ステーブルコインのフォックスコン：未来の万億ステーブルコインの工場たち

題図出典：モダン・タイムス（1936）

文 ： Sleepy.txt

世界最大のオンライン決済インフラの一つであるStripe傘下のステーブルコイン発行プラットフォームBridgeは、3000万人以上の暗号ユーザーを持つウォレットアプリMetaMaskのために、ネイティブステーブルコインMetaMask USD（mUSD）を製造しました。

Bridgeは、準備金の保管、コンプライアンス監査からスマートコントラクトの展開までの全ての発行プロセスを担当し、MetaMaskはフロントエンド製品のインターフェースとユーザー体験の磨き上げに専念します。

この協力モデルは、現在のステーブルコイン業界で最も代表的なトレンドの一つであり、ますます多くのブランドがステーブルコインの複雑な発行プロセスを専門の「工場」にアウトソーシングすることを選択しています。これは、AppleがiPhoneの生産をFoxconnに委託するのと同じです。

iPhoneの誕生以来、Foxconnはほぼ常に核心的な生産任務を担ってきました。今日、世界の約80％のiPhoneが中国で組み立てられ、そのうち70％以上がFoxconnの工場から生産されています。鄭州のFoxconnは、かつて繁忙期に30万人以上の労働者を収容し、「iPhoneの街」と呼ばれていました。

AppleとFoxconnの協力は、単なるアウトソーシング関係ではなく、現代製造業の分業の典型的なケースです。

Appleはユーザー側にリソースを集中させ、デザイン、システム体験、ブランドストーリー、販売チャネルに注力します。製造は差別化の優位性を構成せず、むしろ巨額の資本支出とリスクを意味します。したがって、Appleは自社工場を持たず、専門のパートナーに生産を委託することを選択しました。

Foxconnはこれらの「非核心」部分で核心能力を構築し、ゼロから生産ラインを構築し、原材料の調達、プロセスフロー、在庫回転、出荷リズムを管理し、製造コストを継続的に圧縮しています。サプライチェーンの安定性、納品の信頼性、生産能力の柔軟性の3つの側面で、彼らは一整の工業プロセスを確立しました。ブランド顧客にとって、これは摩擦のない拡張の基盤となります。

このモデルの論理は分業協力です。Appleは工場と労働者の固定負担を負う必要がなく、市場の変動時に製造リスクを背負うことを避けることができます。一方、Foxconnは規模の経済と多ブランドの生産能力を活用し、非常に低い単台利益の中で全体の利益を抽出します。ブランドは創造性と消費者への接触に集中し、工場は工業効率とコスト管理を担い、ウィンウィンの関係を形成します。

これはスマートフォン業界だけでなく、2010年代以降、コンピュータ、テレビ、家電、さらには自動車も徐々にアウトソーシングモデルに移行しています。Foxconn、Quanta、Wistron、Jabilなどの企業は、世界の製造業構造再編の重要なノードとなっています。製造はモジュール化され、パッケージ化され、スケールで運営でき、外部に販売できる能力となりました。

十数年後、この論理は一見無関係な分野、すなわちステーブルコインに移植され始めました。

表面的には、ステーブルコインを発行するには、チェーン上で鋳造するだけで済みます。しかし、実際にそれを運用するためには、背後にある作業は外部が想像するよりもはるかに複雑です。コンプライアンスフレームワーク、銀行の保管、スマートコントラクトの展開、安全監査、マルチチェーン互換、アカウントシステムの接続、KYCモジュールの統合など、これらのプロセスを完了するには、資金力とエンジニアリング能力の長期的な投資が必要です。

私たちは「ステーブルコインを発行するのにいくらかかる？」という記事でこのコスト構造を詳しく分析しました：発行機関がゼロから始める場合、初期投資は通常百万ドル規模であり、ほとんどが圧縮できない固定支出です。オンライン後、年間運営コストは数千万に達する可能性があり、法律、監査、運営、アカウントの安全性、準備金管理などの各モジュールをカバーします。

現在、一部の企業はこれらの複雑なプロセスをパッケージ化して標準化サービスとして提供し、銀行、決済機関、ブランドに即座に利用可能なソリューションを提供しています。彼ら自身は必ずしも表に出るわけではありませんが、ステーブルコインの発行の背後には、しばしば彼らの影が見えます。

ステーブルコインの世界にも、Foxconnが現れ始めました。

ステーブルコインの世界の「Foxconnたち」

過去には、ステーブルコインを発行するには、ほぼ同時に3つの役割を果たす必要がありました：金融機関、テクノロジー企業、コンプライアンスチーム。プロジェクトチームは、保管銀行と交渉し、クロスチェーン契約システムを構築し、コンプライアンス監査を完了し、さらには異なる司法管轄区でライセンス問題を処理する必要がありました。ほとんどの企業にとって、これは高すぎるハードルです。

