DeFi初心者入門バイブル（三）：Pendleの新製品Borosの100% ROIの原理と進階アービトラージ戦略の深堀り

著者 ：++@Web3Mario++

要約 ：本記事では、最近注目を集めているプロトコルの機会を分析します。それは、Pendleが提供するCEX永続契約の資金コスト派生市場であるBorosです。筆者は基本原理、機会とリスクポイントなどの観点からこのプラットフォームを総合的に分析し、筆者が良いと考える金利アービトラージの進化戦略を共有します。全体として、現在の市場段階において、Borosでのショートポジションの資金コストはリスクを上回る選択であり、Binance、Hyperliquid、Borosの3つのプラットフォームを通じて、デルタニュートラルな30%の固定金利アービトラージポートフォリオを実現できます。

Borosのホームページにおける100%のロング/ショートレートROIはどのようにして生まれたのか

Borosのホームページを開くと、目に飛び込んでくるのはMarket Listです。この時、多くのBorosに不慣れな方々が最も疑問に思うのは、最右の高ROIがどのようにして生まれたのかということです。次に、筆者はこの点を踏まえてBorosを紹介します。

まず、Borosの価値は、オフチェーンの金利派生商品取引市場を創出したことにあります。これにより、ユーザーはこの種の金利派生商品に対してレバレッジ取引、ヘッジ、または投機を行うことができ、原生の収益シーンに直接参加する必要がありません。現在は主にCEXの永続契約市場の資金コスト派生商品が中心です。

これは、永続契約の資金コストアービトラージ市場における非常に重要な問題に直面しています。それは、金利の変動がこの戦略にもたらす収益の不確実性です。例を挙げて説明しますと、Ethenaの核心原理はデルタニュートラルなアービトラージ戦略を利用してCEXの永続契約の資金コストを稼ぐことです。つまり、暗号資産の現物をロングし、対応する暗号資産の永続契約をショートすることで資金コストを稼ぎ、その収益はsUSDeの保有者に分配されます。これは、資金コストの変動がsUSDeの収益率に大きな影響を与え、ひいてはプロトコルのユーザーへの魅力に影響を与えることを意味します。この変動は、公式ウェブサイトのダッシュボードで明確に観測できます。

永続契約の資金コストの変動は、Ethenaのようなアービトラージャーにとっては影響を受けることができません。なぜなら、これは主に暗号通貨市場全体のユーザーの取引嗜好に依存するからです。牛市の時にのみ、永続契約市場の投機者はロング契約に対して高い資金コストを支払うことを望みますが、市場が横ばいまたは熊市に入ると、資金コストは大幅に低下し、場合によってはマイナスになります。これにより、アービトラージ戦略にリスクが導入されます。したがって、金利の変動によるリスクをヘッジする方法が、このアービトラージャーにとっての大きな痛点です。 Borosの登場は、この痛点に対する解決策を提供します。簡単に言えば、Borosの対応する資金コスト派生商品を取引することで、資金コストの変動をヘッジできます。

では、具体的にどのように実現されるのか、Borosの基本原理を見てみましょう。Borosは新しい資産対象を設計しました。それはYUと呼ばれます。これはPendleのYT資産の原理に似ていますが、異なる点はYTが原生の暗号資産現物に類似しているのに対し、YUは契約派生商品であることです。収益の決済はオンチェーンで行われるため、スマートコントラクトを通じて自動的に決済されますが、YUは収益がオフチェーンのシーンに固定されているため、契約取引の双方のマージンアカウントの決済に依存し、オフチェーンの収益を追随します。

具体的にYUの動作原理を説明します。まず、YUの買い手にとっては、対応する永続契約の資金コストを取得する能力を得ることになります。1単位のYUは1単位の原生対象に対応し、この収益はBorosの清算メカニズムによって、YUの売り手のマージンから支払われます。具体的な収益は、インターフェースのUnderlying APRに対応します。そして、購入プロセス中のマッチングレートは、インターフェースのImplied APRに対応し、存続期間中に買い手がYUの売り手に支払う固定金利を定義します。これも清算メカニズムによって実現されます。

例を挙げて説明しましょう。あるトレーダーが2026年12月25日満期のETHUSDT-BinanceのYU市場で5つのYUロングポジションを購入したとします。これは、今から満期日まで、5つのETHのショートポジションが得る資金コストを継続的に受け取ることを意味します。この収益は、Binanceの8時間ごとの資金コスト決済に伴い、YUの売り手のマージンアカウントから決済されます。同時に、開設時のマッチングレートに基づいて、売り手に利息を支払います。結果として、満期日において、支払った利息が得た利息を下回る限り、この取引は正のROIとなり、逆にそれを上回ると損失となります。さらに、満期日以前に早期にポジションを閉じる場合、利益条件はポジションを閉じる取引のマッチングレートにも依存します。

これらを紹介した後、現在のBorosの状況を見てみましょう。ショートYUのROIは非常に高く、満期日が長い市場では最終的なROIが簡単に100%を超えることがわかります。これは、Implied APRがUnderlying APRと現在の水準を維持していると仮定した場合、満期日が来るときの投資回収率が100%であることを意味します。これは主に、FEDが9月の金利決定後にパウエルの「タカ派防御的な利下げ」演説と、それに対応するドットチャートでの各委員の大幅な利下げに対する慎重な態度により、市場の感情が決定前の貪欲から中立レベルに戻ったため、資金コストが急速に低下し、場合によってはマイナスになったからです。したがって、この時点でYUをショートすると、Underlying APRに基づいて利息を支払い、Impiled APRの固定金利収益を得ることができます。現在の実際の値に対応して、Underlying APRがマイナスであるため、実際には両方向で利益を得ており、これが現在の瞬時回収率が100%を超える理由です。この金利差が一定期間持続する場合、最終的な実際の回収率もかなり良好です。

