RWA深度研報：現実世界資産のチェーン上IPOと再構成

原文作者: Paolo & Andy @VDX
原文来源：VWIN Ventures

TL;DR ：

1. ビッグピクチャー：なぜ金融のチェーン化がアメリカのトップレベルの国家戦略と市場のトレンドであると言われるのか -- RWAは、世界の資産の「去地理化出力、チェーン上流動性の争奪」の手段であり、アメリカは高品質な資産+オープンな境界+標準的な出力を持って、グローバルな資金資産の自由な流通のハイウェイネットワークを構築し、ドルの価格設定と清算半径をオープンチェーンに押し上げています。
2. RWAの本質と核心的価値創造： RWAの本質は現実世界の資産のチェーン上再発行であり、「発行---流通---価格設定---取引---清算---組成」を再構築します；その価値は1）効率的で信頼できる清算、2）オープンな資金と資産のマッチング、3）資産の組成可能性から来ています。企業の資本効率と資産の可塑性を向上させます。
3. 市場の構図： 初期はチェーン上の資産発行の競争、次の段階はチャネル+エコシステムの統合の競争：現段階の重点はコンプライアンス発行+チェーン上統合を通じて、トップサンプルを走らせることです；発行のハードルが下がるにつれて、競争はチャネルの掌握とエコシステムの協調（マーケットメイキング、申請・償還、担保、ヘッジ、流通）に移行し、DeFiプロトコルの統合、流動性ルーティングとシナリオ接続が核心的な手段となります。
4. 産業チェーンの異なる段階への切り込み機会： 核心的な段階には「発行者 -- トークン化プラットフォーム -- 流通業者」が含まれ、さらにブロックチェーン金融契約、オラクル、法律事務所、保管、監査などの第三者サービスプロバイダーが加わります。将来的には業界は「RWAプライムブローカー」スーパー プラットフォームに収束し、発行、コンプライアンス、清算と流通/流動性を統合します。
5. 発行者：短期的には収益率と流動性の実現に重点を置き、強いコンセンサスと差別化された基盤を優先的に選択します。
6. トークン化プラットフォーム：価値捕獲が相対的に低く、上下流の統合にさらされる可能性があるため、コンプライアンスと中立性に注目します。
7. 流通業者：資金ルーティングの制御権を掌握し、スケール化を実現する可能性があり、資金調達とチャネルのカバーに重点を置きます。

ビッグピクチャー：なぜ金融のチェーン化がアメリカのトップレベルの国家戦略と市場のトレンドであると言われるのか

Project Crypto、トランプ政権およびSEC議長ポール・アトキンスの多くの政策と発言を研究した結果、私たちは金融のチェーン化が事実上アメリカのトップレベルの国家戦略に昇華していると考えています。 その位置付けは、ドルをオープンチェーンの「プログラム可能な清算基準」とすることであり、ツールはステーブルコインとRWAであり、道筋は立法による定着 + ドル資産のチェーン上化 + 資金チャネルの接続（伝統的金融機関、CEX、DeFi）です；目標はドルの金利とルールをオープンチェーンの決済重力場に拡大することです。7月に通過したGENIUS法案のステーブルコイン法から、伝統的資産管理、取引所、銀行の加速的な参入まで、このチェーンはすでに実際に運用されています。

アメリカの金融のチェーン化推進の手段は主に三つの側面から成り立っています

1. 制度的手段：発行権の下放、価格設定権とアンカー権のより市場化された集中連邦レベルでの安定コイン/RWAのライセンスフレームワーク、準備の質、開示頻度、透過基準を確立します；掌握の手段は「権限の制御」から「市場選択競争」へと進化します。
2. 資産の手段：ドル、米国債、米国株をチェーン上化し、ドル資産をチェーン上に移行し、グローバルなDeFi/チェーン上機関がドル金利を「重力場」として利用できるようにします；担保とヘッジが可能で、鋳造・償還と清算が加速し、グローバルな余剰ステーブルコインとリスク資金がドル資産に流入します。
3. チャネルの手段：清算パイプラインをオープンチェーンに標準化すること

パッケージ化された資産を伝統的金融機関（証券会社、株式取引所）、暗号CEX、チェーン上DEX/DeFiプロトコルに接続し、ユーザーと資金の接点を拡大し、同時にチェーン上の資産発行の規制細則が発表されるにつれて、徐々に規制の論理をプロトコルに組み込んでいきます。

長期的な影響のトレンド

1. グローバルな金融と資本の流動性に対して：ドルの「重力場」が拡大し、ドルのチェーン上の価格設定権と資産のアンカー権が強化されます。
2. 他の地域に対して：流動性が吸引され、「規制の追随/防御」が進み、規制と市場基盤のインフラがアップグレードされます。
3. 暗号業界に対して：ステーブルコインの発行量が増加し、暗号資産が高騰しますが、構造的な分化が見られます。
4. RWA発行者/参加者の機会に対して：RWAがグローバルな資金高速道路網に接続され、増加と資金調達コストが低下し、金融レゴが資産の流動性を解放します。

