ビットコインのフライホイールが失効した場合、Strategyにはどのような解決策がありますか？

著者： Chloe， ChainCatcher

10月から現在まで、MSTRは約50%下落し、昨年の457ドルの高値から大幅に反落し、市場全体を大きく下回っています。MarketBeatのデータによると、12ヶ月の低点は約155.61ドル、高点は450ドルを超え、現在は相対的に低評価の低価格帯に入り、ボラティリティが非常に高いです。

なぜMSTRの株価は数ヶ月間低迷し続けているのか？市場全体を大きく下回り、ビットコイン自体のパフォーマンスよりも悪いのはなぜか？さらに市場は、ビットコインのフライホイール効果がすでに機能しなくなったのではないかと疑問を抱いています。

牛市では二重の喜びを享受し、熊市では二重の苦痛を受け入れる

ビットコイン価格の暴落が最も直接的な引き金です。ビットコインは10月6日のピーク以来約31%下落し、約65万枚のビットコイン（総量の3.1%）を保有するStrategyは当然ながら影響を受けます。MarketWatchはさらに計算し、BTC-MSTRの相関関係は0.97に近く、両者はほぼ一対一の連動関係にあることを示していますが、レバレッジ効果により、MSTRのボラティリティはさらに拡大し、ビットコインが31%下落する中、MSTRは50%以上下落しています。

市場はまた、MSTRが生存を依存しているフライホイールモデルが機能不全に陥っているのではないかと疑問視しています。現在のStrategyのmNAVは1.15で、CryptoSlateによると、現在市場はMSTRに対してそのビットコイン保有価値よりも15%高いプレミアムしか支払うことを望んでいません。mNAVが1.0を下回ると、株式の追加発行は非常に希薄化する可能性があります。ブルームバーグも指摘しており、Strategyの時価総額がそのビットコイン保有価値をわずかに上回る中、プレミアムが大幅に圧縮され、この正のフィードバックループが故障し始めています。

さらに、Strategyは11月17日から11月30日の間にわずか130枚のビットコインを1170万ドルで購入しただけで、約65万枚のビットコインを保有する企業にとっては微々たる数量です。これは、Strategyが現在のプレミアムレベルでは大規模な株式発行が株主利益を損なうことを認識していることを示しています。

フィナンシャル・タイムズも、MSTRの株価がピークから下落した後、ビットコイン自体のパフォーマンスに劣り始めていることに注目しており、株式のキャリアが単純にBTCを保有するよりも価値を増加させることができるのか疑問を呈しています。特にビットコインの現物ETFがすでに導入され、投資家がより便利にビットコインを直接配置できる状況で、なぜMSTRに伴う負債の負担、管理リスク、潜在的な株式希薄化を引き受ける必要があるのでしょうか？

また、Strategyは今年、大量の転換社債と高利回りの優先株を発行してビットコイン購入計画の資金調達を行っており、これらの資金調達手段は重い固定支払い負担をもたらしています。Seeking Alphaの分析レポートによると、これにより年間の優先株配当負担が数億ドルに達する可能性があります。一方、CryptoSlateの推計によれば、この数字は年間7.5億ドルから8億ドルに達する可能性があり、転換社債の利息は含まれていません。問題は、MSTRの従来のソフトウェア事業は毎四半期1億ドル以上の収入を生み出しているものの、この増大する優先株配当負担を独立して支えることができないということです。

これが、会社が14.4億ドルの現金準備金を設立することを発表した核心的な理由です。

売却による現金化の懸念に対処するため、Strategyはドル準備金を設立

月曜日、Strategyは14.4億ドルのドル準備金を設立することを発表し、優先株配当および既存の債務利息の支払いに特化しており、外部からの「売却による現金化」の懸念に対処することを目的としています。

Strategyのプレスリリースによると、14.4億ドルは会社が市場に基づいて発行したAクラス普通株の売却による収益から来ています。現在の計画は、少なくとも12ヶ月の配当支払いニーズをカバーする準備金規模を維持し、徐々に準備金規模を強化することを目指しており、最終目標は24ヶ月以上の配当支払いをカバーできるバッファ資金プールを構築することです。

今回、Strategyはほとんどの売却資金をドル現金準備に投入し、過去のようにビットコインを狂ったように購入するのではなく、Saylorもビットコイン価格の激しい変動の中でより防御的な財務操作を見つけなければならないと言えます。

