ステーブルコインの次の段階、資産からサービスへ

デジタル資産とブロックチェーン金融が急速に進化する中、ステーブルコインは「単なる取引媒介」からDeFiとWeb3エコシステムの「基礎通貨」へと徐々に進化しています。多くのプロジェクトやユーザーは、分散型取引、貸付、オンチェーン決済、クロスチェーンブリッジにおいて、この安定した価値単位の存在なしには成り立ちません。しかし、従来のステーブルコインは法定通貨の準備金、銀行システム、中央集権的な保管に依存しており、これが地理的制約、規制のボトルネック、中央集権的リスクをもたらしています。そこで「ステーブルコイン・アズ・サービス」という新しいモデルが登場しました。これは、オープンプラットフォーム、プロトコル、エコシステムを通じてステーブルコインの発行、管理、合成、組み合わせ使用などのサービスを提供し、開発者やプロジェクトチームが迅速に安定した価値資産にアクセスできるようにします。

この背後にあるマクロな推進要因は明確です。世界的なデジタル金融の需要が拡大し続け、クロスボーダー決済、分散型金融、オンチェーン資産の活用、「非銀行化」ユーザー群の創出がトレンドとなっています。銀行口座を必要とせず、複数のチェーンやプロトコルで自由に流通できるブロックチェーンネイティブな安定資産が非常に重要になっています。従来のステーブルコインモデルのボトルネックがますます顕在化し、法定通貨の準備金、保管の信頼、規制の遵守、銀行との接続が障害となっています。特に、一部の司法管轄区では銀行がステーブルコインの運営を支援することを望まない場合があります。また、DeFiエコシステムは組み合わせ可能で拡張可能な資産を求めており、ステーブルコインはもはや「1:1でドルに交換する」だけではなく、貸付、取引、デリバティブ、収益の集約においても効率的に機能する必要があります。これにより、発行がサービス化、プロトコル化、自律化されることが論理的に明確になっています。このような背景の中で、「ステーブルコインの発行+管理+エコシステム接続」を提供できるサービスプラットフォームは、ブロックチェーン金融分野における大きな機会となっています。

ステーブルコインサービス化が直面する三大課題

まずは「信頼-保管-遵守」の三角関係の駆け引きです。従来のステーブルコインは法定通貨の準備金、銀行口座、中央集権的な保管機関に依存しているため、サービス化モデルがこれらの依存を突破するには、既存の信頼の連鎖に挑戦し、遵守モデルを再構築する必要があります。しかし現実には、銀行は非伝統的な発行機関を支援することを望まないことが多く、MiCARなどの規制フレームワークも進化し続けています。これにより、サービス化されたステーブルコインは二者択一のジレンマに陥ります。すなわち、規制された金融機関と協力するか、完全に自律的で信頼性の高いオンチェーンメカニズムを構築するかです。前者は妥協を意味し、後者は技術と信頼の二重の挑戦に直面します。

次に「資本効率-安定性-分散化」の三難のジレンマです。ステーブルコインは1:1でドルの価値を固定することを追求していますが、資本投入、担保比率、レバレッジ、収益メカニズムとリスクヘッジの間には根本的な緊張があります。過度の担保は資本効率を低下させ、担保が不足すると脱固定リスクが生じ、中央集権的な資産や機関に依存すると分散化の特性が損なわれます。高度な分散化、高い資本効率、強い安定性を同時に実現することは難しく、通常は二者択一の選択しかできません。

最後に「エコシステムの組み合わせ+収益モデル」が成熟した例が不足しています。サービス化は、ステーブルコインが単なる受動的な発行にとどまらず、貸付、取引、収益、合成資産、クロスチェーンの利用などのシーンで広く使用されることを意味します。これには、発行プロトコルが十分な流動性、広範な接続能力、持続的な収益、かつ堅牢なメカニズムを備えている必要があります。しかし、DeFiの歴史において、多くの「アルゴリズムステーブルコイン」は設計上の欠陥や極端な市場状況によって崩壊し、信頼を損なっています。USTの失敗はその典型です。市場はステーブルコインのサービス化に対して慎重な姿勢を保っており、誰もが次の失敗者になりたくないと考えています。

ステーブルコインサービス化の実践例

ステーブルコインサービス化の探求において、USDeの発行者は注目すべき答えを示しています。彼らのホワイトラベルステーブルコインサービス（Stablecoin-as-a-Service）モデルは、本質的にステーブルコインの発行、管理、収益分配などの能力をモジュール化、プロトコル化し、任意のチェーン、アプリケーション、またはウォレットが迅速に自分のステーブルコインを展開できるようにします。

