Circle 深度分析：ステーブルコインの巨人の機会と挑戦

全球デジタル通貨市場において、ステーブルコインは伝統的金融と暗号通貨の世界をつなぐ橋として、ますます重要な役割を果たしています。市場シェアで第2位のステーブルコインであるUSDC（USDCoin）とその発行元であるCircle社は、最近市場の注目を集めています。Circleの株価は6月初めに31ドルでIPO上場して以来、200ドル近く（最高298.99ドル）まで急騰しました。この驚くべき株価のパフォーマンスは、ステーブルコイン業界の成長の歴史を反映するだけでなく、この新興金融ツールが直面する機会と課題を明らかにしています。本稿では、USDCの発行メカニズム、収益モデル、競争優位性、そしてCircle社の財務状況と投資価値について詳しく分析します。

USDCの発行メカニズムと収益モデル

資金保障システム

USDCは厳格な資金保障メカニズムを採用しています。投資家が1枚のUSDCを購入する際には、1ドルを準備金として支払う必要があります。投資家の資金の安全を確保するために、USDCは所有権と管理権の分離制度を実施しています。法的には、Circleが発行元としてUSDCの準備金の所有権を持ち、これらの資産を「信託形式」で管理します。一方、USDCの保有者はトークンを保有することで準備金の実際の管理権を享受し、Circleはユーザーの指示に基づいて準備金を操作することしかできません。

保管に関しては、USDCの準備金はニューヨークメロン銀行によって保管され、専用口座に分けて保管されており、資金の安全性と独立性が確保されています。投資管理は、世界的に有名な資産管理会社であるブラックロックが担当し、主にその管理するマネーマーケットファンドに投資し、米国債を主要な投資対象とし、利息差から収益を得ています。

収益モデルのリスクと限界

USDCの収益モデルは比較的安定していますが、明らかなリスクと限界も存在します。まず、準備金の収益は完全にブラックロックのマネーマーケットファンドによって決定され（主に短期国債に投資）、Circleはこの部分の収益に対して積極的な管理権を持っていません。実際のパフォーマンスを見ると、Circleの2024年の財務報告によれば、USDC準備の利息収入は16.61億ドルで、USDCの発行総量は600億ドル、実際の年率収益率は2.77%であり、同時期の米国の半年期国債の利回りは4.2%でした。このデータは、ブラックロックが管理するマネーマーケットファンドの収益率が国債への直接投資の収益レベルを明らかに下回っていることを示しており、その主な理由にはマネーマーケットファンドの管理手数料、流動性管理の必要性（一定の現金を保持する必要がある）、およびポートフォリオのリスク分散要件などの要因が考えられます。

次に、準備金の収入は国債利回りの変動に非常に敏感であり、利率が上昇すると利益が増加し、利率が下降すると利益が減少します。この受動性により、Circleの収益能力はマクロ経済環境や金融政策の変化に高度に依存しています。現在の米連邦準備制度の利上げサイクルはCircleにとって比較的良好な収益環境をもたらしていますが、利下げサイクルに入ると、企業の収益能力は顕著な圧力に直面することになります。

さらに重要なのは、CircleがUSDCから得られる全ての収益を独占できないことです。歴史的な協力関係により、CircleはCoinbaseとUSDCの投資収益を共有する必要があります。具体的な配分メカニズムは、Coinbaseプラットフォーム内のUSDC収益はすべてCoinbaseに帰属し、プラットフォーム外のUSDC収益は双方が50%ずつ占有します。この取り決めにより、Circleは実際にはUSDC投資総収益の38.5%しか得られず、USDCの61.5%の収益はCoinbaseに帰属します（2024年の財務データに基づいて計算）。

市場競争とチャネル拡大

Coinbaseへの依存を減らすために、Circleは新しい流通チャネルの開拓に積極的です。会社はBinanceと提携し、6025万ドルと毎月の取引報酬を支払うことでBinanceの支持を得ました。この戦略は顕著な成果を上げ、Binanceは世界最大のUSDC取引市場となり、総取引量の49%を占め、Coinbaseの市場シェアを成功裏に減少させました。

しかし、この競争関係は新たな課題ももたらしました。CoinbaseはBaseチェーン上でUSDCをコア決済トークンとして設定し、Stripeと提携してBaseチェーン上のUSDCをサポートし、Coinbase Advanceバージョンのデリバティブ市場でUSDCを保有するユーザーに最高12%の収益を提供し、自社の市場地位と流通収入を維持しています。