しかし、準備金の発表にもかかわらず、市場の反応は依然として冷淡で、当日MSTRは11%以上下落し、4ヶ月連続で下落しています。

会社のmNAVが長期的に1に近づく中、当初の「株を売ってビットコインを買う」というフライホイール戦略は正式に無効になったことを象徴しています。CEOのPhong Leは以前、資金調達が枯渇した場合、会社は最終的にビットコインの売却を検討する可能性があると認めています。

準備金は市場の懸念を一時的に解決するが、資本構造リスクは依然として減少せず

独立した研究者のSpreekによると、mNAVは全面的に下落し、ビットコイン戦略は瓶頸に直面しており、Saylorは今年早くから新たな資金調達手段として債務類のツールに転向し始めています。これらは株価との直接的な関連が少なく、MSTRの価格やmNAVをさらに押し下げることを避けることを目的としています。

Spreekは、STRCは個人投資家を直接ターゲットにし、安定性と高収益を強調していますが、基礎的なリスクを無視していると述べています。「STRCはMSTRの以前の製品よりもLUNAやUSTに似ています。」しかし、MSTRのバランスシートは当時のLunaよりもはるかに強力ですが、反射性メカニズムは依然として存在します。Strategyが一度でも製品の金利を引き上げると、年間の現金配当支出が著しく増加し、ビットコインを売却して資金を調達することは早かれ遅かれ起こる可能性があります。

研究によると、Strategyには大きく分けて3つの予見可能な軌道があります。第一に、レバレッジを収束させ、保守的な姿勢に転向し、STRシリーズの優先株や債務を大規模に発行せず、ビットコインの購入規模と速度を減少させ、可能な限り準備金を維持し、BTCを売却しないことです。たとえそれが株価が長期的にmNAVの下で推移することを意味しても、これは本質的にビットコインのフライホイールのデフォルトの終焉を意味し、MSTRは長期的に割引取引されることになります。

もう一つの道は、外部のマクロ動力の介入に依存することです。たとえば、連邦準備制度の流動性注入や政治的要因がビットコインの熱を再燃させ、Saylorが一時的に泥沼から脱出し、旧来のシナリオを再起動することです。株価が回復すれば、より多くの株式や転換債を発行し、高値でビットコインを追加購入することができますが、これはおそらく終局を遅らせるだけです。会社の資金流入の構造的欠陥は、常に追いかけて購入することを強いるため、Saylorが正しい方向に進んでいても、損益の境界に留まるだけです。そしてビットコインの視点から見ると、これは最近最も有利な展開であり、売却圧力を緩和し、価格を支えることができます。

第三の道は、STRCなどの優先株の加速的な拡張を通じて運営を維持し、利回りを引き上げて個人投資家の資金を引き寄せ、債務規模を数十億ドル、さらには数百億ドルに押し上げることです。これは短期的には株式やビットコインを直接売却するよりも優れているように見え、即時の市場衝撃を回避し、フライホイールを一時的に復活させることができますが、前述の反射性メカニズムは徐々に拡大する可能性があります。支払い義務が膨張するにつれて、現在の年間配当は約7.5億ドルに達し、将来的には倍増する可能性があり、会社はドル債務の重い負担に直面し、ビットコインを売却して資金を調達することが最終的には避けられない手段になるかもしれません。

ブルームバーグの最新の報道によれば、StrategyのCEO Phong Leは、Strategyが一部のトークンを貸し出すことを検討していると述べています。これは、Strategyが貸出業務を通じて新たな収入源を得ることを望んでいることを意味し、その年利は通常3-5%の範囲ですが、具体的な実現にはまだ遠いです。

現在、Strategyが14億ドルの準備金を選択したのは、ビットコインを売却しないという戦略を堅持するための妥協かもしれませんが、現実に直面する中で、Strategyは年間の財務予測と主要業績指標を同時に下方修正し、ビットコインの年末価格を8.5万ドルから11万ドルの範囲に設定しました。ビットコインの年間の帳簿上のドル収益目標も、元々の200億ドルから大幅に下方修正され、84億ドルから128億ドルに設定され、Strategyは年間の純利益が55億ドルの損失から63億ドルの利益の巨大な範囲に落ち込むと予測しています。