SECの強力な措置が暗号資産に影響を与える：規制の嵐の中でDATの物語はどこへ向かうのか？

9 月 24 日、アメリカ証券取引委員会（SEC）と金融業規制局（Finra）は、200 社以上の上場企業に対して、暗号資産の財庫計画を発表した理由として、これらの企業が関連情報を発表する前に「異常な株価変動」が見られたため、調査を開始することを発表しました。

MicroStrategy が最初にビットコインをバランスシートに組み込んで以来、「暗号財庫」（Crypto Treasury）は米国株市場で注目を集める「金融の錬金術」となりました。Bitmine や SharpLink などの新興企業の株価は、同様の操作により数十倍に急騰しました。Architect Partners が発表したデータによれば、2025 年以降、212 社の新しい企業が BTC、ETH などの主要な暗号資産を購入するために約 1020 億ドルを調達することを発表しています。

しかし、この資本の狂乱は価格を押し上げる一方で、広範な疑念を引き起こしました。MSTR の mNAV（時価総額と帳簿資産の純資産価値の比率）は、1 ヶ月で 1.6 から 1.2 に下落し、上位 20 社の暗号財庫企業の mNAV の 3 分の 2 は 1 を下回っています。資産バブルやインサイダー取引に関する疑念が次々と浮上し、現在この新しい資産配分の潮流は前例のない規制の挑戦に直面しています。

暗号財庫企業のフライホイールはどのように回転するのか

財庫企業の資金調達フライホイールは mNAV メカニズムに基づいており、その本質は反射的なフライホイール論理です。これにより、財庫企業はブル市場で「無限の弾薬」を持つかのような能力を得ます。mNAV は市場の純資産価値比率を指し、企業の時価総額（P）に対する一株当たりの純資産（NAV）の倍数で計算されます。財庫戦略企業の文脈では、NAV は保有するデジタル資産の価値を指します。

株価 P が一株当たりの純資産 NAV よりも高い場合（つまり mNAV > 1）、企業は継続的に資金を調達し、その資金をデジタル資産に再投資することができます。増資による購入は、株主の持分と帳簿価値を押し上げ、市場の企業ストーリーに対する信頼をさらに強化し、株価を上昇させます。こうして、閉じた正のフィードバックフライホイールが回り始めます：mNAV 上昇 → 増資 → デジタル資産購入 → 株主持分の増加 → 市場信頼の強化 → 株価の再上昇。このメカニズムにより、MicroStrategy は過去数年間にわたり、株式を大幅に希薄化することなくビットコインを継続的に購入することができました。

一旦株価と流動性が十分に高まると、企業は一連の機関資金の参入メカニズムを解放できます：債務、転換社債、優先株などの資金調達手段を発行し、市場のストーリーを帳簿上の資産に変換し、再び株価を押し上げてフライホイールを形成します。このゲームの本質は、株価、ストーリー、資本構造の間の複雑な共鳴です。

しかし、mNAV は両刃の剣です。プレミアムは市場の高い信頼を示すこともあれば、単なる投機的な操作に過ぎないこともあります。一旦 mNAV が 1 に収束するか、1 を下回ると、市場は「増厚論理」から「希薄論理」に切り替わります。この時、暗号自体の価格が下落すれば、フライホイールは正の回転から負のフィードバックループに転じ、市場価値と信頼の二重の打撃を引き起こします。さらに、財庫戦略企業の資金調達も mNAV のプレミアムフライホイールに基づいているため、mNAV が長期間割引状態にあると、増資の余地が封じられ、業務が停滞しているか上場廃止の危機にある中小型企業の業務はすべて覆され、構築されたフライホイール効果も瞬時に崩壊します。理論的には、mNAV < 1 の場合、企業がより合理的な選択をするのは、持分を売却して株式を買い戻し、バランスを回復することですが、割引企業も価値が過小評価されている可能性があるため、一概には言えません。

2022 年のベア市場では、MicroStrategy の mNAV が一時 1 を下回ったにもかかわらず、同社はコインを売却して買い戻すことを選択せず、債務再編を通じてすべてのビットコインを保持し続けました。この「死守」の論理は、Saylor の BTC に対する信仰的なビジョンから来ており、彼はそれを「決して売らない」コア担保資産と見なしています。しかし、この道はすべての財庫企業が模倣できるわけではありません。ほとんどのアルトコイン財庫企業は安定した主力事業を欠いており、「コイン購入企業」への転換は生存手段に過ぎず、信仰の支えはありません。一旦市場環境が悪化すれば、彼らは損失を止めるためや利益を確定するために売却する可能性が高く、踏み台を引き起こすことになります。

