なぜほとんどの財庫DATは割引取引されているのですか？
DATモードは果たしてTradFiとの橋渡しなのか、それとも暗号市場の「死の螺旋」なのか。著者： @Matt_Hougan
編纂：Peggy，BlockBeats
編者按：デジタル資産財庫会社（DAT）は、暗号市場の「城壁」と見なされていましたが、ビットコインが8万ドルの範囲に戻るにつれて、フライホイール効果が消え、市場は調整期に入りました。
最近、DATモデルに関する市場の議論が頻繁に行われています。支持者は、DATが暗号とTradFiをつなぐ橋であり、エコシステムの発展を促進できると考えています。MSTRのような主要企業は、依然として1.03 mNAVに近い水準を維持しており、質の高い企業は弾力性を持ち、債務、貸付、デリバティブなどの戦略を通じてプレミアムを実現する可能性があると証明しています。
反対派は、DATの本質はレバレッジをかけた投機であり、ベアマーケットでは「デススパイラル」に陥りやすく、VCモデルが売却圧力を悪化させ、アルトコインDATはリスクが集中していると警告しています。規制の不確実性（MSCIの除外、香港証券取引所の転換計画拒否）は、割引をさらに拡大し、市場の分化が進み、ロングテールDATの平均下落幅は70％を超えています。
11月21日、暗号アナリストのTaikiとMulticoin Capitalの共同創設者Kyle Samaniは、Xプラットフォーム上で「DATは現物資産を売却して株式を買い戻すか？」というテーマで直接対決を展開しました。
Taiki Maedaの高インタラクション投稿は、「DATは分散型の純粋な資産をVCの束縛詐欺に変え、売却圧力をもたらす」と指摘しました。この見解は、「デススパイラル」と「中央集権リスク」の物語を強化し、特にアルトコインDATに対する影響が大きくなっています。
Kyleは、DATが現物資産を売却して株式を買い戻すという証拠はほとんどないと強調し、この行為は体系的な問題ではなく、個別のケースや誤解であると考え、DATは長期的な価値の成長に重点を置いていることを示唆しました。Taikiは反論し、mNAVが1を下回ると、DATは資産を売却して株式を買い戻すことを余儀なくされ、「デススパイラル」を形成するとし、$FWDIの現在のmNAV\<1を例に挙げてKyleに質問し、すでに先例（ETHZILLAや小型DAT）がベアマーケットで財庫資産を売却して株式を買い戻したことを指摘しました。
この対立する議論は、コミュニティがDATを「無意味」と同調することで、DATの構造的リスクに対する市場の懸念をさらに拡大しました。
この記事では、DATの核心的な評価論理（mNAV、割引とプレミアム要因）を整理し、最新の議論を踏まえて、DATモデルの持続可能性、規制の課題、二八分化の傾向を探り、あなたが議論の中でどの企業がプレミアムを持つ可能性があるか、どの企業が割引を受ける運命にあるかを見極める手助けをします。
以下は原文です：
私はDAT（デジタル資産財庫会社）に関する多くの悪い分析を見ました。特に、彼らが保有する資産の価値（いわゆる「mNAV」）よりも高く、低く、または等しく取引すべきかについての意見は非常に信頼性がありません。
これが私の考えです。
DATを評価する際、まず自分に問いかけるべきことは：もしこの会社が固定のライフサイクルを持っていたら、いくらになるか？
非常に短い時間周期を考慮すると、この方法の価値は明らかです。例えば、あなたがビットコインDATを持っていて、今日の午後に閉鎖し、ビットコインを投資家に配分すると発表したとしましょう。そうすれば、その取引価格は完全にそのビットコインの価値（つまりmNAVは1.0）に等しくなります。
さて、時間周期を延ばしてみましょう。もし彼らが1年後に閉鎖すると発表したらどうでしょうか？この場合、DATの取引価格がそのビットコインの価値よりも高くなる理由や低くなる理由をすべて考慮する必要があります。これらの要因を振り返ってみましょう。
割引取引の三つの理由
DATが割引取引される主な理由は三つあります：流動性不足、運営費用、そしてリスクです。
