熱潮、堕落と逃避、古典VCのWeb3幻滅史

原文作者：Ada \& Liam，深潮 TechFlow

"All in Crypto"！

2021 年、紅杉中国の沈南鹏が WeChat グループでいくつかの単語を打ち込み、そのスクリーンショットが無数の投資グループに転送され、まるで戦鼓のように市場の熱気をさらに高めました。

当時の市場の雰囲気はほぼ興奮状態で、Coinbase はナスダックに上場したばかりで、FTX は「次のウォール街の巨人」として持ち上げられ、ほぼすべての古典 VC が「暗号に優しい」というラベルを貼ることに競っていました。

「これは30年に一度の技術の波だ」と誰かが表現しました。紅杉の宣言は、その牛市の最も象徴的な注釈となりました。

しかし、わずか4年後、この言葉は皮肉な意味を帯びて聞こえます。「All in Web 3」と誓った多くの機関は、静かに退場したものもあれば、急激に縮小したものもあり、AI を追いかける方向に転身したものもあります。

資本の反復横跳びは、本質的に周期の冷酷なリマインダーです。

あの頃 Web 3 に進出したアジアの古典 VC は、今どのように過ごしているのでしょうか？

蛮荒時代の開拓者

2012 年、Coinbase が設立されたばかりの頃、ブライアン・アームストロングとフレッド・アーサムはサンフランシスコの若い起業家に過ぎませんでした。その時のビットコインはまだオタクの玩具と見なされ、価格は十数ドルでした。

YC のロードショーイベントで、IDG キャピタルは Coinbase にエンジェルラウンドの投資を行い、2021 年に Coinbase がナスダックに上場した際、この投資のリターンは数千倍と見積もられました。

中国の物語も同様に素晴らしいものでした。

2013 年、OKCoin はティム・ドレイパーとマイ・ガンからの投資を受けました。同じ年、火币も真格基金からの投資を受け、翌年には紅杉中国からの出資を得ました。火币が 2018 年に公開した情報によれば、紅杉中国の火币に対する持ち株比率は 23.3% で、創業者の李林を除くと第二位の株主となっています。

同じく 2013 年、光速創投のパートナーである曹大容は、ある「赵长鹏」という人に初めてビットコインを紹介しました。「あなたはビットコインやブロックチェーンの起業に身を投じるべきだ」と曹大容は赵长鹏に言いました。

赵长鹏は上海の家を売り、ビットコインに全力投資しました。その後の物語は皆が知っている通り、彼は 2017 年に Binance を設立し、わずか 165 日で Binance は世界最大の暗号通貨現物取引プラットフォームとなり、赵长鹏は後に暗号世界の華人富豪となりました。

他の二つの取引所と比べて、Binance の初期の資金調達の道のりは順調ではなく、主に快的打车の創業者である陈伟星のファンド、富力の張量のブラックホールキャピタル、そして数人のインターネットおよびブロックチェーンの創業者からの投資を受けました。

小話として、紅杉中国は 2017 年 8 月に 8000 万ドルの評価で Binance の約 10% の株式を取得する機会がありましたが、この投資は Binance 側の理由で完了しませんでした。その後、紅杉キャピタルは Binance を訴え、両者は一時的に非常に不愉快な状況になりました。

また、2014 年にはエンジェル投資家の王利杰が国産ブロックチェーン NEO（小蚁）に 20 万元を投資し、彼の人生で最も重要な投資となりました。

2012-2014 年、暗号原生 VC がまだ幼い頃、古典 VC が Web 3 の半分を支えていました。三大取引所やビットメイン、imToken などの背後には、紅杉キャピタルや IDG などの伝統的な資本の影があります。

すべては 2017 年に狂乱となりました。

ICO の波の下、無数のトークンが暴騰し、すでに大きな利益を上げていた王利杰は、1.5 元の価格で NEO を売却することを選びましたが、結果として NEO の上昇は止まらず、最高で 1000 元以上に達し、3 年間での累積上昇率は 6000 倍を超えました。

刺激を受けた王利杰は、ブロックチェーンに狂ったように賭け始め、「午前1時に寝て、午前5時に起き、朝から晩までプロジェクトの人と会ってホワイトペーパーを見て、平均して毎日 200 万ドルのイーサリアムを投資している」と自称しました。誰かが彼を茶に誘ったとき、彼は「あなたは私が金を稼ぐのを妨げている」と言いました。