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インサイダー取引は存在するのか

SharpLink Gaming は、この「暗号財庫ブーム」の中で最初に市場に衝撃を与えた事例の一つです。5 月 27 日、同社は最大 4.25 億ドルのイーサリアムを準備資産として増持することを発表しました。発表当日、株価は一時 52 ドルに急騰しました。しかし奇妙なことに、5 月 22 日にはすでに取引量が大幅に増加し、株価は 2.7 ドルから 7 ドルに跳ね上がっており、その時点で同社はまだ公告を発表しておらず、SEC にも情報を開示していませんでした。

この「情報未発表、株価先行」の現象は孤立したものではありません。MEI Pharma は 7 月 18 日に 1 億ドルのライトコイン財庫戦略を開始することを発表しましたが、発表前の 4 日間で株価は 2.7 ドルから 4.4 ドルに上昇し、ほぼ倍増しました。同社は重大な更新を提出せず、プレスリリースも公開しておらず、広報担当者はコメントを拒否しました。

同様の状況は Mill City Ventures、Kindly MD、Empery Digital、Fundamental Global、180 Life Sciences Corp などの企業にも見られ、暗号財庫計画を発表する前にさまざまな程度の異常取引の変動がありました。情報漏洩や事前取引の存在が、規制当局の警戒を呼んでいます。

DAT のストーリーは崩壊するのか

「Solana マイクロ戦略」のアドバイザーである Arthur Hayes は、暗号財庫が伝統的な企業金融界の新しいストーリーになっていると指摘しています。彼は、このトレンドが複数の主流資産のトラックで持続的に進化するだろうと考えています。しかし、私たちは明確に理解しなければなりません：各チェーン上で、最終的に勝ち残るのはせいぜい一社か二社だけです。

同時に、トップ効果が加速しています。2025 年には 200 社以上の企業が暗号財庫戦略を発表し、BTC、ETH、SOL、BNB、TRX などの複数のチェーンをカバーしていますが、資金と評価は急速にごく少数の企業と資産に集中しています。BTC 財庫と ETH 財庫は DAT 企業の大半を占めています。各資産カテゴリーの中でも、実際に勝ち残るのは一社か二社だけであり、BTC トラックは MicroStrategy、ETH トラックは Bitmine、SOL トラックはおそらく Upexi であり、残りのプロジェクトは規模競争を構成することが難しいです。

Michael Saylor が証明したように、市場にはビットコインのリスクエクスポージャーを得たいと考える機関資金の管理者が多数存在します。彼らは直接 BTC を購入することも、ETF を保有することもできませんが、MSTR の株式を購入することができます。もし彼らが暗号資産を保有する企業を「コンプライアンスバスケット」にパッケージ化できれば、これらの資金は帳簿上で 1 ドルの価値しかない資産を 2 ドル、3 ドル、さらには 10 ドルで購入することを喜んで行います。これは非合理的ではなく、制度的なアービトラージです。

サイクルの後半では、市場には新しい発行者が現れ、より高い株価の弾力性を追求するために、より攻撃的な企業金融ツールを使用するでしょう。価格が下落する際、これらの行為は反発を引き起こします。Arthur Hayes は、このサイクルで FTX のような大規模な DAT 事故が発生すると予測しています。その時、これらの企業は失敗し、その株式や債券は大幅に割引され、市場に大きな動揺を引き起こす可能性があります。

規制当局もこの構造的リスクに注目しています。9 月初め、ナスダックは DAT 企業の審査を強化することを提案しました。今日、SEC と FINRA は共同でインサイダー取引の調査を開始しました。規制当局のこれらの措置は、インサイダーの余地を縮小し、発行のハードルと資金調達の難易度を高め、新たに登場する DAT 企業の操作の余地を減少させることを目的としています。市場にとって、これは「偽のリーダー」が加速的に排除され、本当のリーダー企業がストーリーを借りて生き残り、さらには成長することを意味します。

まとめ

暗号財庫のストーリーは依然として存在しますが、ハードルが上がり、規制が厳しくなり、バブルが清算されることが同時に進行しています。投資家にとっては、金融構造の背後にある論理とアービトラージの道筋を見極めるとともに、ストーリーの背後に潜むリスクの蓄積に常に警戒する必要があります。この「オンチェーンの錬金術」は無限に続くことはできず、勝者が王となり、敗者が退場します。