誰がステーブルコインのアンカーを動かしたのか？過去の重大なデペッグ事件を振り返る

著者：@viee7227、Biteye コア貢献者

五年間、私たちはさまざまなシーンでステーブルコインのペッグが外れるのを目の当たりにしました。

アルゴリズムから高レバレッジ設計、そして現実世界の銀行の倒産による連鎖反応まで、ステーブルコインは信頼の再構築を繰り返しています。

この記事では、2021年から2025年の間に暗号業界で起こったいくつかの象徴的なステーブルコインのペッグ外れ事件をつなげ、その背後にある原因と影響を分析し、これらの危機が私たちに残した教訓を探ります。

第一の雪崩：アルゴリズムステーブルコインの崩壊

もし「アルゴリズムステーブルコイン」の物語を初めて揺るがした崩壊があるとすれば、それは2021年夏のIRON Financeでしょう。

当時、Polygon上のIRON/TITANモデルはネット全体で話題になっていました。IRONは部分的に担保されたステーブルコインで、一部はUSDCで支えられ、一部はアルゴリズムに依存するガバナンストークンTITANの価値で支えられていました。結果として、大きなTITANの売り注文が価格を不安定にし、大口が売りに出ることで連鎖的な取り付け騒ぎが発生しました：IRONの償還 → さらに多くのTITANを鋳造して売却 → TITANの崩壊 → IRONステーブルコインはさらにペッグを失いました。

これは典型的な「死のスパイラル」です：

一度支えとなる内部資産の価格が急落すると、メカニズムは修復の余地がなく、ペッグがゼロにまで外れるのです。

TITANが崩壊した日、アメリカの著名投資家マーク・キューバンでさえも免れませんでした。さらに重要なのは、これにより市場は初めてアルゴリズムステーブルコインが市場の信頼と内部メカニズムに高度に依存していることを認識しました。一度信頼が崩れると、「死のスパイラル」を止めることは難しいのです。

集団的幻滅：LUNAのゼロ

2022年5月、暗号通貨界は史上最大規模のステーブルコインの崩壊を迎え、TerraエコシステムのアルゴリズムステーブルコインUSTとその姉妹通貨LUNAが同時に暴落しました。当時、時価総額180億ドルに達していた第三のステーブルコインUSTは、アルゴリズムステーブルコインの成功例と見なされていました。

しかし、5月上旬、USTはCurve/Anchorで大量に売却され、徐々に1ドルを下回り、持続的な取り付け騒ぎを引き起こしました。USTは急速にドルとの1:1のペッグを失い、価格は数日で1ドル近くから0.3ドル未満に崩れました。ペッグを維持するために、プロトコルは大量にLUNAを発行してUSTの償還に充てましたが、その結果LUNAの価格は雪崩を起こしました。

わずか数日で、LUNAは119ドルからほぼゼロにまで下落し、全体の時価総額は約400億ドル蒸発しました。USTは数セントまで下落し、Terraエコシステム全体は一週間で消滅しました。LUNAの崩壊は、業界全体が初めて本当に認識したことを示しています：

• アルゴリズム自体は価値を生み出すことはできず、リスクを分配するだけである；
• 極端な市場状況下ではメカニズムが不可逆的なスパイラル構造に入りやすい；
• 投資家の信頼が唯一の底牌であり、この底牌は最も失効しやすい。

この時、世界の規制当局も初めて「ステーブルコインリスク」をコンプライアンスの視野に入れました。アメリカ、韓国、EUなどの国々は次々とアルゴリズムステーブルコインに対して厳しい制限を課しました。

アルゴリズムだけが不安定ではない：USDCと伝統金融の連鎖反応

アルゴリズムモデルには多くの問題があるが、中央集権的で100%の準備金を持つステーブルコインにはリスクがないのでしょうか？

2023年、シリコンバレー銀行（SVB）事件が発生し、Circleは33億ドルのUSDC準備金がSVBに存在することを認めました。市場の恐慌の中で、USDCは一時0.87ドルまでペッグを外しました。この事件は完全に「価格のペッグ外れ」でした：短期的な支払い能力が疑問視され、市場がパニックに陥りました。

幸いにも、このペッグ外れは一時的な恐慌に過ぎず、会社は迅速に透明な公告を発表し、潜在的な差額を自社資金で補填することを約束しました。最終的に、連邦準備制度が預金を保証する決定を発表した後、USDCはペッグを回復しました。

