Coinbase深度解読：イーサリアム vs ソラナ、機関投資家は「非この即彼」のジレンマに陥っているのか？

出典：Monthly Outlook: The Great Ethereum vs Solana Debate

著者：David Duong, CFA - グローバルリサーチ責任者

翻訳：Lenaxin，ChainCatcher

ChainCatcher 編集者の要約

この記事は、Coinbase が最新に発表した月次展望リサーチレポートを整理したものです。レポートでは、暗号市場が徐々に回復する中で、機関投資家の注目がビットコインからイーサリアムやソラナなどの他の暗号資産に移っていることを指摘しています。注目度が高まる一方で、短期的においてイーサリアムとソラナの価格動向は技術的要因の影響を受けるとしています。

概要

機関資金が継続的にBTC市場に流入しており、ビットコインの現在の時価総額割合は暗号通貨総時価総額の63%に達しています。しかし、最近市場の関心はETH、SOLなどの主流トークンに移っており、これらの資産はビットコインが歴史的な高値を記録した背景で評価優位性を示しています。

1. 次四半期の市場動向に影響を与える鍵となる要因には以下が含まれます：

• 米国証券取引委員会による現物ETFの承認進捗。

• ステーキング機能をETF商品に組み込む可能性。

• そして機関資金の持続的な流入。

1. 注目すべきは、暗号コミュニティには長い間ETHとSolanaを対立的に比較する傾向がありますが、実際には両者の技術路線や投資ロジックは差別化されており、並行して発展する市場のスペースを有しています。

現在、暗号コミュニティはイーサリアムとソラナの競争を「二者択一」に単純化していますが、実際には両者の技術アーキテクチャや投資ロジックは差別化されており、並行して発展する可能性があります。

例えば、機関投資家はますますETHをより大きな現実世界資産 (RWA) テーマの代理として使用しており、ステーブルコイン、決済、トークン化など、より広範な分野をカバーしています。

ソラナの投資理念は、競合他社に対するネットワークの速度、ユーザー参加度、収益性の相対的な優位性に集中しています。活動は主にメームコイン取引に集中していますが、他の分野でも注目を集めています。

短期的には（2025年第3四半期）、全体市場が好転する中、これら二つのトークンの市場動向は基本的要因よりも技術的要因（すなわち需給要因）の影響を受けるでしょう。ネットワーク技術のアップグレードの実質的影響は比較的限られる可能性があります。

誤った二分法

イーサリアム（ETH）とソラナ（SOL）の技術路線の争いは、長い間機関投資家のブロックチェーンプラットフォームの価値評価に影響を与えています。市場の見解は明らかに分化しています：伝統的な機関投資家は一般にイーサリアムの安全性と非中央集権的特性を重視し、これが現実世界資産（RWA）トークン化分野における重要なインフラストラクチャとなっています。一方、支持者はソラナがより高い取引速度と低コストで競争優位性を持っていると考えています。イーサリアムの第2層拡張ソリューション（L2）の継続的な進展により、この技術に関する議論はさらに複雑化しています。

表 1. イーサリアムとソラナのネットワーク指標比較

これらの議論は誤った二分法です。これは技術間の違いが真実でないまたは重要でないからではなく、特定の時点でETH、SOLまたはその両方に接触する理由が市場条件に対してより敏感であるからです。

アルトコインシーズンはいつ来るのか ？

現在の暗号通貨周期と過去の周期との大きな違いは、アルトコインシーズンが存在しないことです。データによれば、過去一年、多くの個人投資家がミームコインやロングテールのアルトコインの取引で大きな損失を被り、その結果、資金不足や様子見の姿勢が強まっています。この背景の中、最近いくつかのアルトコインのパフォーマンスはETHやSOLを上回っているが、価格動向は多くの機関投資家を大手株保有に傾かせています。

ETH の転機

5月初頭にETH市場で大規模なショートカバーが発生し、清算規模が顕著に上昇しました。図1は、5月に約8.97億ドル（37.4万ETH）のETHショートが清算され、4月の5.75億ドル、3月の4.67億ドルと比較して増加したことを示しています。これにより技術的要因による急上昇が引き起こされ、ETH内の大量の越位ポジションが明らかになり、ショートカバーとその後のポジション補充を引き起こしました。結果的に、これによりETHが長尾アルトコインに対抗する資金調達通貨としての能力が制限されつつあります。この戦略は、過去12〜18か月間に多くの市場参加者によって採用されていました。

図1. 5月のETHショート先物清算量の回復

実際、ETHの暗号通貨市場に対するベータ係数（時価総額ランキング上位50位の暗号資産のCOIN50インデックスを代表とする）は6月中旬に1近くまで回復しました。（ETHのベータ係数は7月には0.92に低下しましたが、SOLの0.81やBTCの0.32よりは依然として高いです。）言い換えれば、ETHのリターンは現在、全体の暗号通貨市場のパフォーマンスと同期しています。図表2を参照してください。したがって、ETHはリスク曲線のより遠くのトークンに対抗するためのバーンケル戦略に使える魅力的な選択肢となっています。これらのETHロングポジションは、より高いリスクエクスポージャーを持つトークンに対してアンカーするのに役立つでしょう。