「工場」モデルの登場は、この問題を解決するためのものでした。いわゆる「ステーブルコイン工場」とは、他の企業にステーブルコインの発行、管理、運営サービスを提供する機関を指します。彼らは最終的にユーザー向けのブランドを構築する責任を負わず、裏で必要な一整のインフラを提供します。

これらの企業は、フロントエンドのウォレット、KYCモジュールからバックエンドのスマートコントラクト、保管、監査に至るまでの一整のインフラを構築する責任を負います。顧客は、どの通貨を発行するか、どの市場でオンラインにするかを明確にするだけで、他のプロセスは工場に任せることができます。PaxosはPayPalと協力してPYUSDを発行する際に、このような役割を果たしました：米ドルの準備金を保管し、チェーン上での発行を担当し、コンプライアンスの接続を完了しました。PayPalは製品インターフェースに「ステーブルコイン」オプションを表示するだけで済みました。

このモデルの核心的な価値は3つの側面に現れます。

第一はコストの削減です。もし金融機関が自らゼロからステーブルコインシステムを構築する場合、初期投資は百万ドルに達することがよくあります。コンプライアンス許可、技術開発、安全監査、銀行との協力、各プロセスに個別に投資が必要です。工場はプロセスを標準化することで、個々の顧客の限界コストを自社構築モデルよりもはるかに低く抑えることができます。

第二は時間の短縮です。従来の金融商品のオンライン周期は通常「年」であり、ステーブルコインプロジェクトが完全に自社開発の道を歩む場合、12〜18ヶ月かかる可能性があります。工場モデルにより、顧客は数ヶ月以内に製品を発売することができます。Stablyの共同創業者は、彼らのAPI接続モデルにより、企業が数週間でホワイトラベルのステーブルコインを立ち上げることができると公に述べています。

第三はリスクの移転です。ステーブルコインの最大の課題は技術ではなく、コンプライアンスと準備金管理にあります。米国通貨監理署（OCC）とニューヨーク州金融サービス署（NYDFS）は、保管と準備金に対する監督要件が非常に厳格です。試験的に進めたい企業にとって、全てのコンプライアンス責任を負うことは現実的ではありません。PaxosがPayPalやNubankなどの大口顧客を獲得できたのは、ニューヨーク州の信託ライセンスを持ち、米ドルの準備金を合法的に保管し、規制への開示義務を負うことができるからです。

したがって、ステーブルコイン工場の登場は、ある程度業界の参入障壁を変えました。本来は少数の大手企業しか負担できなかった高額な初期投資が、今では分割され、パッケージ化され、より多くの金融機関や決済機関に販売されることが可能になりました。

Paxos：プロセスを製品に、コンプライアンスをビジネスにする

Paxosのビジネス方向性は早くから定まっていました。彼らはブランドを強調せず、市場シェアを追求するのではなく、ある事に能力を構築しています：ステーブルコインの発行を他者が選択できる標準化されたプロセスに変えることです。

物語の出発点はニューヨークで、2015年、ニューヨーク州金融サービス署（NYDFS）がデジタル資産ライセンスを開放し、Paxosは最初の持証の有限目的信託会社の一つとなりました。そのライセンスは象徴的な意味だけでなく、Paxosが顧客の資金を保管し、ブロックチェーンネットワークを運営し、資産決済を実行できることを意味します。この資格を持つ企業はアメリカにはほとんどありません。

2018年、PaxosはUSDPステーブルコインを発表し、全てのプロセスが監督の視野の下に置かれました：準備金は銀行に保管され、監査は毎月開示され、鋳造と償還メカニズムはチェーン上に記載されます。この方法はあまり多くの人に学ばれませんでしたが、コンプライアンスコストが高く、迅速に進めることができないからです。しかし、確かに明確で制御可能な構造を形成し、ステーブルコインの誕生プロセスを標準化可能な数個のモジュールに分解しました。

その後、Paxosは自社のコインを重点的に推進するのではなく、このモジュールをサービスとしてパッケージ化し、他者に提供しました。

最も代表的な顧客は2つあります：BinanceとPayPalです。

BUSDはPaxosがBinanceに提供するステーブルコインサービスです。Binanceはブランドとトラフィックを掌握し、Paxosは発行、保管、コンプライアンスの責任を負います。このモデルは数年間運用されましたが、2023年にNYDFSがマネーロンダリングの審査が不十分であるとして、Paxosに新たな鋳造を停止するよう要求しました。この事件の後、外部はBUSDがPaxosによって発行されていることに気づき始めました。

数ヶ月後、PayPalはPYUSDを発表し、発行者は依然としてPaxos Trust Companyと記載されました。PayPalはユーザーとネットワークを持っていますが、規制資格はなく、自ら構築するつもりもありません。Paxosを通じて、PYUSDは合法的かつコンプライアンスに則ってオンラインにされ、アメリカ市場に参入することができました。これはPaxosの「工場」能力の最も代表的な展示です。