RWAの核心的価値創造：資金調達にとどまらない

• 本質=資産の再発行+全プロセスの再構築

• 価値=清算効率×流通半径×組成可能性。

RWAの価値創造は、ブロックチェーン技術の核心的な利点に密接に関連しています：

1.効率的で信頼できる清算：企業運営の基盤構造を再構築

To B（金融機関） -- 基盤インフラのアップグレードとより標準化された/便利な資産発行を実現し、ブロックチェーン技術を通じて信頼、追跡可能性、透明性の問題を解決し、より効率的な清算を実現し、徐々に伝統的金融システムの転換を実現します。

To 企業 -- 仲介機関の摩耗を減少させ、クロスボーダーおよび場外プロセスを簡素化し、照合と透過性を強化し、資金の回転を加速します。

2.オープン金融：成長の天井を打破する

高品質な資産をグローバルな清算ネットワークに取り入れることで、既存のチャネルの資金調達の難しさを改善し、資金側と資産側のマッチング効率を向上させ、発行と流通の半径を大幅に拡大し、「資金調達の難しさ/高コスト」の制約をネットワーク化された流動性で希薄化し、資本配置の効率を大幅に向上させ、企業の成長に新たな想像の空間を開きます。

3.組成可能性：ビジネスモデルの革新を引き起こす

チェーン下の資産とチェーン上の資金を接続し、より効率的なネットワーク内で資産の無許可の組成、レバレッジを実現します。チェーン上では「収益の増強+ヘッジ+再担保」などの組成が許可され、資産運営の新しいパラダイムを形成します。

産業チェーン：企業がどのように位置付け、参加するか

• 発行者---トークン化プラットフォーム---流通業者の三段階で、中立的な第三者（オラクル/保管/法律事務所/監査）が基盤を構成します。

• 競争の焦点は「発行できるか」から「チャネルとエコシステムの統合」へと移行し、最終的にはRWAプライムブローカーに収束します。

RWA産業の核心的な段階は資産発行者+トークン化技術プラットフォーム+流通業者であり、さらに第三者サービス機関（オラクル / 弁護士 / 保管 / 監査 / チェーン上契約など）が加わり、チェーン下でのコンプライアンス発行後にチェーン上でパッケージ化して再配布し、ブロックチェーンのネイティブなシーンに拡張します。

• 産業チェーンの三端の位置付け：発行者はコンプライアンスと高品質な資産供給を通じ、トークン化プラットフォームは中立的なチェーン上の発行インフラを提供し、流通業者はエコシステムを統合し、資金の入口を掌握します。

• 企業の核心的な関心：発行は収益率と流動性を見て、プラットフォームはコンプライアンスと中立性を見て、流通はユーザー獲得とチャネルカバーを見ます。

• 競争の構図：発行側は分散しており；プラットフォーム側は上下流に圧迫されるが、第三者の中立的なプラットフォームが現れる可能性がある；流通側は相対的に集中しています（チェーン上のエコシステムとCEXを含む）。

• 現在の痛点：発行と流通の両端にクロスボーダーの延長動力が欠けている；プラットフォーム技術の同質化、価値捕獲が薄い。

• 進化の方向：業界は「RWAプライムブローカー」スーパー プラットフォームに収束し、発行、コンプライアンス、清算と流通/流動性を統合します。

市場の構図と破局の機会

• 先行者は「流量×評価」の利益を享受し、障壁は迅速にライセンス/発行からクロスドメインの統合と運営能力に移行します。

• 資金側は高収益・高流動性を好み、資産側は供給過剰------ミスマッチの下で高品質な対象が先行し、ロングテールが後に外溢します。

現在の市場はコンプライアンス発行+エコシステム統合の段階にあり、トップ資産のケースを走らせています。市場の初期には潜在的な流量と流動性の利益があり、優れた資産をRWA化する企業は、顕著な「流量と流動性の利益」を享受でき、 初期の成功事例はしばしば資本市場で超過評価のプレミアムを得ることができます。産業の発展とともに、資産発行の障壁は徐々に低下し、市場の利益は徐々に狭まり、競争はより深い産業統合能力に移行します。

RWAの基盤資産は主に二つの大きなカテゴリに分かれます：

- 固定収入商品（国債/MMF/プライベートクレジット/売掛金/実物資産ABSなど）が安定したキャッシュフロー収益を提供します。

- 株式類資産（株式/PE/金/アートなど）が変動性を提供します。

市場の発展段階は、RWAが産業にもたらす三つの核心的な変化に従います：コンプライアンス発行 -- オープン金融 -- 組成可能性。パーミッションドトークンの発行から、パーミッションレスラッパー、さらにRWAエコシステムへ、グローバルな主流市場は徐々にコンプライアンスの境界を開放し、派生シーンを探求しています。

