香港金融管理局の文書を解読する：ステーブルコイン規制の背後にある「厳」と「活」
香港は責任あるイノベーターを歓迎しますが、厳しい規制を受け入れる準備をしてください。著者：David、深潮 TechFlow
香港はステーブルコインの立法を加速しています。
7月29日、香港金融管理局は発表した《ライセンスを持つステーブルコイン発行者の規制ガイドライン》の相談まとめとそのガイドライン、《マネーロンダリング及びテロ資金調達防止ガイドライン（ライセンスを持つステーブルコイン発行者に適用）》の相談まとめとそのガイドライン、さらに2つの制度説明文書を発表し、8月1日から施行されるステーブルコイン規制制度の詳細な実施細則を提供しました。
これに先立ち、香港立法会は5月21日に正式に《ステーブルコイン条例》を通過させ、法定通貨ステーブルコイン発行者のライセンス制度を確立しました。
条例の通過から関連ガイドラインの発表、そして正式な実施まで、香港は3ヶ月足らずでステーブルコイン規制制度の「最後の1マイル」を完了しました。
これだけの文書、互いにどのような関係があるのか？
上記から、この完全な規制体系は1つの条例（ステーブルコイン条例）、2つのガイドライン（及びその相談まとめ）、2つの説明文書から構成されており、法律の基盤から実施細則、さらには操作ガイドラインまでの完全なチェーンを形成しています。
具体的には、全体の文書体系は以下を含みます：
1つの基礎法律：《ステーブルコイン条例》（5月に発表済み）
2つの規制ガイドライン：《ライセンスを持つステーブルコイン発行者の規制ガイドライン》、《マネーロンダリング及びテロ資金調達防止ガイドライン》
2つの相談まとめ：上記2つのガイドラインに関する公衆相談プロセスと金管局の応答を記録
2つの説明文書：《ステーブルコイン発行者ライセンス制度の概要説明》、《既存のステーブルコイン発行者の移行条文の概要説明》
その中で《ステーブルコイン条例》はピラミッドの頂点に位置し、基礎法律としてステーブルコインライセンス制度の法的地位と基本的枠組みを確立しています。2つの規制ガイドラインは実施レベルに位置し、条例の原則的規定を具体的な操作基準とコンプライアンス要件に変換します。これらのガイドラインは準法律的効力を持ち、ライセンスを持つ機関は厳格に遵守しなければなりません。
相談まとめは手続き文書として、直接的な法的効力は持たないものの、規制機関の市場意見への応答を記録しており、市場参加者が規制の意図やガイドライン策定の考慮を理解するのに役立ちます。
2つの説明文書は解釈と指導のレベルにあり、市場参加者に制度理解と申請ガイドラインを提供し、潜在的な申請者が規制要件と申請プロセスをより良く理解できるよう支援します。
簡単に言えば：
条例は「ルールを定める」------ステーブルコインとは何か、誰が発行できるか、基本的な規制原則などの根本的な問題を確定する；
規制ガイドラインは「基準を定める」------具体的な資本充足率、リスク管理要件、情報開示基準などの技術的規定；
説明文書は「道筋を指し示す」------ライセンスの申請方法、移行期間の取り決め、規制機関の執行方法などの操作的問題。
《ライセンスを持つステーブルコイン発行者の規制ガイドライン》：2500万香港ドルのハードルの背後にある「厳しさ」と「柔軟さ」
今回金管局は一度に6つの文書を発表し、読書効率を考慮して、最も核心的な実施文書である《ライセンスを持つステーブルコイン発行者の規制ガイドライン》を重点的に解読します。なぜなら、これは発行者の具体的なコンプライアンス要件を詳細に規定しており、市場参加者の切実な利益と操作パスに関わるからです。
もし《ステーブルコイン条例》が香港におけるステーブルコイン発行の基盤を築くものであれば、この89ページに及ぶ《ライセンスを持つステーブルコイン発行者の規制ガイドライン》は、その建物を構成するレンガのようなものです。
2500万香港ドルの資本金ハードルから、プライベートキー管理の12項目の具体的要件まで、金管局はほぼ「事細かに」厳格かつ実務的な規制フレームワークを描き出しました。
アクセスのハードル：誰もが遊べるゲームではない
2500万香港ドル（約320万米ドル）の最低資本金要件は、世界のステーブルコイン規制の中で中程度の高水準に位置しています。これに対し、EUのMiCA規制では電子通貨トークン発行者の最低資本要件は35万ユーロ、日本では1000万日本円（約7.5万米ドル）です。香港のハードル設定は明らかに慎重に考慮されており、発行者が十分な財務力を持つことを確保しつつ、イノベーターを完全に排除しないようにしています。
