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杨海坡『暗号通貨の終局』に反論する

核心的な視点

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2026-04-25 14:19:55

コレクション

これこそが暗号通貨の本当の試練かもしれません。価格が再び最高値を更新するかどうかでもなく、次の牛市で誰がまた富を手に入れるかでもなく、すべての壮大な物語が周期によって洗い流された後に、より素朴で、より耐久性があり、現実の世界により近い価値を残せるかどうかです。

著者：劉紅林

楊海坡の『暗号通貨の終局』を真剣に読み終えました。

率直に言うと、これは単に暗号通貨市場を悲観する記事ではありません。本当に鋭いのは、暗号業界全体を資金の流れの報告書として分解しようとするところです：ビットコインにはキャッシュフローがなく、暗号業界は毎年資金を消耗しており、マイナー、取引所、プロジェクト、KOL、会議、メディア、弁護士、コンプライアンス会社がこの市場で生計を立てている一方で、市場自体には十分な外部収入がなく、最終的には新しい資金が入ってくることでしか生き延びられません。新しい資金が入ってこなくなれば、システムは縮小し、最終的には崩壊します。

この視点と意見は非常に鋭いものであり、多くの点で無意味ではありません。

暗号通貨市場には確かに大量の空気プロジェクトが存在し、物語に依存して生き延びているアルトコインも多くあります。「革命」「未来の金融インフラ」「デジタルゴールド」といった多くの言葉は、最終的には取引所、プロジェクト、VC、マーケットメーカー、KOL、個人投資家の間の流動性ゲームに過ぎません。ブルマーケットの時には皆が未来に参加していると感じますが、ベアマーケットが来ると、いわゆる未来は他の誰かが事前に書いた退出ルートに過ぎないことに気づきます。

この業界にはバブルがあり、レバレッジがあり、資金の循環があり、技術的な言語で包装されたギャンブルがあります。これらを擁護する必要はありません。多くの外部の批評家は、暗号通貨市場の古参者よりも明確に見えていないことが多いです。実際に数回のサイクルを経験した人は、暗号通貨市場の最も残酷な部分は価格の変動ではなく、人間の欲望、幸運、信仰、自己合理化を極限まで拡大させることだと知っています。

しかし、私はこの業界に大量のバブルがあるからといって、すべてを「終局」という結論に押し込めることには同意しません。

それは多くのプロジェクトが価値を持たないことを証明しましたが、すべての暗号資産が価値を持たないことを証明したわけではありません；それは業界に大量の資金消耗があることを証明しましたが、これらの消耗がすべて無意味な損失であることを証明したわけではありません；それは暗号市場に強い投機的属性があることを証明しましたが、ステーブルコイン、ビットコイン、オンチェーン決済、オープン金融インフラにも未来がないことを証明したわけではありません。これらの問題は分けて考える必要があります。

一、ビットコインとキャッシュフロー

ビットコインはもちろん、会社でもなく、キャッシュフローを生むビジネスでもありません。会社の株式を見るようにビットコインを見ると、確かに説明が難しいです。アップルは携帯電話を売り、マオタイは酒を売り、銀行は利ざやを稼ぎ、電力会社は電気を売ります。これらは収入、利益、キャッシュフローとして計算でき、評価モデルを作成できます。しかし、ビットコインにはこれらのものがありません。ビットコインは取締役会を開かず、配当を出さず、毎年保有者に財務報告書を送ることもありません。

しかし、この世界にはキャッシュフローを生むものだけが価値を持つわけではありません。

金もキャッシュフローを生み出しません。金の延べ棒がそこに置かれていても、自動的に二つ目の金の延べ棒が生まれることはありません。美術品、コレクション、特定の希少資源は、本質的にキャッシュフローによって価格が決まるわけではありません。これらの価値は、希少性、検証可能性、移転能力、文化的合意、長期的な保有需要から来ています。

原文では金とビットコインを比較し、金には宝飾、工業、主権の準備機能があり、ビットコインにはこれらがないため、ビットコインと金は類似できないと言っています。この比較には理にかなった部分がありますが、ある問題を見落としがちです：金の最も価値のある部分は、宝飾品としての機能でも、工業材料としての機能でもなく、長い時間をかけて主権信用以外の準備合意が形成されたことです。

本当に議論すべき問題は「ビットコインにキャッシュフローがあるかどうか」ではなく、「ビットコインがデジタル世界で十分に安定した非主権資産の合意を形成できるかどうか」です。

この問題には当然標準的な答えはありません。支持者はそれが希少で、検証可能で、移転可能で、自己保管でき、単一の国家や金融機関に依存しないと言うでしょう；反対者はそれが変動が大きく、主権信用の裏付けがなく、実際の消費需要がないと言うでしょう。両者には議論の余地があります。しかし、単にキャッシュフローがないからといって、それに価値がないと言うのは少し早計です。