市場の現在の資金側と資産側の発展状況を見渡すと、資金側のステーブルコインの規模は加速的に成長していますが、ほとんどのチェーン上の原生資金は依然としてチェーン上の高収益と高オッズを好んでいます。RWA資産に対応する受容者と資金側は相対的に不足しています； それに対して、現実世界の資産側はチェーン上の資金調達の需要が相対的に過剰です。

したがって、資産側は優れた資産と差別化された資産を優先的に選択し、資産の価値を高めるための能力を持つべきです； 同様に、流通チャネルは資金に優れた資産を優先的に探すべきです。市場の発展もまた、強いコンセンサスと高流動性の主流資産を優先的に選択し、資金側の規模が徐々に拡大するにつれて、徐々にロングテールと代替資産に外溢していきます。最終的に、万物がチェーン上に載る段階では、資産の種類の規模分布は伝統的金融市場の構図に近づくでしょう。

産業チェーン段階の破局の機会

発行者は頭部資産に依存して量を増やし、規模の経済を形成するか、差別化された資産を拡大します

• 市場の発行ハードルが徐々に低下し、長期的な発行者は徐々に下流に延び、垂直なトラックでは頭部発行者+第三者サービスプロバイダーを結びつけ、流通チャネル+ブランドを組み合わせて、より強い交渉力を実現する機会があります。

• 長期的には、分散したチェーン上の投資銀行（伝統的金融分野には地元の頭部資産発行者が存在します）が形成されますが、地域の頭部RWAプライムブローカーが現れるでしょう。

トークン化プラットフォームは発行の通路を走らせ、コンプライアンスと技術アーキテクチャを接続し、相対的に第三者に中立的です

• 核心的な能力はコンプライアンス能力、ライセンス、アーキテクチャの再利用、限界コストの低下にあります。

• 長期的には上流に統合されるか、Paxosのような第三者の頭部技術サービスプロバイダーが現れるでしょう。

流通業者は資金側を掴み、チェーン上のエコシステムを接続します

• CEXでもチェーン上でも可能です。

• 長期的には障壁が強化され、相対的に頭部が集中します。

チェーン上のエコシステム統合

RWAは全体のチェーン上のエコシステムに、実際のキャッシュフローと異なるリスク嗜好と収益率を持つ資産の選択肢をもたらしました。また、チェーン上の各種基盤インフラも基盤RWA資産に追加の能力を実現しました。

異なるタイプのRWA資産のチェーン上での伝達と組成メカニズムを分析すると、最も直接的に関連する基盤インフラにはオラクル -- DEX -- 借貸プールなどが含まれます。その中でオラクルはRWA資産のチェーン上とチェーン下のマッピングの核心的な基盤インフラであり、DEXは流動性の集積地として、RWAエコシステムの上流の重要な段階となります。

権益類と固定収入類のRWA資産は、チェーン上の投資者のプロファイルが異なるため、チェーン上の基盤インフラへの影響メカニズムにも違いがあります：権益類RWA資産の受容者は変動性を追求し、核心的な基盤は取引指向で構築されます。 例えば、パーペチュアル取引、循環貸付のレバレッジなど；固定収入類RWA資産の受容者は収益率を追求し、 本質的に二次価格の変動が小さく、取引需要が低いため、核心的な基盤は収益率指向で構築されます。 例えば、担保、収益スワップ（Pendleに似たもの）など。

重点事例分析：コンプライアンスとチェーン上の異なる試み

• パス=コンプライアンスの境界×権利の深さ×流通半径のトレードオフ関数

• 先に「権利と価格の透過性」を確保し、次に「チャネルとマーケットメイキングの編成」を行います------権益/収益権と極端な権利確定の経路を明確に定義し、中立的なオラクル/保管と発行の経路を選択します；同時にCEX+DeFiの流通、マーケットメイキング/申請・償還/買戻しと収益コンポーネントを設計します。

権益類：株式のトークン化

市場には現在三つの主流のソリューションがあります：

1. xStocks / DinaryのオフショアSPVシェアのトークン化は、BtoBビジネスモデルを採用し、チェーン上とチェーン下の取引所に接続し、トークンが対応する基盤の権益（投票権など）を弱めることで証券として認定されるリスクを回避します；証券の形で相対的にコンプライアンスを持つ発表です。

2. RobinhoodはCFD（差金決済取引）方式を採用し、株価の変動をマッピングし、トークンは収益のみをアンカーし、基盤資産の所有権には対応していません。チェーン上のネイティブトークンはまだ発行されていません；迅速に立ち上げ、政策の規制が落ち着くのを待っています。