USDCとUSDTの競争分析

市場シェアの比較

ステーブルコイン市場において、USDTは依然として主導的地位を占めています。2025年5月31日現在、USDTの時価総額は1530億ドルで、市場シェアは61.2%です。一方、USDCの時価総額は610億ドルで、市場シェアは24.4%です。USDTの発行量の増加率もUSDCを上回り、市場における強力な地位を示しています。

USDCの競争優位性

市場シェアではUSDTに劣りますが、USDCは複数の面で顕著な優位性を持っています。

透明性と監査の優位性：USDCは「100%透明なペッグ」モデルを採用しており、準備資産は現金（23%）と短期米国債（77%）のみを含み、Grant Thorntonなどの機関によって毎月監査され、公開報告が発表されます。2024年第4四半期の準備規模は430億ドルに達しました。この透明性により、ブラックロックやゴールドマン・サックスなどの機関がUSDCを国際決済ツールとして選択し、2024年には機関の保有比率が38%に達しました。

対照的に、USDTは準備の透明性の問題で調査を受け、2017年から2019年にかけて論争に直面し、最終的に4100万ドルで和解しました。USDTは2024年以降に準備構造を改善しましたが、その「自己証明」モデルには依然として透明性不足の問題があります。

規制の遵守性：USDCはニューヨークのBitLicense、EUのMiCAライセンス、日本のFSA認証を保持しており、日本で流通が許可された初のグローバルステーブルコインとなりました。米国の「GENIUS Act」立法に参加することで、USDCは規制フレームワーク内の「業界のベンチマーク」となる可能性があり、2024年にはJPモルガンやシティなどの銀行がその決済ネットワークに接続することに成功しました。

USDTは「グレーゾーン」戦略を採用しており、会社の本社は香港にあり、英領バージン諸島に登録されており、その運営は規制フレームワークの曖昧な領域にあります。EUのMiCA法案はUSDTを遵守リストから除外し、2024年初頭の市場シェアは12%から5%に大幅に減少しました。

投資家の信頼度：2023年のシリコンバレー銀行事件において、USDCは一時0.87ドルに下落しましたが、Circleが翌日に準備証明を公開した後、価格は48時間以内に0.99ドルに回復し、その遵守モデルの市場修復能力を示しました。ブラックロックはそのチェーン上のファンド製品でUSDCのみを担保として受け入れており、機関の信頼度を反映しています。

伝統的金融の浸透：USDCはSWIFTと提携して「デジタルドル決済ゲートウェイ」を開発し、2024年には150の国際銀行に接続し、企業の国際決済の「ブロックチェーン版SWIFT」となることを目指しています。

規制政策の影響

「2025年アメリカステーブルコイン革新指導と設立法案」（GENIUS Act）の導入は、ステーブルコイン市場の構図を再構築する可能性があります。この法案はアメリカ初のステーブルコインに関する連邦規制フレームワークとして、USDCが唯一の要件を満たすグローバルステーブルコインとなり、より多くの機関がその資産管理製品に取り入れることを期待されています。

USDTにとって、この法案がステーブルコイン発行者に連邦特許銀行であることを要求する場合、USDTはオフショア登録のためにアメリカでの運営が禁止される可能性があり、20%の市場シェアを失うと予想されます。

Circle社の財務分析

収益能力分析

Circle社の財務状況は、いくつかの矛盾した特徴を示しています。収益能力の面では、同社の粗利率は24.00%で、業界の中央値50.18%を大幅に下回っています（以下の「業界」は銀行業およびPayPal、Visa、Stripeなどのフィンテック企業を指します）。これは主に収益がブラックロックが管理するマネーファンドから来ており、収益率が米国債利率に制約されているため、プレミアム能力が欠如しており、チャネル費用を支払う必要があるためです。

しかし、CircleのEBITDA利益率は11.43%で、業界の中央値10.43%をわずかに上回っており、同社の運営効率が良好であることを示しています。さらに注目すべきは、同社の純利益率が9.09%に達し、業界の中央値3.57%を大幅に上回っており、企業の運営コスト管理の効率性を反映しています。

資産利用率の低さ

Circleは資産利用率の面で不十分なパフォーマンスを示しています。同社の資産回転率は0.05倍で、業界の中央値0.59倍を大幅に下回っており、1ドルの資産から0.05ドルの収入しか生み出せないことを意味します。総資産利益率（ROA）は0.28%で、業界の中央値2.05%を大きく下回っています。