さらに重要なのは、キャッシュフローモデルはすべての資産を評価する唯一の方法ではないということです。株式は利益を見て、債券は利息を見て、不動産は家賃を見ますが、通貨性資産はしばしば別のものを見ます：流動性、信頼性、希少性、価値の下落に対する耐性、主体間の受容度です。

二、ビットコインの弾力性と限界

金の利点は数千年の歴史があり、物理的な世界では維持が必要ないことです。一つの金の延べ棒が金庫に置かれていても、100年後も金の延べ棒のままです。この利点はビットコインには確かにありません。ビットコインはインターネット、電力、マイナー、ノード、ソフトウェアの運用に依存しており、現実の世界から切り離された魔法の資産ではありません。

しかし、現代の金融システムもインフラに依存しています。銀行口座は銀行システムに依存し、証券取引は取引所と清算機関に依存し、国際送金は銀行ネットワークとコンプライアンスシステムに依存し、モバイル決済は通信ネットワーク、クラウドサービス、プラットフォームアカウントに依存しています。今日、ほとんどの現代金融資産は完全に電力、ネットワーク、機関システムから切り離されて存在することはできません。

違いは、ビットコインが提供するのは別の組織の仕方であるということです。それは完全にインフラに依存しないのではなく、特定の中央集権的機関に依存しないのです。

マイナーは移動でき、ノードは分散でき、ウォレットは自己保管でき、取引は異なる経路で伝播できます。それは壊れないわけではなく、リスクがないわけでもありませんが、その脆弱性は伝統的な中央集権システムの脆弱性とは異なるものです。

もちろん、ビットコインの弾力性も神格化されるべきではありません。それは戦争、制裁、ネットワークの切断、電力の切断の環境下で完璧に機能する万能のツールではありません。多くの場合、普通の人が本当に必要としているのはビットコインではなく、ドル、現金、金、知人ネットワーク、銀行口座、あるいは使える支払いチャネルです。しかし、ビットコインは少なくとも伝統的な金融口座とは異なる選択肢を提供しています。この選択肢がどれだけの価値があるかは市場が繰り返し価格を付けますが、完全に無意味だとは言えません。

三、拡張戦争の別の側面

原文ではビットコインの拡張戦争について触れ、Core派が小さなブロックの路線を選び、支払い機能を放棄した瞬間からビットコインは「欠陥のある通貨」から「純粋な合意の投機商品」に退化したと述べています。この判断はBCH、BSVコミュニティでよく見られ、確かにビットコインの歴史における非常に重要な議論に対応しています。

しかし、振り返ってみると、この事はそれほど単純ではありません。

ビットコインは当初、大きなブロックの路線を選ばなかったのは、本質的に二つの方向の間で選択をしていたからです：一つは基盤層がより多くの日常的な支払いを担うことで、ビットコインをよりグローバルな決済ネットワークにすること；もう一つは基盤層をできるだけシンプルで保守的、低コストで検証可能に保ち、より多くの普通のノードが長期的に検証に参加できるようにすることです。

前者はより良い支払い体験を追求し、後者はより強い基盤層の堅牢性を追求します。異なる人々は異なる判断を持つでしょうが、これは単なる「自己切断」だとは言い難いです。

ビットコインが後にますます価値保存資産のようになり、高頻度の支払いツールではなくなったのは事実です。しかし、金融システムの中で、すべてのものがコーヒーを買う責任を持っているわけではありません。金は日常的な支払いを担当せず、中央銀行の準備資産は出前を取る責任を持たず、大額清算システムも街角の小額消費のために設計されているわけではありません。

資産が価値を持つかどうかは、日常的な支払いに適しているかどうかだけでなく、金融の全階層の中でどのような機能を果たしているかも見なければなりません。

ビットコインの今日の真の問題は、それが世界的な支付宝にならなかったことではなく、デジタル世界で十分に信頼でき、十分に希少で、十分に検閲に耐えられる基盤資産になれるかどうかです。

四、業界の真のコスト

原文で最も広まった部分は、暗号業界全体を負の和システムとして描写したことです。お金が入ってくると、それは消費されるか、システム内に保証金として残ります。マイナーは電気代が必要で、取引所は人件費とコンプライアンスコストが必要で、プロジェクトは給与とマーケティング費用が必要で、KOL、メディア、サミット、弁護士、監査、マーケットメーカーも生計を立てる必要があります。全体のエコシステムは毎年数十億ドルのコストがかかり、持続的な新しい資金が入ってこなければ、絶えず出血します。