しかし、資本金は第一のハードルに過ぎません。さらに注目すべきは「適切な候補者」要件です。
規制ガイドラインは1章を使って、犯罪歴から業務経験、財務状況、時間投入、さらには取締役の「外部職務」まで、7つの考慮要素を詳細に列挙しています…特に独立非執行取締役が取締役会の少なくとも3分の1を占める必要があるという要件は、上場企業のガバナンス基準に直接対応しています。
これは、香港でステーブルコインを発行するにはお金が必要なだけでなく、「適切な人」が必要であることを意味します。技術系のギークで構成されたWeb3スタートアップは、規制要件を満たすためにガバナンス構造を大幅に調整し、伝統的な金融背景を持つ専門家を導入する必要があるかもしれません。
さらに厳しいのは業務活動の制限です。ライセンスを持つ者は、いかなる「他の業務活動」を行う前に、必ず金管局の書面による同意を得なければなりません。これは基本的にステーブルコイン発行者を「専業機関」として位置付け、伝統的な決済機関や電子通貨発行者に類似しています。「DeFi+ステーブルコイン」エコシステムを構築したいプロジェクトにとって、これはビジネスモデルを再考する必要がある信号です。
準備金管理：100%は出発点に過ぎない
準備資産管理において、香港は「100%+過剰担保」の二重保険モデルを採用しています。
規制ガイドラインは明確に要求しています。準備資産の時価は「常に」流通中のステーブルコインの額面価値と少なくとも等しい必要があり、さらに「準備資産のリスク状況を考慮し、適切な過剰担保を確保する」必要があります。
この「適切」とは一体どれくらいなのでしょうか？
ガイドラインは具体的な数字を示していませんが、ライセンスを持つ者に市場リスク指標の内部限度を設定させ、定期的にストレステストを行うよう求めていることから、規制者は明らかに発行者に自身のリスク状況に応じて過剰担保比率を動的に調整することを期待しています。
この「原則指向」の規制方式は、発行者に一定の柔軟性を与えますが、同時により高いコンプライアンスコストを意味します------あなたは「適切性」を証明するための完全なリスク評価体系を構築する必要があります。
適格準備資産の定義において、香港は慎重ながらも保守的ではない態度を示しています。
現金や短期銀行預金といった伝統的な選択肢に加え、規制ガイドラインは「トークン化された適格資産」を明確に受け入れています。これは将来のイノベーションのためのスペースを残しており------理論的には、トークン化された米国債、トークン化された銀行預金が適格な準備資産となる可能性があります。
しかし、最も注目すべきは信託隔離の取り決めです。
例えば、ライセンスを持つ者は「有効な信託の取り決め」を設立し、準備資産が法的に自己資産と隔離されることを確保し、その取り決めの有効性を証明するために独立した法律意見を取得する必要があります。これは単なる会計的隔離ではなく、発行者が破産した場合でもステーブルコイン保有者の権益が保護されることを確保する必要があります。
透明性の要件において、香港は「高頻度開示+定期監査」のコンビネーションを採用しています。発行者は毎週、準備資産の時価と構成を公表し、四半期ごとに独立した監査人によって検証されなければなりません。これに対し、コンプライアンスが比較的高いUSDCでさえ、現在は月に1回準備報告を公表するだけです。香港の要件は間違いなくステーブルコインの透明性を大幅に向上させるでしょう。
技術要件：プライベートキー管理は専門的
プライベートキー管理というWeb3特有のリスクポイントにおいて、規制ガイドラインは驚くべき専門性を示しています：
鍵の生成から廃棄、物理的な安全性から漏洩対応まで、12項目の具体的要件はプライベートキーのライフサイクルのほぼすべての段階をカバーしています。
例えば、「重要なプライベートキーは隔離された環境で使用する必要がある」------これは、ステーブルコインの鋳造や廃棄に使用されるプライベートキーがインターネットに接触してはならず、完全にオフラインの環境で操作されなければならないことを意味します；
「鍵の使用には複数の承認が必要」------いかなる個人も重要なプライベートキーを単独で使用することはできません；
「鍵の保存メディアは香港または金管局が認める場所に保管する必要がある」------これにより、プライベートキーを海外に保管する可能性が直接排除されます。