図2. 暗号通貨市場に対するETHのベータ係数は非常に1に近い

同時に、EIP-9698（イーサリアムのガス上限を3600万から36億に引き上げる）やEIP-7983（各取引の最大ガス量を制限する）といった提案されたアップグレードは、ETHのパフォーマンス向上に限られた効果をもたらします。これらの技術的改良は、主に取引スループットとブロック実行効率の向上を目指しています。現在市場でのより顕著な変化は、機関投資家がトークン化株式やリスク加重資産 (RWA) に対する関心を高めていることであり、関連するインフラストラクチャトークンがより多くの資金の関心を獲得しているため、投資家はこれらの資産に存在するプラットフォームに対して投機的になっています。

図3. ステーブルコインネットワークの送金量（ドル）

ソラナエコシステムの拡張

一方で、Dune Analyticsインデックスは、2024年第2四半期末以降、イーサリアムのオンチェーン活動におけるシェアが継続的に減少し、ソラナが現在ブロックチェーン全活動の44%を占めていることを示しています。図4は、ブロックチェーンの総採用状況を追跡するこのインデックスデータを示しており、取引手数料（重み45%）、ドル送金量（重み45%）、取引数量（重み10%）の3つの重要指標を組み合わせています。手数料と送金の重みが高い理由は、取引数量と比較してより意味のある活動を反映するためです。この傾向は、過去一年間でブロックチェーン採用のパターンが根本的に変わったことを示しています。

図4. オンチェーン採用状況の総合的な視点

ソラナのネットワーク活動は主にメームコイン取引によって駆動されており、特に2024年1月のpump.funの立ち上げがソラナ拡張の主な原動力となっています。ソラナが直面する課題は、メームコインへの関心が2025年初頭にピークに達する可能性があることです。データによると、現在60％以上の成熟したメームコインプロジェクトはletsBONK.funプラットフォームから派生しています。市場観察では、メームコイン取引の熱潮は2025年初頭にピークを迎える可能性がありますが、依然として一定の市場の活性度は維持されると予測されています。7月12日のPUMPトークンの初発行などのイベントの進展に伴い、投資家はメームコイン市場に参加するためのさまざまなチャネルを利用できるようになり、単にSOLトークンをロングすることに限られなくなっています。

それでも、ソラナが膨大な取引量を管理する能力を実証することは、その未来の成長と拡大する暗号エコシステムの他の分野との製品および市場の適合を実現する可能性があります。実際、ソラナは最近KYC/AML層としてのソラナ証明サービス（Solana Attestation Service）を立ち上げ、資本市場の機会にサービスを提供しています。ソラナ財団は5月に「ソラナ上のトークン化株式：資本市場の新たなパラダイム」という白書を発表し、伝統的な金融資産のデジタル化におけるその方向性をさらに明確にしました。

図5. 「卒業」トークンの割合とアクティブアドレスの比較

しかし、現時点ではSOLの価格は企業資金管理ツールに対する需要の増加や米国現物SOL ETFからの資金流入などの技術的要因により影響を受け続けるでしょう。規制情報によれば、これらのSOL ETFは最も早く今四半期に承認される可能性があります。（REX-Osprey Solana + Staking ETFはSECの正式な承認製品ではなく、SECは今後のETFの承認時間を短縮する可能性のある新しいフレームワークを明らかにしました。）技術面では、ソラナのAlpenglow提案（現在のコンセンサスメカニズムを置き換え、ローカルタイマーとオフチェーン投票メカニズムを通じてコンセンサスのスピードを高めるという変革的なアップグレード）が間もなく登場する可能性があります。これはネットワーク性能を向上させ、検証者コストを削減することを目指しています。ただし、市場分析では、現在のSOLの価格変動はこれらの技術的アップグレードとの関連性は限られています。

企業ニーズ

2025年、企業の財務ツールは暗号通貨の保有量を大幅に増加させ、14の専門の購入主体で82.5万ETH（7月18日時点では30億ドル）と295万SOL（5.31億ドル）を追加しました。図6を参照してください。また、多くの企業がETHとSOLをステーキングして収益を得ることを約束したり、一部の企業がDeFi統合を通じて供給をロックすることで、短期交易から長期の資産配置への戦略的転換が示されています。実際、これらのツールがETHとSOLに偏好を示すのは、収益の生成可能性に起因しており、媒体がステーブルコインとトークン化証券に関する報道を行ってその可能性をさらに増幅させていることが一因としています。以前の月次展望レポートによれば、企業のバランスシートは2025年下半期の暗号市場の需要の主要な推進力になるでしょう。

図6. トップのETHおよびSOL企業財務ツール

結論

機関投資家は本サイクルの大部分の間、BTCを好んでいましたが、投資家は徐々にETHやSOLなどの選りすぐりのアルトコインに移行しています。これらのアルトコインは相対的に過小評価されているようです。「GENIUS法案」の国会通過の恩恵を受けて、ETHはますます繁栄する現実世界資産テーマの代表と見なされています。それにもかかわらず、ETHとSOLは、機関投資家の関心を得ており、他の暗号通貨統合体に対するベータ値のサポートを受けています。ソラナはメームコインによる活動の鈍化が見られますが、高い取引量と新たな分野を探索する能力を示しています。短期的には、資金の流れや市場の感情などの指標を含む技術的要因が価格動向を支配する可能性があります。

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