このモデルの核心的な論理は複雑ではありません。パートナーはEthenaのインフラを通じて自ブランドのステーブルコインを鋳造し、基盤となる担保から生じる大部分の収益を得ることができ、Ethenaは少額のプロトコル手数料を徴収します。全体のプロセスにおいて、準備金管理、監査契約、オンチェーンパイプライン、保管および流動性インフラ、遵守フレームワークはすべてEthenaが提供し、パートナーはbacking mix（USDtbまたはUSDeの組み合わせ比率）を選択するだけで、ゼロからの発行を実現できます。JupiterのjupUSDを例に取ると、最初は100%がUSDtb（国債支援）で担保されており、後に必要に応じてUSDe（デルタニュートラルメカニズム）に調整してAPYを向上させることができます。MegaETHのUSDmはUSDtbの準備金を使用してシーケンサー費用の安定性と予測可能性を維持しています。Sui NetworkはsuiUSDeとUSDiを発表し、$SUIの買い戻しと非EVMエコシステムのDeFi成長を促進しています。

前述の三大ジレンマに戻ると、USDeの発行者の設計思考は解決策の方向性を提供しています。「信頼-保管-遵守」に関しては、Securitize、BlackRock BUIDLファンドなどの規制機関と協力し、USDtbという法定通貨支援のステーブルコインを体系に組み込み、遵守可能な準備金のバックオプションを提供しています。また、Copperなどの機関級保管サービスプロバイダーを通じてオンチェーン資産を管理し、透明性と安全性を確保しています。この「部分的な遵守+オンチェーン透明性」の混合アプローチは、銀行接続の難題と規制の圧力をある程度緩和しています。「資本効率-安定性-分散化」の三難において、Ethenaは柔軟な戦略を採用しています。USDtbは従来の法定通貨準備ルートを進み、安定性は強いが資本効率は低いです。一方、USDeはデルタニュートラルヘッジメカニズム（現物と空売り先物）を通じて合成ドルを実現し、固定を維持しながら資金効率を解放し、オンチェーン収益を生み出します。パートナーは自身のリスク嗜好に応じて両者の比率を動的に調整し、三難の間でバランスを見つけることができます。「エコシステムの組み合わせ+収益モデル」に関して、Ethenaの戦略は共有流動性ネットワークを構築することです。新しいホワイトラベルステーブルコインは孤立した存在ではなく、同じインフラと流動性プールに接続されています。USDeはBinance、Bybit、Gateなどの中央集権的取引所に接続されており、Etherealなどの永続契約DEX、Pendleなどの収益プロトコル、EulerやMorphoなどの貸付プラットフォームでも広く使用されています。この「ネットワーク効果」により、新しいパートナーの参加は全体のエコシステムに流動性、ユーザー、アプリケーションシーンを追加し、単一のステーブルコインのコールドスタートコストを低下させます。

ステーブルコインはプログラム可能な金融レイヤーになりつつある

よりマクロな視点から見ると、ステーブルコインのサービス化はインフラ思考の変化を表しています。従来のステーブルコインは「製品」であり、USDCを使うかUSDTを使うかの選択肢しかありませんでした。しかし、サービス化されたステーブルコインは「プロトコル」であり、標準化されたインターフェースとモジュール化された能力を提供し、誰もがその上に自分の安定した価値単位を構築できるようにします。これはクラウドコンピューティングの進化の道筋に似ています。初期の企業は自らサーバーを構築するか、特定のベンダーのマシンを借りるしかありませんでしたが、AWSやAzureの登場により「計算」自体が呼び出し可能なサービスとなり、誰もが必要に応じて利用できるようになりました。ステーブルコインのサービス化も同様のことを行っており、「安定した価値の発行」を呼び出し可能、組み合わせ可能、カスタマイズ可能なインフラ能力に変えています。EthenaはCopperなどの機関級保管者の接続を通じて、オンチェーンとオフチェーンの橋を架けています。USDtbはBlackRockのBUIDLファンドに接続され、USDeはデルタニュートラルメカニズムを通じてデリバティブ市場に接続され、これによりステーブルコインは特定のエコシステムの孤島にとどまらず、CeFi、DeFi、RWAをつなぐ中間層となります。

もし過去10年がステーブルコインの「固定時代」であったなら、今後10年は彼らの「サービス化時代」となるでしょう。jupUSDからsuiUSDe、MegaETHからUR Globalまで、私たちが目にしているのは新しいステーブルコインの誕生ではなく、一整套のステーブルコインインフラの形成です。各エコシステムは自分のネイティブドルを持ち、各アプリケーションは自分の収益戦略をカスタマイズし、各ユーザーは透明で監査可能なフレームワークの下で安定した価値とオンチェーン収益を得ることができます。USDeが示すように、安定性は静止を意味するのではなく、持続可能なバランスの芸術です。そしてサービス化は、このバランスの芸術を複製可能、拡張可能、共有可能にします。ステーブルコインはもはや価値の容器ではなく、金融革新のエンジンとなるでしょう。これがステーブルコインの真の未来かもしれません。それは特定の通貨の勝利ではなく、新しい金融インフラのパラダイムの確立です。