3. StableStocksは大口アカウントシステムを採用し、ユーザーはステーブルコインを使用してトークンを引き換え、証券会社内の証券取引に対応します。BtoCビジネスモデルです。

核心的なユーザープロファイルは三つのカテゴリに分かれます：

1. 新市場へのアクセス： 伝統的な証券会社の口座開設制限により、あなたの会社に投資できない第三世界の国や新興市場の投資者をカバーします。

2. 新しいプレイの提供： チェーン上の投資者はDeFiの借貸やデリバティブプロトコルを通じて、会社の株式トークンを使ってより高度なレバレッジやヘッジ戦略を実行し、株式の取引の深さと広さを増加させます。

3. 伝統的な株式保有者への能力強化： 伝統的なロングタームホルダーはチェーン上の資産運用を通じて収益を増強し（オプションで基盤株式の価値をロックし、チェーン上でマッピングされたトークンが流動性を提供して超過収益を得る）、

xStocksの米国株上場構造

固定収入類：米国債のトークン化

Ondo Financeは二つの封装トークンを通じて、基盤の米国債の無リスク収益を世界中の投資者に提供します：OUSG（Reg-Dを通じて米国の投資者のハードルを下げる）& USDY（Reg-Sを通じて世界中の投資者に提供）

核心的なユーザープロファイル：

1. 投資ハードルの低下： 本来は機関や高純資産の人々だけが参加できる投資を、世界中のより広範な適格投資者に開放します。

2. 余剰資金の能力強化： 世界中で大量のステーブルコインを保有する機関や個人に対して、ステーブルコインの収益を増強します（チェーン上のヘッジファンド、チェーン上の余剰ステーブルコイン）。

3. 収益の基盤構築： チェーン上の財務投資ポートフォリオの基盤となります。

OUSGの構造

OUSGの鋳造キャッシュフロー

OUSGの償還キャッシュフロー

USDYの鋳造キャッシュフロー

USDYの償還キャッシュフロー

RWA参加者への行動提案

1. 核心資産の優先的な棚卸：企業内部でコンセンサスが高く、標準化しやすく、透過性があり、強いキャッシュフローまたは高成長の潜在性を持つ資産を整理します。例：主流の金融資産 -- 高信用の企業債、売掛金、金ETFなど；主流の権益類資産 -- 高流動性、高市場化需要、高成長潜在性のある企業株式など。差別化された資産 -- ブランドとチャネルが拡大可能な細分化された資産（特定のABSなど）を第二段階の突破口として選択します。
2. 発行経路の選択：販売対象とチャネルを考慮し、主流地域の頭部コンプライアンス機関を統合するか、海外SPVなどの成熟したオフショア経路を採用します。信頼できる第三者の中立プラットフォーム（発行、保管、オラクル、法律事務所など）を選択し、価格/純資産と基盤との強い結びつきと明確なKYC/AMLおよび情報開示の境界を確保します。
3. 流通と流動性の統合：チェーン上のプロトコルとCEXチャネルを同時に配置し、マーケットメイキング/申請・償還/買戻しと収益増強コンポーネント（担保、スワップなど）を設計します；主流の流動性プールへの接続を目指し、流動性の断片化を避けます。
4. リスクの明確化：法的透過性と投資者適合性 -- 権益/収益権の定義を明確にし、極端な状況下での権利確定/清算経路を明確にします；価格設定とオラクルリスク：純資産/価格と基盤との強い一致を確保し、流動性のミスマッチによる取り付け騒ぎを避けます；運営と評判 -- 申請・償還/買戻しとマーケットメイキングのメカニズムが透明で検証可能であり、情報開示と監査の頻度が機関投資者に受け入れられるものであることを確保します。

RWAの本質は、グローバルなブロックチェーン上であなたの企業の優れた資産を一度「再発行」することであり、発行、流通、価格設定から組成までのすべてのプロセスを再構築します。その核心的なビジネス価値は、より効率的で信頼できる清算システム、境界を打破するオープンな金融ネットワーク、そして破壊的な無許可の組成能力から来ています。

企業への行動提案：

1. 戦略的に高度に重視する：金融のチェーン化を企業の未来の競争力に関わる核心戦略と見なし、単なる資金調達ツールとして扱わないこと；
2. 行動的に積極的に受け入れる：内部で最もRWAに適した優れた資産を棚卸し、優先的に頭部資産と差別化された資産を選択し、最初のサンプルケースを実行すること；
3. 協力的に強力な連携を図る：コンプライアンス、技術、グローバルな流通において最も優れたパートナーを選定し、ブルーオーシャン市場の利益を獲得すること。

原文リンク

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