT21法案）の核心内容を引き継ぎ、デジタル資産の規制フレームワークをさらに詳細化し拡張しました。新しい草案の49ページは、デジタル商品販売の取引が購入者に発行者の事業、利益、または資産の所有権を取得させない限り、これらの取引は証券を構成しないことを明確にすることを目的としています。下院は5月29日にデジタル資産市場構造法案の更新テキストを発表する予定です。更新されたテキストは5月5日に発表された討論草案に従い、この市場構造立法の進展は、アメリカのデジタル資産の規制と取引の未来の基礎的な青写真と広く見なされています。下院は6月10日に暗号市場構造法案を審議する予定です。

現在、2025年初頭にSECが実質的にUniswap Labsに対する調査を終了してから、現在の暗号市場構造法案における証券に該当しない定義まで、Uniswapの現在のトークンエコノミクスプランはUNIが訴訟リスクに直面しなくなったことを示しています。トランプとその政権チームが発足した後、暗号規制の方向性は暗号資産の分類方法、ホワイトテスト、規制機関の機能分担など、暗号業界の発展に適応する視点から設計されることを目指しており、アメリカの暗号リーダーチームとの議論も行われています。Uniswap Labsもその中で重要なアドバイザーの役割を果たしており、全面的な緩和後、今後さらなる規制の好材料が期待されるかもしれません。

一、プロジェクトのビジネス状況

1、トップクラスのビジネスデータ

Uniswapは暗号市場で最も早く、かつ規模の大きいDexプロトコルであり、現在のTVLは51.2億ドル、最近30日間の取引高は845億ドルで、Pancakeに次いで2位です。Binance Alpha機能が導入される前、Uniswapの取引量は長期間にわたり全市場で1位を維持しており、1年間で9.29億ドルの利益を上げ、7位にランクインしています。従来の評価方法で単純にP/Eを計算すると4.5～6.4となり、CoinbaseのP/Eは約33～42、AppleのP/Eは約28～35、Teslaは約50～70です。将来的にUNIの「手数料スイッチ」が開かれるか、規制が緩和されて金融アプリケーションのシーンが拡大すれば（現在UNIは保有していても利益分配には参加していません）、そのビジネスの収益性に対して、現在の時価総額は著しく過小評価されています。

Uniswap財団の2025年Q1財務サマリーによると、2025年3月31日時点で、財団は5340万ドル相当のドルおよびステーブルコイン、1580万枚のUNI（UNI換算）および257ETHを保有しており、2025年5月28日の終値で計算すると、1.5億ドル相当のトークンに相当します。資金の回転期間は2027年1月まで続くと予想されており、現在は良好な財務状況を維持しています。

2、トークンエコノミーのエンパワーメントの試み

UNIの過去のトークンエコノミクスでは、UNIを使用して収益を生む方法は主に特定のペアの取引プールにUNIを追加してLPを行うこと、UNIをステーキングしてDAOのガバナンスに参加し、買い戻しや流動性インセンティブを提案することでしたが、これらの収益は非常に間接的であり、ほとんどの場合、収益率は低く、直接UNIを保有しても直接的な収益は生まれませんでした。これがUNIのトークン価格が高騰しない主な理由でもあります。しかし、Uniswap Labsはトークンエコノミーのエンパワーメントの試みを続けており、手数料スイッチ（Fee Switch）を何度も提案してきましたが、規制リスクのために実質的な承認や実施には至っていません。最新の手数料スイッチ提案は2024年2月に再提案され、5月に技術的投票が通過し、2025年下半期にはさらなるオンチェーン投票が進む見込みです。規制フレームワークの段階的な進展に伴い、手数料スイッチは将来的に活性化される可能性があります。

手数料スイッチに加えて、Uniswapが新たに導入したUnichainもUNIに新しいアプリケーションシーンを提供しています。UnichainはUniswap Labsが2024年10月10日に発表したLayer 2（L2）ブロックチェーンで、OptimismのOP StackのSuperchainフレームワークに基づいており、2025年2月13日に正式にメインネットが立ち上がりました。Uniswap LabsのCEOであるヘイデン・アダムスは、「DeFi製品の構築と拡張に数年を費やした結果、ブロックチェーンが改善すべき点と、Ethereumのロードマップを進めるために必要な条件が見えてきました。UnichainはL2で実現された速度とコスト削減を提供し、より良いクロスチェーン流動性の取得を可能にし、より分散化を実現します」と述べています。

他のL2と同様に、Unichainにも検証者ネットワークがあり、UNIがステーキングトークンとして使用されます。ノードオペレーターがUVN（Unichain Validator Network）の検証者になるためには、EthereumメインネットでUNIをステーキングする必要があります。ステーキング量は、アクティブな検証者集に選ばれる確率を決定します。収益は65%のネットチェーン収入（基本手数料、優先手数料、MEVを含む）から得られ、ステーキングの重み付けに基づいて分配されます。現在、公式には具体的なステーキング規模は直接開示されていませんが、Uniswap LabsはUnichainを継続的に支援しており、その収益率とエコシステムの規模が徐々に拡大すれば、より多くのUNIがステーキングされ、検証者として収益を得ることが期待されます。

二、トークンの状況

UNIの現在の流通時価総額は42億ドル、FDVは67億ドルで、トークンは全て流通しており、ステーキングロックアップは約37%です。

契約持ち高は4.48億、OI/MCは約10.6%、ポジション比率は1.02、Binanceアカウントのポジション比率は2.16、大口アカウントのポジション比率は3.87であり、より多くのロングポジションは大口から来ています。ETHの上昇局面以来、UNIのOIも徐々に上昇しており、デリバティブ市場の取引は活発です。

現物のK線において、昨年11月のETH上昇のパターンの中で、UNIとETHは形状的に類似した動きを示しましたが、ボラティリティはETHの2～3倍程度でした。しかし、今回の4月のETH上昇において、両者の形状は似ていますが、ETHの上昇幅はUNIを上回っています。相場が継続する場合、UNIはさらなる上昇の可能性を持つかもしれません。

三、まとめ

2025年にトランプが正式にアメリカ大統領に選出されて以来、暗号業界の規制と統合が最も重要なテーマとなりました。UNIは現在の暗号市場で最大のDexプロトコルであり、アメリカがどのようにその規制を行うかが業界全体のモデルとなるでしょう。Uniswap Labsも規制ルールの策定に積極的に参加しており、ETHの乗数効果と組み合わせることで、構造的な好機を迎える可能性があります。プロジェクト自身のビジネスデータは市場のトップに位置し、利益も見込まれ、財務状況も良好です。Unichainのプロジェクト推進と手数料スイッチの提案は、トークンに新たなエンパワーメントをもたらすかもしれません。将来の市場を楽観視するなら、UNIは注目すべきETHエコシステムのブルーチップの一つです。