これらの要件は、金管局が単に伝統的な金融規制を適用するのではなく、ブロックチェーン技術の特性とリスクを真に理解していることを示しています。ある意味で、このガイドラインは「企業向けプライベートキー管理のベストプラクティス」の規制版と見なすことができます。
スマートコントラクト監査の要件も同様に厳格です。発行者は「適格な第三者機関」を雇い、スマートコントラクトの展開、再展開またはアップグレード時に監査を行い、契約が「正しく実行され」、「期待される機能に一致し」、「脆弱性やセキュリティ欠陥が存在しないことを高い確信を持って確認する」必要があります。スマートコントラクト監査業界自体がまだ発展途上であることを考慮すると、「適格」の定義は実務上の課題となる可能性があります。
顧客の身元確認に関して、規制はWeb3と伝統的KYCの融合を反映しています。
一方で、発行者は「関連する顧客のデューデリジェンス」を完了しなければサービスを提供できません；他方で、「顧客が事前に登録したウォレットアドレスにのみステーブルコインを移転できる」と要求しています。この設計は、匿名性とコンプライアンスの間でバランスを取ろうとしています。
運営基準：ステーブルコインの「銀行化」への道
「T+1の償還」、「事前登録アカウント」、「三重の防御線」------原文のこれらの要件から、香港はステーブルコイン発行者が運営基準において伝統的な金融機関に倣うことを望んでおり、リスク管理を最大限に行うことを目指しています。
まず、償還のタイムラインを見てみましょう。
「有効な償還要求は、受領後の1営業日内に処理されるべきである」------このT+1の要件は、多くの既存のステーブルコインよりも厳格です。Tetherの サービス条項 では、償還の遅延または拒否の権利を留保していますが、香港の規定は迅速な償還を法的義務に引き上げています。
しかし、この「銀行化」は単なるコピーではありません。規制ガイドラインは「異常事態」に対しても柔軟性を残しています------償還を遅延させる必要がある場合、必ず事前に金管局の書面による同意を得なければなりません。このメカニズムは銀行業界の「引き出し停止」条項に類似しており、極端な市場条件下でシステムの安定性を提供するためのバッファを提供します。
三重の防御線のリスク管理体系は、銀行業界の成熟した実践を直接借用しています：
第一の防御線は業務部門、第二の防御線は独立したリスク管理とコンプライアンス機能、第三の防御線は内部監査です。多くのWeb3ネイティブチームにとって、これは組織構造の根本的な変更を意味します------もはやフラットな技術チームではなく、階層が明確で責任が明確な組織体系を構築しなければなりません。
特に注目すべきは、第三者リスクの管理です。
準備資産の保管、技術サービスのアウトソーシング、ステーブルコインの流通に関わるすべての第三者の取り決めは、厳格なデューデリジェンスと継続的な監視を経なければなりません。規制ガイドラインはさらに、第三者サービスプロバイダーが香港以外にいる場合、発行者は現地の規制機関のデータ取得権限を評価し、要求された場合には金管局に迅速に通知する必要があると要求しています。
KYCの迷信：保有者は必ず実名？
現在、SNS上で最も関心が寄せられているのはKYC問題です。
以前の分析でも指摘されていたように、規制文書ではすべてのステーブルコイン保有者が身元確認を受ける必要があると厳しく要求しており、これは実名を意味します。
私たちはこの文書の原文を見てみましょう：
規制ガイドラインは「顧客」と「保有者」を表現上で区別していますが、よく分析すると、この区別は「罠」のようなものです------あなたは比較的自由にステーブルコインを取得し保有できますが、その核心的な価値（いつでも法定通貨に償還できる）を実現するためには、KYCはほぼ避けられません。
規制ガイドラインは何度も、ステーブルコイン保有者が「額面で償還する」権利を享受することを強調していますが、これはステーブルコインの「安定性」の核心的な保障と見なされています。しかし実際には、この権利の行使には条件があります------あなたはKYCを完了する意欲と能力が必要です。
プライバシーの観点や地理的制約、その他の理由でKYCを完了できない保有者にとって、この「権利」は実際には行使できないものとなります。
身元確認に加えて、地理的制約がより高いハードルとなる可能性があります。