このモデルは海外にも展開されています。

Paxosはシンガポールで金融管理局（MAS）から主要な決済機関ライセンスを取得し、これを基にステーブルコインUSDGを発行しました。これはPaxosがアメリカ以外で全プロセスを完了した初めてのケースです。彼らはアブダビにPaxos Internationalを設立し、海外業務を専門にし、現地のライセンスを使用して収益を伴う米ドルステーブルコインUSDLを発表しました。これにより、アメリカの規制を回避しています。

この多法域構造の目的は非常に明確です：異なる顧客、異なる市場には、異なるコンプライアンスに基づく発行パスが必要です。

Paxosは発行を停止していません。2024年には、ステーブルコイン決済プラットフォームを立ち上げ、企業の受取と決済業務を引き受け、Global Dollar Networkの構築にも参加し、異なるブランドやシステムのステーブルコインを接続し、清算を通じてつなげることを目指しています。彼らはより完全なバックエンドインフラを提供したいと考えています。

しかし、規制に近づくほど、規制からの指摘を受けやすくなります。NYDFSはBUSDプロジェクトにおけるマネーロンダリングのデューデリジェンスが不十分であると指摘したことがあります。Paxosはこのために罰金を科され、是正を提出する必要がありました。これは致命的な打撃ではありませんが、Paxosの道が軽量化できず、曖昧なスペースがないことを示しています。彼らはコンプライアンスを厚くし、境界を明確に描くことを続けるしかありません。彼らはすべての規制要件、すべての安全プロセスを製品プロセスの一部に変えます。他者が使用する際には、ブランドを掲げるだけでステーブルコインを発行できるようになります。残りの事はPaxosが引き受けます。これが彼らのポジショニングであり、技術と規制が深く結びついたビジネスモデルです。

Bridge：Stripeがもたらした重量級の工場

Bridgeの参加により、ステーブルコイン工場の分野に初めて真の巨頭が現れました。

2025年2月にStripeに買収され、Stripeは世界最大のオンライン決済インフラの一つであり、毎日数億件の取引を処理し、数百万の商人にサービスを提供しています。コンプライアンス、リスク管理、グローバルな運営、これらはStripeがすでに通過した道であり、現在Bridgeを通じてチェーン上に移植されています。

Bridgeのポジショニングは非常に明確で、企業や金融機関に完全なステーブルコイン発行能力を提供します。これは単なる技術のアウトソーシングではなく、従来の決済業界の成熟したプロセスをモジュール化し、標準化サービスとしてパッケージ化したものです。準備金の保管、コンプライアンス監査、契約の展開などはすべてBridgeが管理し、顧客はインターフェースを呼び出すだけで、フロントエンド製品にステーブルコイン機能を組み込むことができます。

MetaMaskとの協力事例が最も問題を明確に示しています。世界最大のWeb3ウォレットの一つであるMetaMaskは、3000万人以上のユーザーを持っていますが、金融ライセンスや準備金管理の資格がありません。Bridgeを通じて、MetaMaskは数ヶ月以内にmUSDを発表することができ、数年をかけてコンプライアンスや金融システムを構築する必要がありません。

Bridgeが選んだビジネスモデルはプラットフォーム化です。彼らは単一の顧客のためにカスタマイズするのではなく、標準化された発行プラットフォームを構築することを目指しています。論理はStripeの決済におけるアプローチと一致しており、APIを通じてハードルを下げ、顧客が自分のコアビジネスに集中できるようにしています。かつて無数の電子商取引やアプリがクレジットカード決済を導入したように、今や企業も同様の方法でステーブルコインを発行できるようになっています。

Bridgeの強みは親会社に由来します。Stripeは世界中にコンプライアンスの協力ネットワークを構築しており、これがBridgeの新市場への進出を容易にしています。同時に、Stripeが持つ商人ネットワークも自然な潜在顧客群を形成しています。ステーブルコインビジネスを試みたいが、チェーン上の技術や金融資格が不足している企業にとって、Bridgeは既成のソリューションを提供しています。

しかし、制限も存在します。伝統的な決済会社の子会社として、Bridgeは暗号ネイティブ企業よりも保守的であり、イテレーションの速度が十分に速くない可能性があります。暗号コミュニティにおいて、Stripeのブランド影響力は主流のビジネス世界ほど強くありません。

Bridgeの市場ポジショニングは、より伝統的な金融や企業顧客に偏っています。MetaMaskの選択はこれを示しています。彼らが必要としているのは、単なる技術供給者ではなく、信頼できる金融パートナーです。

Bridgeの参入は、ステーブルコイン工場ビジネスが伝統的な金融に注目されていることを意味します。類似の背景を持つプレイヤーが増えるにつれて、この分野の競争は激化するでしょうが、同時に業界の成熟と標準化を促進することにもつながります。