この状況の根本的な原因は、Circleが大量の資金を国債に投資していることであり、収益は安定していますが収益率が低いため、資産利用効率が高くありません。しかし、Circleがより多くの資金を蓄積できれば、そのもたらす利益総額は依然としてかなりのものです。

キャッシュフロー状況

Circleはキャッシュフロー管理において優れたパフォーマンスを示しており、営業活動によるキャッシュフローは3.24億ドルで、業界の中央値1.1392億ドルを大幅に上回っています。これは主にステーブルコイン事業の規制要件によるもので、同社は高い現金準備を維持する必要があります。

成長の見通しと懸念

Circleの収益成長は強力で、成長率は15.57%で、業界の中央値5.95%の2.6倍です。しかし、同社の利益成長は著しく悪化しています。EBITDA成長は-31.75%、EBIT成長は-32.57%、1株当たり利益成長は-61.90%で、「収益増加に対する利益増加なし」の状況を形成しています。

この状況は、同社が拡張過程でコストが大幅に増加したことが主な原因です。流通および取引コストは前四半期比で71.3%増加し、マーケティング支出は390万ドルに達し、同社の給与支出は前年同期比で23.7%増加しました。

評価分析と投資見解

現在の評価水準

Circleの株価収益率、市場売上高比率、キャッシュフロー比率、株価純資産比率はすべて業界の中央値を上回っており、投資家は同社の将来の業績に対して非常に高い期待を抱いています。これらの高い期待を支えるために、Circleは収益能力、売上高、自由現金の強力な成長を実現し、現在の高評価を消化する必要があります。注目すべきは、Circle社の今後の成長の原動力が製品の多様化に起因する可能性が高く、特にEURCユーロステーブルコインの欧州市場での急速な拡大や、RWAトークン化製品USYCの実物資産デジタル化分野での突破が期待されています。

株式構造分析

Circleの株式構造は健全ではありません。機関投資家の持ち株比率はわずか10%で、対照的にCoinbaseの機関投資家の持ち株比率は30%です。会社の経営陣の持ち株比率は7.4%で、この割合は低いです。個人投資家およびその他の投資家は37%を占めており、機関および経営陣の持ち株よりも多いです。JPモルガン、シティ、ゴールドマン・サックスが提示したIPO価格帯は27-28ドルであり、機関のCircleに対する信頼が不足していることを反映しています。

投資論理分析

強気論理：

• ステーブルコインは伝統的法定通貨取引システムの固有の痛点を解決し、市場は拡張期にある

• USDCはステーブルコイン市場において顕著な規制先行者の優位性を持つ

• Coinbaseへの流通依存を徐々に減少させ、将来的にはより大きな投資配当を得られる可能性がある

• GENIUS Actは主要な競合他社USDTをアメリカ市場から排除する可能性がある

弱気論理：

• 評価とファンダメンタルズが乖離しており、利益の持続的な下落と高評価が著しい矛盾を形成している

• 資産回収率が低く、長期的な価値成長を支えるのが難しい

• USDCの投資収益の60%以上がCoinbaseに帰属し、Circleは完全な収益を得られない（2024年の財務データ）

• 機関投資家の持ち株比率が低すぎて、株式構造が健全でない

結論と展望

Circle社は「高市場期待、急成長、高評価」という特徴を示しています。一方で、同社の株価はIPO以来540%以上上昇しており、これは市場が同社の規制遵守、マーケットシェア拡大などの優位性を認めていることを反映しています。USDCは最も透明性の高いステーブルコインとして、機関投資家の間で高い評価を得ており、同社に堅固な競争基盤を築いています。もう一方で、同社は収益能力の制約、資産利用率の低さ、高評価の消化などの課題に直面しています。

短期的には、Circleの株価の大幅な上昇は市場の楽観的期待を十分に反映しており、投資家は評価とファンダメンタルズの整合性に注意を払う必要があります。長期的には、Circleが製品の多様化を通じて突破を実現できるかが鍵となります。EURCユーロステーブルコインの欧州市場での拡大、RWAトークン化製品USYCの革新的な応用、そしてCoinbaseからの収益分配依存の徐々に減少が、同社に新たな成長の原動力をもたらすことが期待されます。

「GENIUS Act」などの規制政策の進展とステーブルコイン市場の持続的な発展に伴い、USDCの規制先行優位性はより大きな市場シェアと収益能力に転換される可能性があります。投資家はCircleを評価する際に、その革新の潜在能力と現在の評価水準のバランスを取り、同社が多様化戦略と運営効率の向上を通じて市場からの高期待が合理的であることを証明できるかに注目する必要があります。