2018 年 1 月、王利杰はマカオのブロックチェーンサミットで次のように述べました：「私は過去1ヶ月で、過去7年よりも多く稼いだ。」

同じく 2018 年初頭、真格基金の創業者である徐小平は、500 人の内部 WeChat グループで「外に漏らさないでください」というスピーチを発表し、ブロックチェーンは「順応者が栄え、逆らう者が滅びる偉大な技術革命」であり、インターネットやモバイルインターネットよりもさらに迅速かつ徹底的に進行するだろうと述べ、皆にこの革命を学び、受け入れるよう呼びかけました。

二人の発言は、その牛市周期の最も有名な頂点の象徴となりました。

2018 年、ICO のバブルが崩壊し、数千のトークンの価格がほぼゼロに近づき、かつて称賛されたスタープロジェクトの時価総額は蒸発しました。ビットコインも約 2 万ドルの高値から 3000 ドル台にまで急落し、下落率は 80% を超えました。

その年の年末、暗号通貨の世界は投資界の汚名となりました。

「当時北京での投資イベントに参加していたとき、ある VC パートナーが冗談で言いました、『起業に失敗しても大丈夫、せいぜいコインを発行すればいいんだから』、会場は大爆笑でしたが、私はただ顔が赤くなり、慌てました。」と元ブロックチェーン起業家の Leo は回想します。

2018 年下半期、業界全体が一時停止ボタンを押されたかのようでした。熱気に満ちた WeChat グループは一夜にして静まり、プロジェクトの議論グループではピンドゥオドゥオのリンクが飛び交っていました。2020 年 3 月 12 日、マーケットは再び一日で半分に落ち込む衝撃を受け、ビットコインの価格は一時 50% 下落し、まるで世界の終わりのようでした。

「古典 VC が暗号通貨を見下すのは言うまでもなく、私自身もその時は業界が終わったと感じていました。」と Leo は言います。

起業家も投資家も、主流の物語に笑い者にされました。まるで孫宇晨が回想するように、彼は王小川が「詐欺師」と見なす目を忘れることができません。

2018 年の暗号通貨の世界は、富を生む神話の中心から、軽蔑の連鎖の最底辺に落ち込みました。

古典 VC 再入場

振り返ってみると、2020 年 3 月 12 日は暗号業界の近十年の最暗の谷底でした。

友人のタイムラインには血のように赤い K 線が溢れ、人々はこれが最後の一撃だと思い、業界はこれで終わると思っていました。

しかし、転機は予想外かつ猛烈に訪れました。米連邦準備制度が洪水のように資金を供給し、本来息を潜めていた市場を押し上げました。ビットコインは底から飛び立ち、1 年間で 6 倍以上の上昇を遂げ、パンデミック後の最も輝かしい資産となりました。

しかし、古典 VC が暗号業界を再評価するきっかけとなったのは、Coinbase の上場かもしれません。

2021 年 4 月、この設立から 9 年の取引所がナスダックの鐘を鳴らしました。「暗号会社も上場できる」ということを証明し、IDG などの初期投資家に数千倍のリターンをもたらしました。

Coinbase の鐘の音はウォール街と亮馬橋の間に響き渡り、暗号メディアの Liam の回想によれば、多くの古典 VC の業界関係者がその後彼に接触し、オフラインで交流し、暗号通貨の全体像を理解しようとしました。

しかし、Leo にとって、古典 VC の帰還は単に富の効果だけではありません。

「この人たちは自然にエリートの仮面を持っていて、たとえ熊市の中でひっそりと少しコインを買ったとしても、公に認めることはない」と彼は言います。彼らの仮面を脱がせたのは、物語のアップグレードです：Crypto から Web 3 へ。

これは a16z crypto の責任者である Chris Dixon によって強力に推進された観念の転換です。「暗号通貨に投資する」と直接言うことは、多くの人にとって投機と同義ですが、言葉を変えて「次世代のインターネットに投資する」と言えば、すぐに使命感と道徳的正当性が加わります。Facebook や Google の独占を痛烈に訴え、分散化と公平性を強調すれば、支持と拍手を得ることができます。DeFi の狂乱や NFT の爆発も、この壮大な物語の枠組みに簡単に組み込むことができます。

