株価が半分に下がった後、Metaplanetのビットコイン賭けはまだ続くのか？

著者：Zhou，ChainCatcher

昨年から、日本の上場企業Metaplanetのビットコイン資産戦略が高い関心を集めており、株価は最高で40倍以上上昇しました。公開情報によると、同社は現在2万枚のビットコインを保有しており、世界で6番目に大きなビットコイン財庫企業となっています。しかし、ビットコインが今年の4月以降強含みであるにもかかわらず、Metaplanetの株価は6月にピークを迎えた後、50%以上の下落を見せており、BTCとの乖離がますます明らかになっています。

暗号市場の内生変数が弱まる

最初はホテル会社だったMetaplanetは、現在2万枚のビットコインを手にし、「ビットコインを買う---株を引き上げる---資金調達---再度ビットコインを買う」というモデルを2年足らずで確立しました。

2024年4月、ビットコインが底を打って回復する中、同社は増資と転換社債による資金調達を開始し、初めてのBTCを購入しました。株価が上昇した後、同社はさらに株主増資と低金利ローンでポジションを増やしました。2025年9月初めまでに、同社は約2万枚のビットコインを保有し、暗号市場の時価総額は20億ドルを超え、6番目のビットコイン財庫企業となっています（MicroStrategy、MARA、XXI、BitcoinStandardTreasuryCompany、Bullishに次ぐ）。

さらに、同社は年末の目標を3万枚に設定し、既定の資金調達計画に従って9月から10月にかけて引き続き購入を行います。社長のSimon Gerovichは特別株主総会で、2027年までに累計21万枚のBTCを購入することを目指すと述べました（供給の約1%に相当）。

9月2日の取引終了時点（UTC+9）で、Metaplanetの株価は832円で、6月の高値1,930円から約57%の下落を見せています。保有する2万枚のビットコインをBTCの約10.8万～11.1万ドルで計算すると、財庫の時価総額は約21.6億～22.2億ドルとなり、「時価総額/保有時価総額」≈ 1.8×（近似mNAVプレミアム、他の資産/負債は考慮していません）。

株価とコイン価格の乖離は、Metaplanetだけの個別株のノイズではなく（編集者は「乖離から同時下落へ：コインと株の連動が十字路に立つ」で詳述しています）、単に「ファンダメンタルが悪化した」と説明できるものではなく、暗号の内生変数が弱まっていることが鍵です。SoSoValueによると、8月のビットコイン現物ETFの月間純流出は約7.51億ドルに達しました。ビットコインの資金コストは7月中旬の高値からほぼ0に戻り、その間に何度もマイナスに転じました。マージナルな買い圧力が冷え込み、レバレッジの動きが弱まり、BTC財庫株とBTCの再連動のハードルが引き上げられました。

絶体絶命か、それとも飲み込まれるか？

報道によると、Metaplanetの株主は権限のある株式の増加と優先株の条項を承認し、最大発行額は約38億ドルで、得られた資金は主にビットコインの購入と財庫の拡大に使用される予定です。日本市場では、優先株はあまり一般的ではありません。固定配当と清算優先権は資金の確実性をもたらしますが、同時に即時の希薄化とガバナンスの割引も意味します。市場は「上昇の動きに転換できるかどうか」でこの「資金注入」の有効性を評価します。

効果を決定するのは「成功裏に発行できるかどうか」ではなく、資金が入った後にどのような暗号βに直面するかです。

同社の計画によれば、今年の年末までにビットコインの保有を3万枚に増やすことに対応する3つの発展パスがあります：

1）速いペース（βが回復）：ビットコイン現物ETFが明らかに純流入に戻る場合、同社は9月から10月にかけて新たに1万枚を迅速に購入する動機があります。平均価格は現在の価格帯の上下に位置するでしょう。その結果、帳簿上のBTCが急速に増加し、mNAVプレミアムが一時的に安定または回復する可能性があります。代償は保有平均価格を引き上げ、下落に対してより敏感になり、優先株の配当という「硬直的コスト」が加わり、下落の弾力性が増大します。

2）中程度のペース（βが中立）：ビットコイン価格が短期的に振動する場合、同社はより分割して購入する可能性が高く、年末までに保有を2.7万～3.0万枚の範囲に進めるでしょう。このアプローチは高値での購入リスクを低減しますが、希薄化と優先権の割引が評価の弾力性を相殺し、株価はおそらくmNAVに近い水準で推移し、プレミアムの顕著な拡大は難しいでしょう。

3）遅いペース（βが弱まる）：資金が継続的に純流出する場合、ビットコイン価格は高値を維持できず、同社のmNAVプレミアムは引き続き収束または転換するでしょう。優先株/増資の希薄化期待と資金調達コストの上昇、さらに市場心理の崩壊が加わり、株価下落の動きがさらに増幅され、評価の中心が下がるか、受動的なデレバレッジの圧力が生じる可能性があります。

結論

要するに、財庫モデルは短期的な成長の原動力をもたらしましたが、市場の変動やマクロ経済の変化の中で、このモデルの脆弱性が徐々に明らかになっています。ビットコインにオールインを選択した後、Metaplanetの未来はもはや自らの手に委ねられず、暗号市場にその運命を託すことになりました。そして、暗号市場が今後ますます多様化したコンプライアンス購入方法を持つ中で、価値の低地から市場の合意へと至る過程で、パスフォロワーとしてのMetaplanetは、さらに困難な状況に陥るかもしれません。

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