この観察は非常に現実的です。

暗号通貨市場は低コストの業界ではありません。それはコードと合意のように見えますが、実際にはマイニングファーム、電気代、サーバー、取引所チーム、コンプライアンスライセンス、カスタマーサービス、マーケットメイキング、投資研究、マーケティング、広報、会議、KOL、弁護士、監査、ファンド管理費、プロジェクトの給与、そして多くの参加者のライフスタイル消費が背後にあります。ブルマーケットの時には、これらのコストは価格の上昇に隠されていましたが、ベアマーケットが来ると、皆がこの業界の固定支出が非常に重いことに気づきます。

しかし、ここには一つの問題があります：すべてのコストを死重損失と見なすことはできません。

そう考えると、どんな新興業界も初期には負の和システムのように見えます。インターネットの初期には、大量のサーバー、帯域幅、人員、オフィス、マーケティング費用が消費されました；新エネルギー車の初期には、大量の研究開発、補助金、生産能力、チャネル費用が消費されました；半導体業界は長期的に資本支出が巨大です。ある業界に巨大なコストがあるからといって、それが必ずしも価値がないとは言えません。重要なのは、これらのコストが基盤インフラ、ユーザーネットワーク、技術能力、ビジネスモデルに沈殿しているかどうかです。

もちろん、すべてのお金が無駄に使われたわけではありません。マイナーの電気代と設備コストは、少なくともビットコインネットワークの安全予算を購入しました。取引所、ウォレット、保管、監査、コンプライアンス、オンチェーンデータ、ステーブルコイン発行者も、確かにこの業界の基盤インフラを構成しています。

五、ステーブルコイン：過小評価された真の需要

ここではもう少し詳しく説明しますが、いわゆる「負の和」は取引の面では確かに成立します。ある人が二次市場でコインを買い、別の人がコインを売り、取引所は手数料を取り、マーケットメーカーは価格差で利益を得ます。長期的には、すべての参加者が合計して摩擦コストを負担しなければなりません。短期取引が頻繁であればあるほど、全体の損失がより顕著になります。

しかし、暗号業界には二次市場取引だけではありません。発行、保管、支払い、清算、貸付、ステーブルコイン、オンチェーン資産登録、国際決済など、さまざまなレベルの活動があります。

ステーブルコインは最も典型的な例です。

多くの人が中国本土やアメリカの金融インフラに立っていると、ステーブルコインがなぜ有用なのか理解するのは難しいです。なぜなら、私たちは銀行口座、銀行カード、モバイル決済、証券口座、さまざまな支払いツールに慣れているからです。しかし、世界の多くの場所はそうではありません。多くの国の普通の人々や中小企業は、ドル口座を取得するのが容易ではなく、国際送金も安くありません。銀行システムは十分に普及しておらず、為替レートの変動も非常に激しいです。

国際的な小規模貿易を行う人にとって、彼は去中心化が何であるか、ビットコインがデジタルゴールドであるかどうかには関心がなく、ただお金が入ってくるか、出せるか、手数料が高くないか、入金が早いか、口座が突然凍結されないかを気にしています。

これらの人々にとって、ステーブルコインは信仰ではなく、単なるツールです。

ステーブルコインの本当に面白いところは、一部のドルの支払いと決済が、初めてオープンネットワーク上で低いハードルで流動できるようになったことです。それは皆を裕福にするためではなく、非常に素朴な問題を解決するためです：お金がより安く、より早く、より簡単に口座間、プラットフォーム間、地域間で流動できるかどうかです。

六、ETFとDAT：最後の輸血ではない

原文では「買い手リストは使い果たされた」と述べていますが、この判断は少し静的だと私も感じます。

今日、ビットコインを知っている人は確かに多いです。個人投資家も知っており、機関も知っており、取引所は十年以上運営しており、ETFも上場し、主流の金融機関も研究しています。「あなたはビットコインをまだ知らないでしょう」と言って新しい人を引き込む段階は基本的に終わりました。

しかし、知っていることは、配置が完了していることを意味しません。

資産市場は人頭で計算されるのではなく、資産配置の比率、制度的制約、製品の入口、リスク許容度、マクロ環境で計算されます。多くの機関はビットコインを知っていますが、配置していません；多くの投資アドバイザーはビットコインについて話せますが、必ずしも推奨するわけではありません；多くの年金、保険資金、主権ファンド、ファミリーオフィスは、将来的に配置することを望んでも、極めて低い比率で、長期的に徐々に配置するかもしれません。