Web 3 の物語の普及は、多くの古典 VC に道徳的負担を取り除きました。

トップ機関に勤務する暗号フィンテック投資家の Will は次のように回想します：「私たちは認識の転換を経験しました。初期にはそれを消費インターネットの延長と見なしていましたが、この論理は証明されました。私たちの視点を変えたのは、フィンテックでした。」

彼の目には、Web 3 の熱気が爆発するタイミングは、モバイルインターネットの終わりと AI の初期の間にちょうど落ちていました。資本は新しい物語を必要としており、ブロックチェーンを無理やりインターネットの枠組みに押し込んでいます。しかし、この業界が死の螺旋から抜け出す本当の要因は、金融属性の覚醒です。「成功したプロジェクトを見てください、どれも金融に関連していないものはありません。Uniswap は取引所、Aave は貸し出し、Compound は資産運用です。NFT でさえ、本質的には資産の金融化です。」

もう一つの触媒は FTX から来ています。

創業者 SBF は「金融の天才少年」として登場し、ほぼすべての大手古典 VC の心をつかみました。彼のポジティブな人柄と急速に膨れ上がる評価は、世界中の VC の FOMO 感情を燃え上がらせました。

北京の投資酒席で、投資の大物たちは一時「誰が FTX と Opensea の古い株を買えるか」と尋ね回り、すでに購入した幸運な人々を羨ましがりました。

この時期、面白い現象が現れました：古典 VC と暗号 VC の人材流動。

紅杉や IDG を離職し、新興の暗号ファンドに転職する人もいれば、暗号 VC から伝統的な機関に転身し、「Web 3 の責任者」という肩書きを持つ人もいます。資本と人材の双方向の流動は、暗号市場が初めて本当に主流の投資家の物語に入ることを可能にしました。

2021 年の牛市はまるでカーニバルのようでした。

WeChat グループは熱気に満ちており、過去とは異なり、今回は古典 VC、ファミリーオフィス、インターネット大手の人々が加わっていました。

NFT の勢いが盛んで、VC の大物たちは次々とプロフィール画像を猿や Punks などの高価な NFT に変更しました。かつて暗号通貨を否定していた朱啸虎でさえ、猿の画像に変えました。オフラインの会場では、暗号原生の起業家だけでなく、エリート風の古典 VC パートナーも現れ始めました。

古典 VC が Web 3 に参入する姿勢は多様で、暗号プロジェクトに直接投資して評価を急上昇させたり、LP として暗号 VC に投資したり、かつて Binance と法廷で争った紅杉中国は、和解後に一時 Binance Labs の LP となりました。さらに、二次市場でビットコインを直接購入することもあります。

暗号 VC、古典 VC、取引所、プロジェクトが交錯し、プロジェクトの評価が次々と押し上げられ、すべての人がより輝かしい牛市を期待していましたが、喧騒の裏ではリスクも静かに醸成されていました。

VC の堕落

もし 2021 年の牛市が天国なら、2022 年は瞬時に地獄に変わりました。

成功も FTX、失敗も FTX。LUNA と FTX の崩壊は市場の信頼を破壊しただけでなく、多くの古典 VC を水に引きずり込みました。紅杉キャピタルや淡馬錫などの機関は大きな損失を被り、国有資本である淡馬錫はシンガポール国会で責任を問われました。

牛市のバブルが崩壊した後、かつて高評価を受けていた多くの暗号プロジェクトは元の姿に戻されました。暗号原生 VC の「分子を集める」ような試探とは異なり、古典 VC は常に大規模な賭けを好み、単一の投資はしばしば数千万ドルに達します。彼らはまた、暗号 VC から大量の SAFT を購入し、前のサイクルで暗号 VC にとって重要な退出流動性となりました。

古典 VC をさらに冷ややかにさせたのは、暗号業界の物語の変化の速さが彼らの投資論理を超えていたことです。かつて大きな期待を寄せられたプロジェクトは、数ヶ月後には市場から完全に見捨てられる可能性があり、投資家に残されるのは、深く嵌った株式と流動性の困難だけです。