ガイドラインは発行者に「指定されたステーブルコインの取引が禁止されている法域で発行または提供しないことを確保する」ことを要求し、さらに「仮想プライベートネットワーク（VPN）の使用を識別し阻止するための合理的な措置を講じる」必要があります。
グローバルな暗号通貨ユーザーにとって、この地理的なフェンスはKYC自体よりも制限的である可能性があります。
しかし、香港にとっては、これは受け入れ可能なトレードオフかもしれません：適度な制限を通じて規制の確実性と金融の安定を得る。しかし、グローバルな暗号通貨エコシステムにとって、このモデルが主流になるかどうかは、今後の観察が必要です。
退出メカニズム：未雨綢繆の「安全弁」
すべての規制要件の中で、「ビジネス退出計画」は最も見落とされがちですが、最も重要な要素かもしれません。
規制ガイドラインは、各発行者が詳細な退出計画を準備する必要があると要求しており、準備資産の売却方法、償還要求の処理方法、第三者サービスの引き継ぎ方法を含める必要があります。
この要件の背後には、規制者のシステミックリスクに対する深い考慮があります。
ステーブルコインは他の暗号資産とは異なり、その「安定性」の約束が大規模な採用を容易にしますが、問題が発生した場合の影響範囲は広がります。発行者に事前に退出経路を計画させることで、規制者は最悪の事態が発生しても市場が秩序を持って衝撃を吸収できるようにしようとしています。
退出計画は「通常および圧力下で」の資産売却戦略をカバーする必要があります。これは、発行者が以下のことを考慮する必要があることを意味します：
市場の流動性が枯渇した場合、どのようにしてパニックを引き起こさずに準備資産を現金化するのか？銀行のパートナーがサービスを終了した場合、どのようにして償還チャネルを確保するのか？
これらの問題の答えは、危機の際にステーブルコインプロジェクトの生存能力を直接決定します。
香港の規制パスの深層論理
この規制ガイドラインを通じて、香港がステーブルコイン規制において独自の道を歩んでいることがわかります：アメリカ式の「執行指向」（執行行動を通じてコンプライアンスを強制する）でもなく、ヨーロッパ式の「ルール指向」（事細かに規定された成文化された規則）でもなく、「原則+ルール」の混合モデルです。
準備管理やプライベートキーの安全性といった重要なリスクポイントにおいて、規制ガイドラインは詳細なルールを示しています；過剰担保比率やリスク指標の設定といった具体的な実施においては、原則的な柔軟性を残しています。
この設計は、香港の規制者の実務的な態度を反映しており、ステーブルコイン業界がまだ急速に進化していることを認識しており、過度に硬直したルールはすぐに時代遅れになる可能性があることを示しています。
2500万のライセンスハードルは低くはありませんが、香港の仮想資産取引プラットフォームの500万ドルの資本要件と比較すると、相対的に合理的です；技術要件は非常に詳細ですが、「トークン化資産」のようなイノベーションも明確に受け入れています；運営基準は非常に厳格ですが、市場の変動に対する緊急メカニズムも用意されています。
さらに重要なのは、この規制フレームワークが香港のステーブルコインの本質に対する理解を示していることです：それは単なる「暗号通貨」ではなく、伝統的金融とデジタル経済をつなぐ重要なインフラです。したがって、規制基準は金融の安定を維持するために十分に高くなければならず、技術革新に適応するために十分に柔軟でなければなりません。
市場参加者にとって、このガイドラインが伝えるメッセージは非常に明確です：
香港は責任あるイノベーターを歓迎しますが、厳格な規制を受け入れる準備をしてください。
香港でステーブルコインを発行したい機関は、必要な財務力、技術能力、コンプライアンスリソースを備えているかどうかを真剣に評価する必要があります。
そして、業界全体にとって、香港の実践は重要な参考を提供します：ステーブルコイン規制はイノベーションを抑圧するのではなく、イノベーションに持続可能な発展の土壌を提供することを目指しています。
規制ルールが明確で、実施基準が明確であるとき、コンプライアンスのコストは予測可能であり、イノベーションの境界は探求可能です。
これこそが、香港が国際金融センターとしてデジタル資産時代において競争力を維持し続けるための鍵となるでしょう。
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