見ての通り、ステーブルコインの「ペッグ」は、準備金だけでなく、準備金の流動性に対する信頼でもあるのです。

この騒動はまた、最も伝統的なステーブルコインでさえ、伝統金融リスクから完全に隔離されることは難しいことを示唆しています。一度ペッグ資産が現実世界の銀行システムに依存すると、その脆弱性は避けられません。

虚驚一場の「ペッグ外れ」：USDE循環貸付騒動

最近、暗号市場は前例のない10・11暴落の恐慌を経験し、ステーブルコインUSDeが嵐の中心に巻き込まれましたが、最終的にペッグ外れは一時的な価格の離脱に過ぎず、内部メカニズムに問題はありませんでした。

Ethena Labsが発行したUSDeは、一時的に時価総額で世界のトップ3に入っていました。USDT、USDCなどの等価準備金とは異なり、USDeはオンチェーンのデルタニュートラル戦略を用いてペッグを維持しています。理論的には、この「現物ロング+永続ショート」の構造は変動に対抗できます。実際、マーケットが安定している時には、この設計は安定したパフォーマンスを示し、ユーザーに12%の基本年利を提供しています。

本来順調に運営されていたメカニズムの上に、ユーザーが自発的に「循環貸付」戦略を重ねていました：USDeを担保にして他のステーブルコインを借り、さらに多くのUSDeを再担保することで、レバレッジを重ね、借入プロトコルのインセンティブを利用して年利を向上させていました。

10月11日、アメリカで突発的なマクロ経済の悪材料が発生し、トランプが中国に対して高額な関税を課すことを発表し、市場は恐慌的な売りに見舞われました。この過程で、USDeの安定したペッグメカニズム自体はシステム的な損傷を受けませんでしたが、さまざまな要因が重なり、一時的な価格の離脱が発生しました：

一方で、一部のユーザーがUSDeをデリバティブの保証金として使用し、極端な市場状況で契約の清算が発生し、市場に大量の売り圧力がかかりました。同時に、一部の貸付プラットフォームでレバレッジを重ねた「循環貸付」構造も次々と清算に直面し、ステーブルコインの売却圧力をさらに悪化させました。もう一方では、取引所の出金プロセスでオンチェーンのガス問題が発生し、アービトラージの通路がスムーズでなくなり、ペッグ外れ後の価格の偏差が迅速に修正されませんでした。

最終的に、複数のメカニズムが同時に圧迫され、短期間で市場の恐慌が発生し、USDeは1ドルから一時0.6ドル近くまで下落し、その後修正されました。一部の「資産失効型」のペッグ外れとは異なり、今回の事件では資産は消失せず、マクロ経済の悪材料や流動性、清算経路などの理由に制限され、ペッグが一時的に不均衡になっただけです。

事件発生後、Ethenaチームは声明を発表し、システムの機能が正常であり、担保が十分であることを明らかにしました。その後、チームは監視を強化し、担保率を引き上げて資金プールのバッファ能力を強化することを発表しました。

余震は続く：xUSD、deUSD、USDXの連鎖的な踏みつけ

USDe事件の余震が収まらない中、11月に再び危機が発生しました。

USDXはStable Labsが発行したコンプライアンスステーブルコインで、EUのMiCA規制要件を満たし、ドルと1:1でペッグされています。

しかし、11月6日前後、USDXの価格はオンチェーンで急速に1ドルを下回り、一時約0.3ドルまで急落し、瞬時に近く7割の価値を失いました。事件の引き金は、Streamが発行した収益型ステーブルコインxUSDがペッグを外れたことにあり、その原因は外部のファンドマネージャーが約9300万ドルの資産損失を報告したことでした。Streamは直ちにプラットフォームの入出金を緊急停止し、xUSDは恐慌的な売却の中で急速にペッグを下回り、1ドルから0.23ドルまで下落しました。

xUSDの崩壊後、連鎖反応は迅速にElixirとその発行したステーブルコインdeUSDに伝播しました。Elixirは以前にStreamから6800万USDCを借りており、これはそのステーブルコインdeUSDの準備金総額の65%を占めていましたが、StreamはxUSDを担保としていました。xUSDの下落幅が65%を超えると、deUSDの資産支援は瞬時に崩壊し、大規模な取り付け騒ぎを引き起こし、価格は急落しました。