イーサリアム L2 のトラックは典型的な例です。2023 年、Scroll は 18 億ドルの評価で資金調達を完了し、紅杉中国や啓明創投が投資者リストに名を連ねました。しかし、今年の 9 月 11 日、Scroll は DAO ガバナンスを一時停止し、コアチームが辞任し、総時価総額はわずか 2.68 億ドルに減少し、VC の投資損失は 85% に達しました。

同時に、取引所とマーケットメーカーの強力な地位は、VC をますます余分な存在に見せました。

投資家の Zhe は率直に言います：「評価が 3000 万ドルから 4000 万ドル以下のプロジェクトは、最終的に Binance に上場できれば、少しはお金を稼げるし、ロックアップ期間が終われば 2 倍か 3 倍になる。しかし、少しでも高いと、OKX やそれより小さな取引所にしか上場できず、それは損失だ。」

彼の目には、稼ぐ論理はすでにプロジェクトそのものとは無関係で、ただ三つのことに依存しています：

上場できるか；

チップの構造が有利か；

プロジェクト側が「肉を与える」意志があるか。

「取引所は最大の発言権を持っていて、最大の利益を得ることができる。残りの分け前は運次第だ。」

Zhe の言葉は、多くの古典 VC の苦痛を表しています。

彼らは自分たちの一次市場での役割が、ますます「運び屋」のようになっていることに気づきました：お金を投じてプロジェクトに投資し、最終的に最大の価値は取引所に収穫され、自分たちは残りの食べかすしか得られません。投資家の中には、「実際、今は一次市場が必要ない。プロジェクト側が自分で Binance Alpha に上場すればお金を稼げるのに、なぜ VC に利益を分ける必要があるのか？」と嘆く人もいます。

資本論理が失効する中で、古典 VC の重心も移転しました。Will が言うように、Web 3 の熱気は、ちょうどモバイルインターネットの終わりと AI の初期の間に現れたもので、空白の期間でした。そして、ChatGPT が登場し、真の北極星が現れました。

資金、人材、物語が瞬時に方向を変え、AI に向かっています。友人のタイムラインでは、かつて Web 3 の資金調達ニュースを積極的に転送していた VC の業界関係者たちが、迅速に「AI 投資家」というアイデンティティに変わりました。

前古典 VC 投資家の Zac の観察によれば、2022-2023 年の業界の盛況期には、古典 VC の中で多くが Web 3 プロジェクトを見ていましたが、今では 90% の人が見なくなりました。彼は、アジア太平洋の暗号通貨一次市場が現在の冷静な状態をさらに半年から一年維持すれば、さらに多くの人が放棄するだろうと予測しています。

もはや豪賭はしない

2025 年の Web 3 一次市場は、全体的に見ると収縮している盤面のように見えます。

賑わいは去り、残されたプレイヤーは少数ですが、構図は密かに再構築されています。

古典 VC の風向きの指標である紅杉キャピタルの動向は、依然として注目に値します。

Rootdata のデータによれば、紅杉中国は 2025 年に 7 つのプロジェクトに累計投資しており、OpenMind、円币科技、Donut、ARAI、RedotPay、SOLO、SoSoValue が含まれています。次いで IDG キャピタルと金沙江創投、祥峰投資が続き、以前活発だった啓明創投の最後の Web 3 投資は 2024 年 7 月に留まっています。

Zac の観察によれば：「今、古典 VC の中で Web 3 プロジェクトを見ている人は、片手で数えられるほどです。」

彼の見解では、暗号プロジェクトの質は深刻に低下しています。

「PMF を見つけ、ユーザーに長期的な価値を創造するチームが得る正のフィードバックは、注意経済を研究し、積極的にマーケットメイキングを行うチームに比べてはるかに少ない。」と Zac は言います。

さらに、微策略や BMNR を代表とする暗号財庫会社が新たな投資選択肢となっていますが、これはますます枯渇している暗号一次市場に再び吸血効果をもたらしています。

「今、市場にどれだけの PIPE プロジェクトがあるか知っていますか？」と Draper Dragon のパートナーである王岳華は言います。「少なくとも 15 個あり、各々が平均 5 億ドルを必要とします。つまり 75 億ドルです。市場の大資金はほぼウォール街にあり、彼らは PIPE に参加しています。」

