ステーブルコインの大規模採用を推進する三つのトレンド：貯蓄、支払い、そしてDeFiの収益

著者：ウィリアム・ヌエル

編纂：深潮 TechFlow

世界的にステーブルコインの資産規模が18ヶ月間の大幅な減少を経た後、ステーブルコインの採用が再び加速しています。Galaxy Venturesは、ステーブルコインの再加速には主に3つの長期的な推進要因があると考えています：(i) ステーブルコインを貯蓄ツールとしての採用；(ii) ステーブルコインを決済ツールとしての採用；および (iii) DeFiが市場を上回る収益源として機能し、デジタルドルを吸収することです。したがって、現在ステーブルコインの供給量は急速に増加しており、2025年末には3000億ドル、2030年には最終的に1兆ドルに達する見込みです。

ステーブルコインの資産管理規模が1兆ドルに達することは、金融市場に新たな機会をもたらし、新たな変化を引き起こすでしょう。現在予測できる変化もいくつかあります。たとえば、新興市場の銀行預金が発展市場に移行することや、地域銀行がグローバルシステム的重要銀行（GSIB）に移行することです。しかし、現在予測できない変化もあります。ステーブルコインとDeFiは基盤であり、周辺的な革新ではなく、将来的には根本的に信用仲介を新しい方法で変える可能性があります。

採用を推進する3つのトレンド：貯蓄、決済、DeFi収益

3つの隣接するトレンドがステーブルコインの採用を推進しています：貯蓄ツールとしての利用、決済ツールとしての利用、そして市場を上回る収益源としての利用です。

トレンド1：ステーブルコインを貯蓄ツールとして

ステーブルコインは、特に新興市場（EM）において貯蓄ツールとしてますます利用されています。アルゼンチン、トルコ、ナイジェリアなどの経済圏では、自国通貨の構造的な弱さ、インフレ圧力、通貨の価値下落がドルに対する有機的な需要を生み出しています。歴史的に、国際通貨基金（IMF）が述べているように、ドルは多くの新興市場で流通チャネルが制限されており、金融的な圧力の原因となっています。アルゼンチンの資本規制（Cepo Cambiario）は、ドルの流通をさらに制限しています。

ステーブルコインはこれらの制限を回避し、個人や企業がインターネットを通じてドルに裏付けられた流動性を簡単に直接取得できるようにします。消費者の好み調査によると、ドルを取得することは新興市場のユーザーが暗号通貨を使用する主な理由の1つです。Castle Island Venturesの調査によれば、上位5つのユースケースのうち2つは「ドルで貯蓄する」と「私の現地通貨をドルに交換する」であり、それぞれ47%と39%のユーザーがこれをステーブルコインの使用理由としています。

新興市場におけるステーブルコインを基にした貯蓄規模を正確に把握することは難しいですが、このトレンドが急速に成長していることは確かです。Rain（ポートフォリオ企業）、Reap、RedotPay（ポートフォリオ企業）、GnosisPay、Exaなどのステーブルコイン決済カードビジネスは、このトレンドに沿っており、消費者がVisaやMastercardネットワークを通じて地元の商人で貯蓄を消費できるようにしています。

アルゼンチン市場に特化すると、フィンテック/暗号アプリケーションのLemoncashは、2024年の暗号報告書で、1.25億ドルの「預金」がアルゼンチンの集中型暗号アプリ市場の30%を占めており、バイナンスの34%に次いでおり、Belo、Bitso、Prexを上回っています。この数字は、アルゼンチンの暗号アプリケーションの資産管理規模（AUM）が4.17億ドルであることを意味しますが、アルゼンチンの実際のステーブルコインの資産管理規模は、MetaMaskやPhantomなどの非管理型ウォレットにおけるステーブルコインの残高の2〜3倍である可能性があります。これらの金額は小さく見えるかもしれませんが、4.16億ドルはアルゼンチンのM1通貨供給量の1.1%、10億ドルは2.6%を占めており、さらに増加しています。アルゼンチンはこの世界的現象が適用される新興市場経済体の1つに過ぎないことを考慮すると、新興市場の消費者によるステーブルコインの需要は、さまざまな市場間で横に広がる可能性があります。