その背後の理由は、現在Borosがまだ初期段階で流動性が高くないため、潜在的な取引スリッページが大きく、投機者の取引を妨げていることです。利率のグラフの動きに反映されるのは、Impiled APRがUnderlying APRの変化に効果的に追随できないことです。もちろん、小資金のユーザーにとっては、利差の拡大も機会となります。特にBorosはトレーダーに最大3倍のレバレッジを許可しているため、スリッページとImpiledが適切な時にポジションを開くことで、収益も非常に見込めます。ただし、資金レバレッジを加えた場合は、Impiled APRの変動による清算リスクを考慮する必要があります。

また、製品の前端から見ると、Borosは流動性の供給源を豊かにするためにVault機能を設計しました。これは、Uniswap V2のDeFiの実現方法に似ており、ユーザーにLPステーキングプールの流動性提供体験を提供することで、製品の学習コストを低下させます。この部分に関する公式文書はまだ詳細な説明を提供していないため、ここでは詳しく議論しませんが、筆者はステーキングプールの資金をAMMのボンディングカーブ形式で注文簿に分配し、注文の深さを補完する形になると考えています。ただし、この市場で流動性を提供することは、無常損失のリスクを伴う可能性があるため、読者にはより詳細な資料が公開されるまで参加を控えることをお勧めします。

30%の収益率を実現するデルタニュートラルな固定金利アービトラージ戦略の共有

Borosの基本的な状況を紹介した後、筆者はBinance、Hyperliquid、Borosを利用して、デルタニュートラルな固定金利アービトラージ戦略を共有したいと思います。Borosは数日前にHyperliquidのBTCおよびETH永続契約YU市場を立ち上げたため、この戦略に前提を提供します。

この図から直感的にわかるように、Hyperliquidの資金コストは明らかにBinanceよりも高いですが、この状況の原因は何でしょうか？あるいは、この状況が瞬時の取引によるものなのか、それともしばらく続くのかを探る必要があります。これにはCEX永続契約市場における資金コストの計算ロジックを遡る必要があります。

通常、私たちは感覚的に判断します。スポットの指数価格が永続契約のマーク価格を上回ると、契約市場はディスカウント状態にあり、ショートがロングに資金コストを支払います。逆もまた然りですが、状況は必ずしもそうではありません。実際、資金コストの計算過程には、もう一つの重要な影響要因、すなわち注文深度があります。2つの取引所の資金コスト計算に関する紹介文書を見てみましょう。

簡単に言うと、両者の資金コスト計算式は次のようになります。

ここでの違いは、MAXRATEとMINRATEの設定、およびプレミアム指数の計算がわずかに異なる点です。読者はこれを最高値と最低値を持つ分段関数として大まかに理解できます。また、プレミアム指数の計算には注文簿の深さに関する考慮が含まれ、具体的には衝撃買い価格impactbidpxと衝撃売り価格impactaskpxの計算に現れます。この値の計算過程は、ある情報収集の瞬時の注文簿の形状を考慮して計算され、概ね取引量の注文を予測し、現在の注文深度の買いと売りの最終的な成立価格を計算し、衝撃買い価格と衝撃売り価格として使用します。次に、一定の時間間隔でこれを収集し、最終的に一定の時間内の加重結果を計算します。価格指数に関しても、両者にはわずかな違いがあります。Binanceは自社のスポット市場の価格を価格指数として使用し、Hyperliquidはオラクル計算による複数取引所の加重価格を価格指数として使用します。これは合理的で、現物市場において両者の流動性の深さにはかなりの差があるためです。

したがって、1つの問題を考えてみましょう。なぜBinanceの資金コストがマイナスの時に、Hyperliquidの資金コストが依然として高いのか。その理由は、両者の深度が異なるからです。つまり、この時点でHyperliquidの売り注文の深度が強くなく、衝撃価格が価格指数を上回っているため、最終的なプレミアム指数が依然として大きいのです。これは両者の市場段階にも合致します。したがって、この金利の形態はしばらく維持されるべきであり、瞬時の状態ではないと結論できます。

では、この利差をアービトラージするための何らかのポジション開設戦略があるのでしょうか？答えは「はい」です。私たちは、金利が低いBinanceでロングポジションを開き、Hyperliquidでショートポジションを開くことで、デルタニュートラルな利率アービトラージモデルを実現できます。では、Borosの役割は何でしょうか？それは利差をロックすることです。私たちはBorosを通じて、量的な利率をロックし、固定金利のデルタニュートラルアービトラージ戦略を実現できます。現在のデータを考慮すると、仮に私たちが2つの取引所のETH-USD市場でそれぞれ5倍のレバレッジをかけ、Borosで利率をロックすると、次のようになります。

もちろん、さらに詳細には、Borosのマージンが元本に占める割合や、BinanceとHyperliquid間のポジションバランスを考慮する必要があります。これにより、一方的な清算を避けることができます。興味のある方は、筆者とさらに交流してください。