流動性不足：あなたは今日全額を支払って、1年後に受け取るビットコインを買いたいとは思わないでしょう。しかし、あなたはある割引価格を支払いたいと思うでしょう。5％の割引を要求しますか？それとも10％？私なら確実に10％を選びます。これが私たちのDATの価値を下げます。
運営費用：すべてのドルの運営支出や経営者の給与は、最終的にあなたのポケットから出ていきます。私たちの12ヶ月DATが1株あたり$100のビットコインを保有していると仮定しますが、経営者に支払われる給与が1株あたり$10に相当する場合、あなたは確実に純資産価値（NAV）に対して10％の割引を要求するでしょう。
リスク：会社は常に何らかの形で失敗する可能性があります。このリスクも価格に織り込む必要があります。
プレミアム取引の四つの方法
次に、DATがプレミアム取引される理由を見てみましょう。アメリカでは、唯一の理由は：もしそれが1株あたりの暗号資産の数量を増やすことができればです。
私はDATがこれを試みる四つの主要な方法を見てきました。
債務を発行する：もしあなたがドルで債務を発行し、暗号資産を購入し、暗号資産がドルに対して上昇すれば、あなたは債務を返済し、1株あたりの暗号資産の数量を増やすことができます。これは通常、戦略が1株あたりのBTCを増やす方法です。（ビットコイン価格が下落すれば、逆の状況になります。）
暗号資産を貸し出す：もしあなたが暗号資産を貸し出し、利息を得ることができれば、1株あたりの暗号資産の数量を増やすことができます。
デリバティブを使用する：もしあなたが暗号資産を保有し、コールオプションを売るような操作を行えば、この方法で利益を得て、より多くの資産を蓄積することができます。もちろん、これは上昇の余地を放棄することを意味します。
割引価格で暗号資産を取得する：DATはさまざまな方法で割引価格で暗号資産を取得することができます。例えば：
市場を乱さずに特定の資産を売却するために、財団からロックされた資産を購入する；
割引取引されている別のDATを買収する；
自社株を買い戻す、もしその株が割引取引されている場合；
キャッシュフローを生み出すビジネスを買収し、そのキャッシュフローで暗号資産を購入する。
DATが直面する課題は、割引取引される理由のほとんどが確定的であり、プレミアム取引される理由のほとんどが不確定であることです。
そのため、DATは非常に高いハードルに直面しています：ほとんどが割引取引され、優れたパフォーマンスを示す企業だけがプレミアム取引されるのです。
私たちの例に戻ると：もしあなたが12ヶ月後に清算されるビットコインDATを持っているなら、次のようにできます：
(1) その運営費用を計算する；
(2) リスク割引を加える；
(3) 1株あたりのビットコイン能力を高める期待でこれらの割引を相殺する。
これがその公正価値です！
あなたはこう思うかもしれません：まあ、Matt、DATには固定のライフサイクルがない。彼らは無限に続く！
これは確かに問題を複雑にします。しかし、実際には、すべてが拡大されることを意味します。費用とリスクは時間とともに複利で増加するため、注意深く監視する必要があります。同様に、持続的に1株あたりの暗号資産を増やすことができるDATは非常に価値があるかもしれません。
DATが1株あたりの暗号資産を増やす方法を振り返ると、顕著な特徴に気付きました：各方法は規模から利益を得ています。
規模の大きいDATは、債務を発行する際に小型DATよりも容易です。彼らは貸し出しに利用できるより多くの暗号資産を持っています。彼らはより流動的なオプション市場にアクセスできます。彼らはM&Aや他の割引取引においてもより良い機会を持っています。
過去6ヶ月間、DATの価格はほぼ同時に上下しました。しかし、今後は、より多くの分化が見られると考えています。一部の企業はうまく実行し、プレミアム取引される一方で、より多くの企業はパフォーマンスが悪く、割引取引されるでしょう。このモデルは、どのタイプの企業がどのタイプに属するかを判断するのに役立つ考え方です。
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