トレンド2：ステーブルコインを決済ツールとして

ステーブルコインは、特に国際的なユースケースにおいてSWIFTと競争する実行可能な代替決済手段となっています。国内決済システムは通常、国内でリアルタイムで機能しますが、1営業日以上かかる従来の国際取引と比較して、ステーブルコインは明確な価値提案を持っています。サイモン・テイラーが彼の文章で指摘しているように、時間が経つにつれて、ステーブルコインの機能は決済システムを接続するメタプラットフォームに近づくかもしれません。

Artemisは、調査対象の31社のB2B決済ユースケースが月間30億ドルの決済額（年換算360億ドル）を貢献していることを示す報告書を発表しました。このような決済プロセスの大部分を処理している信託機関とのコミュニケーションを通じて、Galaxyは、すべての非暗号通貨市場参加者の中で、この数字が年換算で1000億ドルを超えると考えています。

重要なのは、Artemisの報告書が2024年2月から2025年2月の間にB2B決済額が前年比で4倍に増加したことを発見したことで、これは持続的な成長に必要なAUMの規模の成長を証明しています。現在、ステーブルコインの貨幣流通速度に関する研究は行われていないため、総決済額とAUMデータを関連付けることはできませんが、決済額の成長率は、このトレンドによりAUMも相応に増加していることを示唆しています。

トレンド3：DeFiが市場を上回る収益源に

最後に、過去5年間のほとんどの期間、DeFiは構造的に市場を上回るドル建ての収益率を生み出しており、技術的に優れた消費者が非常に低いリスクで5%から10%のリターンを得ることを可能にしています。これはすでに、そして今後もステーブルコインの普及を促進するでしょう。

DeFi自体は資本エコシステムであり、その顕著な特徴の1つは、AaveやMakerなどの基盤となる「無リスク」金利がより広範な暗号資本市場を反映していることです。私は2021年の論文「DeFiの無リスク金利」で、Aave（深潮注：ユーザーが暗号資産を預けて利息を得たり、資産を借りたりできるオープンソースの分散型貸付プロトコル）、Compound（深潮注：アルゴリズムによって金利を自動調整するメカニズムを採用したDeFi貸付プロトコルの1つ）、およびMaker（深潮注：DAIステーブルコインを中心にした最初のDeFiプロジェクトの1つ） の供給金利が基盤取引や他のレバレッジ需要に反応することを指摘しました。新しい取引や機会が現れると --- --- 例えば2020年のYearnやCompoundでの収益耕作、2021年の基盤取引、2024年のEthena --- --- 消費者が新しいプロジェクトや用途に資金を配置するために担保ローンを必要とするため、DeFiの基盤収益率は上昇します。ブロックチェーンが新しいアイデアを生み出し続ける限り、DeFiの基盤収益率は米国債の利回りを厳格に上回るべきです（特に基盤層の収益率を提供するトークン化されたマネーマーケットファンドが導入される場合）。

DeFiの「母国語」はドルではなくステーブルコインであるため、特定のミニ市場の需要を満たすために低コストのドル資本を提供しようとする「アービトラージ」行為は、ステーブルコインの供給量を拡大する効果を生み出します。Aaveと米国債の間の利ざやを縮小するには、ステーブルコインがDeFi領域に拡張する必要があります。予想通り、Aaveと米国債の間の利ざやが正である期間は、総ロック価値（TVL）が増加し、利ざやが負である期間はTVLが減少します（正の相関関係があります）：

銀行預金の問題

Galaxyは、貯蓄、決済、収益獲得のためにステーブルコインを長期的に採用することが大きなトレンドであると考えています。ステーブルコインの採用は、消費者が銀行のインフラに依存せずにドル建ての貯蓄口座や国際決済に直接アクセスできるようにするため、伝統的な銀行の脱媒化を引き起こす可能性があります。これにより、伝統的な銀行が信用創造を刺激し、ネット金利差を生み出すために必要な預金基盤が減少します。

銀行預金の代替

ステーブルコインに関しては、歴史的なモデルは、1ドルが実際には0.80ドルの国債と0.20ドルのステーブルコイン発行者の銀行口座預金に相当します。現在、Circleは80億ドルの現金（0.125ドル）、530億ドルの超短期米国債（UST）または国債回購協定（0.875ドル）を保有しており、USDCは610億ドルです。（回購については後で説明します）Circleの現金預金は主にニューヨークメロン銀行に保管されており、さらにニューヨークコミュニティ銀行、Cross River銀行、その他の主要な米国金融機関にも預けられています。