PIPE（Private Investment in Public Equity）とは、上場企業が特定の機関投資家に対して割引価格で株式や転換社債を発行し、迅速な資金調達を実現することを指します。

多くの元々暗号通貨ビジネスとは無関係な上場企業が、PIPE を通じて大規模な資金調達を行い、その後大量の BTC、ETH、SOL などの資産を購入し、暗号財庫会社に転身しています。割引価格で入場した投資会社はしばしば大きな利益を上げています。

「これが一次市場にお金がない理由です。」と王岳華は言います。「大資金は確実性の高い PIPE に行ってしまい、誰がリスクを冒して初期投資をするでしょうか？」

離れる者もいれば、守る者もいます。Will は依然として信じて守ることを選び、Web 3 と AI を信じ、さらには「商業モデルがないように見える」公共財に投資することさえ厭いません。

「すべての人が商業を行う必要はありません。」と Will は言います。「真に偉大なプロジェクトは、しばしば単純な公共財から始まります。中本聡がビットコインを創造したように、彼は事前に採掘せず、資金調達もせず、人類史上最も成功した金融革新を生み出しました。」

未来の曙光

2025 年に起こるいくつかの大事件が、ゲームのルールを変えつつあります。

Circle の上場は火種のように、ステーブルコインと RWA（Real-World Assets、現実世界の資産をブロックチェーンに載せること）を共に点灯させました。

このステーブルコイン発行会社は約 45 億ドルの評価でニューヨーク証券取引所に上場し、古典 VC に久しぶりの「非トークン化」の退出サンプルを提供しました。その後、Bullish、Figure などが相次いで上場し、さらなる投資家の信頼を与えました。

「私たちは純粋なトークンの一次市場と二次市場には触れませんが、ステーブルコインと RWA を見るつもりです」と多くの古典 VC 投資家が同様の判断を示しました。その理由は非常に単純です：スペースが十分に大きく、キャッシュフローが見え、規制の道筋がより明確だからです。

ステーブルコインのビジネスモデルはより「銀行化」されており、準備金利差、発行/償還と決済手数料、コンプライアンスの保管と清算ネットワークのサービス料など、持続可能な利益の可能性を自然に備えています。

RWA は、売掛金、国債、住宅ローン/不動産、ファンドの持分などを「ブロックチェーンに移し」、収入は発行/マッチング/保管/流通などの多段階の手数料と利差から得られます。

もし前の世代の米国株式市場に上場した暗号会社が取引所、マイニング企業、資産管理会社を中心にしていたとすれば、新しい世代の目論見書はステーブルコインと RWA に属します。

同時に、株式とトークンの境界が曖昧になっています。

「微策略（Strategy）」型の財庫戦略は一群の模倣者を惹きつけ、上場企業は株式による資金調達や PIPE の増資を通じて、BTC/ETH/SOL などの主要資産を配置し、「コイン株」として転身しています。

このトラックのリーダーの背後には、Peter Thiel などの多くの古典 VC の姿が見え、さらには機関が直接参入することもあります。例えば、華興資本は 1 億ドルで BNB を購入することを発表し、公開市場の方法で暗号資産の配置に参加することを選びました。

「伝統的な金融界は暗号を受け入れつつあります。」と王岳華は言います。「ナスダックが 5000 万ドルを投じて Gemini に投資するのを見てください。これは単なる資本の動きではなく、態度の変化でもあります。」

この変化は LP レベルにも表れています。複数のインタビューを受けた人々によれば、主権ファンド、年金ファンド、大学の寄付基金などの伝統的な LP が、暗号資産の配置価値を再評価し始めています。

十年の資本の歴史は、潮のように起伏しています。アジアの古典 VC は取引所を舞台に押し上げ、牛市の中で「All in」と声を揃えましたが、結局は暗号世界の周縁的な役割となってしまいました。

現在、現実は冷静ですが、未来が必ずしも曙光を迎えないとは限りません。

Will が信じているように、「古典 VC は必ず暗号に関連するフィンテック投資にもっと配置するようになるでしょう」。

未来に古典 VC が再び大規模に参入するかどうかは誰にも断言できません。ただ一つ確かなのは、暗号世界の前進の歩みは止まらないということです。