この取り付け騒ぎはここで止まりませんでした。その後、市場の恐慌はUSDXのような他の類似モデルの収益型ステーブルコインにも広がりました。

わずか数日で、ステーブルコイン全体の時価総額は20億ドル以上蒸発しました。一つのプロトコルの危機が最終的に全体のセクターの清算に発展し、これはメカニズム設計の問題を明らかにするだけでなく、DeFi内部構造間の高頻度の結合を証明し、リスクは決して孤立して存在するものではないことを示しています。

メカニズム、信頼、規制の三重の試練

過去五年のペッグ外れの事例を振り返ると、目を引く事実が浮かび上がります：ステーブルコインの最大のリスクは、みんながそれを「安定している」と思っていることです。

アルゴリズムモデルから中央集権的な保管、収益型の革新から複合的なクロスチェーンステーブルコインまで、これらのペッグメカニズムは踏みつけられたり、一夜にしてゼロになったりすることがあり、往々にして設計の問題か、信頼の崩壊です。私たちは、ステーブルコインは単なる製品ではなく、メカニズムの信用構造であり、一連の「破られない仮定」に基づいて構築されていることを認めなければなりません。

1、すべてのペッグが信頼できるわけではない

• アルゴリズムステーブルコインは、しばしばガバナンストークンの買い戻しと焼却メカニズムに依存しています。 流動性が不足し、期待が崩壊し、ガバナンストークンが暴落すると、価格はドミノ倒しのように崩れます。

• 法定通貨準備型ステーブルコイン（中央集権型） ：彼らは「ドル準備」を強調しますが、その安定性は伝統的な金融システムから完全に切り離されているわけではありません。銀行リスク、保管者リスク、流動性の凍結、政策の変動は、彼らの背後にある「約束」を侵食する可能性があります。準備が十分でも、実行能力が制限されると、ペッグ外れのリスクは依然として存在します。

• 収益型ステーブルコイン ：この種の製品は、収益メカニズム、レバレッジ戦略、またはさまざまな資産の組み合わせをステーブルコインの構造に組み込むことで、より高いリターンをもたらす一方で、隠れたリスクも伴います。その運用は、アービトラージ経路に依存するだけでなく、外部の保管、投資リターン、戦略の実行にも依存します。

2、ステーブルコインのリスク伝達は、私たちが想像するよりもはるかに速い

xUSDの崩壊は、最も典型的な「伝達効果」です：一つのプロトコルに問題が発生すると、それを担保にした別のもの、同様のメカニズム設計のステーブルコインがすべて巻き込まれます。

特にDeFiエコシステムでは、ステーブルコインは担保資産であり、取引相手であり、清算ツールでもあります。一度「ペッグ」が緩むと、全てのチェーン、全てのDEXシステム、さらには全体の戦略エコシステムが反応を引き起こします。

3、規制が弱い：制度の補完はまだ道半ば

現在、欧米ではさまざまな分類規制草案が次々と発表されています：MiCAはアルゴリズムステーブルコインの合法的地位を明確に否定し、アメリカのGENIUS法案は準備メカニズムと償還要件を規制しようとしています。これは良い傾向ですが、規制は以下のような課題に直面しています：

• ステーブルコインの越境特性により、単一の国が完全に規制することは難しい。
• モデルが複雑で、オンチェーンと現実世界の資産の相互接続が高いため、規制当局はその金融属性や清算属性の定義にまだ結論を出していない。
• 情報開示はまだ完全に標準化されておらず、オンチェーンの透明性は高いが、発行者や保管者などの責任の定義は依然として曖昧である。

結論：危機は業界再構築の機会をもたらす

ステーブルコインのペッグ外れ危機は、私たちにメカニズムにリスクがあることを思い出させるだけでなく、業界全体をより健康的な進化の道へと押し進めています。

一方で、技術的な側面は過去の脆弱性に積極的に対応しています。たとえば、Ethenaも担保率を調整し、監視を強化するなど、積極的な管理で変動リスクをヘッジしようとしています。

他方で、業界の透明性も徐々に強化されています。オンチェーン監査や規制要件は、新しい世代のステーブルコインの基盤となり、信頼を高めるのに役立っています。

さらに重要なのは、ユーザーの認識も進化しています。ますます多くのユーザーが、ステーブルコインの背後にあるメカニズム、担保構造、リスクエクスポージャーなど、より根本的な詳細に注目し始めています。

ステーブルコイン業界の重心は、「どのように早く成長するか」から「どのように安定して運営するか」へと移行しています。

結局のところ、リスク耐性を真に確立することができて初めて、次のサイクルを支えることができる金融ツールを生み出すことができるのです。