今、あなたの頭の中でそのアルゼンチンのユーザーを想像してみてください。そのユーザーはアルゼンチン最大の銀行 --- --- アルゼンチン国立銀行（BNA）に20,000ドル相当のアルゼンチンペソを預けています。アルゼンチンペソ（ARS）のインフレを避けるために、ユーザーは20,000ドルのUSDCを増持することに決めました。（ARSの処分に関する具体的なメカニズムがドル対ARSの為替レートに影響を与える可能性があるため、これは別途考慮する価値があります） さて、USDCを持つことで、そのユーザーのBNAの20,000ドルのアルゼンチンペソは実際には17,500ドルの米国政府の短期貸付または回購協定、そして2,500ドルの銀行預金に相当します。これらの預金はそれぞれニューヨークメロン銀行、ニューヨーク商業銀行、Cross River銀行の間に分散されています。

消費者や企業が貯蓄を伝統的な銀行口座からUSDCやUSDTなどのステーブルコイン口座に移すにつれて、実際には地域/商業銀行から米国債および主要金融機関の預金に資金を移動させています。その影響は深遠です：消費者はステーブルコインを保有することで（RainやRedotPayなどのカード統合を通じて）ドル建ての購買力を維持しますが、これらのトークンを支える実際の銀行預金と国債は、伝統的な銀行システムに分散されるのではなく、より集中することになります。これにより、商業銀行や地域銀行が貸出に利用できる預金基盤が減少し、ステーブルコイン発行者が政府債務市場の重要な参加者となることになります。

強制的な信用引き締め

銀行預金の重要な社会的機能の1つは、経済への貸出です。部分準備金制度 --- --- 銀行が貨幣を創造する方法 --- --- は、銀行がその預金基盤の数倍に相当する金額を貸し出すことを可能にします。地域の総乗数は、地元の銀行規制、為替および準備の変動性、地域の貸出機会の質などの要因に依存します。M1/M0比率（銀行が創造した貨幣を中央銀行の準備金および現金で割ったもの）は、銀行システムの「貨幣乗数」を示します：

アルゼンチンの例を続けると、2万ドルの預金をUSDCに変換すると、アルゼンチンの地域で2.4万ドルの信用創造が1.75万ドルのUST/回購債券と8,250ドルの米国信用創造（2,500ドル×3.3倍の乗数）に変換されます。M1供給量の割合が1%のとき、この影響は気づきにくいですが、M1供給量の割合が10%のとき、この影響は認識される可能性があります。ある時点で、地域銀行の規制当局は、信用創造と金融の安定性が損なわれないように、この水道の蛇口を閉じることを余儀なくされるでしょう。

米国政府への信用の過剰配分

米国政府にとって、これは間違いなく良いニュースです。現在、ステーブルコイン発行機関は米国債の第12位の買い手であり、その資産管理規模はステーブルコインの資産管理規模の速度で成長しています。近い将来、ステーブルコインは米国債（UST）の上位5つの買い手の1つになる可能性があります。

「天才法案」のような新しい提案は、すべての国債が国債回購協定の形で、または90日未満の短期国債の形で裏付けられることを要求しています。これらの2つの方法は、米国金融システムの重要な部分の流動性を大幅に向上させるでしょう。

規模が十分に大きくなると（例えば1兆ドル）、これは利回り曲線に重大な影響を与える可能性があります。なぜなら、90日未満の米国債は価格に敏感でない大規模な買い手を持つことになり、米国政府の資金調達が依存する金利曲線を歪めるからです。とはいえ、国債回購（Repo）は実際には短期米国債への需要を増加させるわけではありません；それは単に担保付きのオーバーナイト借入に利用可能な流動性プールを提供するだけです。回購市場の流動性は主に米国の主要銀行、ヘッジファンド、年金基金、資産管理会社によって借り入れられています。たとえば、Circleは実際にはその大部分の預金を米国国債を担保としたオーバーナイトローンに使用しています。この市場の規模は4兆ドルであり、回購に配分されるステーブルコインの準備が5000億ドルであっても、ステーブルコインは重要な参加者です。これらすべての米国国債と米国銀行借入への流動性は、米国資本市場に利益をもたらし、世界市場には損害を与えます。

ある仮説は、ステーブルコインの価値が1兆ドルを超えると、発行者は商業信用やモーゲージ担保証券の組み合わせを含む銀行ローンポートフォリオを複製することを余儀なくされるというものです。これは、特定の金融商品に過度に依存することを避けるためです。「GENIUS法案」が銀行に「トークン化された預金」を発行する道を提供していることを考えると、この結果は避けられないかもしれません。

新しい資産管理チャネル

これらすべては、エキサイティングな新しい資産管理チャネルを生み出しています。多くの点で、このトレンドはバセル合意III（この合意は金融危機後の銀行貸出の範囲とレバレッジを制限する）以降の銀行貸出から非銀行金融機関（NBFI）への貸出への移行と類似しています。

ステーブルコインは銀行システムから資金を吸い上げ、実際には銀行システム内の特定の領域（たとえば新興市場の銀行や発展市場の地域銀行）から資金を吸い上げています。Galaxyの「暗号貸付報告書」によれば、Tetherが非銀行貸付機関（米国債を超えて）としての台頭を見せており、他のステーブルコイン発行機関も時間の経過とともに同様に重要な貸付機関になる可能性があります。ステーブルコイン発行機関が信用投資を専門会社にアウトソーシングすることを決定すれば、彼らは直ちに大規模なファンドのLPとなり、新しい資産配分チャネル（たとえば保険会社）を開拓することになります。ブラックストーン、アポロ、KKR、ブラックロックなどの大手資産管理会社は、銀行貸出から非銀行金融機関への貸出への移行の中で規模の拡大を実現しています。

オンチェーン収益率の有効フロンティア

最後に、借り入れ可能なのは基盤となる銀行預金だけではありません。各ステーブルコインは基盤となるドルに対する債権であり、オンチェーンの価値単位そのものです。USDCはオンチェーンで借り入れ可能であり、消費者はAave-USDC、Morpho-USDC、Ethena USDe、MakerのsUSDS、SuperformのsuperUSDCなど、USDC建ての収益を必要とします。

「金庫」は魅力的な収益率で消費者にオンチェーン収益機会を提供し、別の資産管理チャネルを開拓します。私たちは、2024年にポートフォリオ企業Ethenaが基差取引をUSDeに接続することで、ドル建てのオンチェーン収益の「オーバトンウィンドウ」を開いたと考えています。将来的には、異なるオンチェーンおよびオフチェーン投資戦略を追跡する新しい金庫が登場し、これらの戦略がMetaMask、Phantom、RedotPay、DolarApp、DeBlockなどのアプリでUSDC/Tポジションを争うことになるでしょう。その後、私たちは「オンチェーン収益の有効フロンティア」を作成し、その中のいくつかのオンチェーン金庫がアルゼンチンやトルコなどの地域に特化して信用を提供することを想像するのは難しくありません。これらの地域の銀行はこの能力を大規模に失うリスクに直面しています：

結論

ステーブルコイン、DeFi、そして伝統金融の融合は、単なる技術革新を超え、世界的な信用仲介の再構築を示しています。これは2008年以降の銀行から非銀行貸出への移行を反映し、加速させています。2030年までに、ステーブルコインの資産管理規模は1兆ドルに近づく見込みであり、これは新興市場における貯蓄ツールとしての利用、効率的な国際決済チャネル、そして市場を上回るDeFi収益率によるものです。ステーブルコインは伝統的な銀行の預金を系統的に吸い上げ、資産を米国債および米国の主要金融機関に集中させるでしょう。

この変化は機会をもたらす一方でリスクも伴います：ステーブルコイン発行者は政府債務市場の重要な参加者となり、新たな信用仲介機関となる可能性があります。一方で、地域銀行（特に新興市場）は信用引き締めに直面し、預金がステーブルコイン口座に移行することになります。最終的な結果は、新しい資産管理と銀行モデルであり、ステーブルコインが効率的なデジタルドル投資の最前線への架け橋となるでしょう。影の銀行が金融危機後に規制された銀行の空白を埋めたように、ステーブルコインとDeFiプロトコルはデジタル時代の支配的な信用仲介機関として自らを位置づけており、これは通貨政策、金融の安定性、そしてグローバル金融の未来の構造に深遠な影響を与えるでしょう。