ETFは少なくとも一つのことを変えました：過去、ビットコインは主に取引所、ウォレット、オンチェーンで存在していましたが、今では伝統的な証券口座や資産管理製品の体系に入っています。多くの伝統的な投資家にとって、彼は暗号取引所に登録したくなく、プライベートキーを自分で保管したくなく、オンチェーンの送金リスクに直面したくありませんが、彼は自分の証券口座でETFを購入することができます。

このことが長期的な配置をもたらすのか、それとも単により便利な短期取引に過ぎないのか、今のところ結論を出すことはできません。しかし、少なくともそれは単なる「最後の波の受け手」ではありません。それは資産の入口の変化であり、保有構造の変化であり、暗号資産と伝統的金融システムの再接続でもあります。

七、安全予算：真の問題だが、死の判決ではない

原文のビットコインの安全予算に関する懸念は、この記事の中で私が最も真剣に受け止めるべき部分だと思います。

ビットコインのブロック報酬は不断に半減し、将来的にマイナーの収入は取引手数料により多く依存する必要があります。長期的に十分な手数料市場がなければ、マイナーの収入は減少し、ハッシュレートは減少し、攻撃コストは減少し、理論的にはネットワークの安全性に影響を与えることになります。

しかし、この問題を一歩進めて死の螺旋に推し進めることはできません。

マイナーの安全予算はブロック報酬だけを見るのではなく、コインの価格、手数料市場、マイナーのコスト、電力構造、マイニング機器の効率、資金調達能力、マイニングファームの移転能力も考慮する必要があります。51%攻撃は単なる数学の問題ではありません。攻撃者は大量のハッシュレートを組織し、認識されて反制されるリスクを負い、攻撃後の資産価格崩壊による損失にも直面しなければなりません。

より慎重な判断は、安全予算はビットコインが将来直面しなければならない問題であり、特に何度も半減した後にますます重要になるが、今はビットコインの必然的な死を証明するものではないということです。

八、マルチ商法、一概には言えない

原文では暗号業界がマルチ商法よりも効率的だと述べていますが、この言い方は非常に広まっており、外部の読者からの同意を得やすいです。なぜなら、多くの人が暗号通貨市場を見ると、確かにこの感覚を持つからです：物語に依存して新しい人を引き込む人々の集まりで、早く入った人が後から入った人のお金を稼ぎ、プロジェクトと取引所が手数料を取る、最終的には大多数の人が損をして退場します。

この批判には現実的な基盤がないわけではありません。暗号業界には確かに多くのプロジェクトが資金循環やマルチ商法の特徴を持っています。多くのモデルコイン、リベートプラン、CXプラン、偽DeFi、偽RWAは、技術的な言語で資金の循環を包装し、コミュニティの合意で人を引き込むことを包装し、去中心化のスローガンで責任を回避しています。

しかし、すべての「価格が後の買い手に依存する」資産をマルチ商法と呼ぶなら、金、美術品、コレクション、不動産、成長株は、あるバブルの段階でマルチ商法と呼ばれることができます。このように言うのは簡単ですが、最終的には具体的な分析ができなくなります。

本当に批判すべきは、多くの暗号プロジェクトが技術の真実性を借りて経済的な空洞化を隠し、去中心化の物語を借りてプロジェクトの責任を回避し、コミュニティの合意を借りて価格を引き上げて出荷することです。この批判は具体的であるほど良いものであり、すべてを一括りにして否定するべきではありません。

九、業界の階層化の未来

したがって、私は『暗号通貨の終局』に対して複雑な態度を持っています。

いくつかの点では非常に正しいことを言っています。 大量のアルトコインには長期的な価値がありません。多くのプロジェクトのトークンは本質的にチーム、VC、取引所、マーケットメーカー、個人投資家の間の利益分配ゲームです。プロジェクトの初期には技術を語り、中期にはエコシステムを語り、後期にはコミュニティを語り、最終的にはグループ内で互いに励まし合うだけになります。

多くの取引所は確かにカジノのようです。さらに厄介なのは、彼らが自分たちをカジノだと明言せず、高いレバレッジを金融革新として包装し、リベートを新規顧客獲得として包装し、ユーザーの頻繁な取引を市場の活性化として包装していることです。

多くのKOLも確かに流動性ハンターです。ブルマーケットでは信仰を語り、ベアマーケットでは長期を語り、出荷時にはエコシステムを語り、失敗後には認識を語ります。個人投資家は自分が業界分析を聞いていると思っていますが、実際には他の人に退出の流動性を提供しているのです。

しかし問題は、カジノに詐欺師がいるからといって、都市全体に未来がないと言うことはできません；大多数のアルトコインがゼロになるからといって、ビットコインやステーブルコインにも価値がないと言うことはできません。

私はむしろ、暗号業界には未来がないのではなく、過去のように安く物語を語ることはできなくなるだろうと言いたいです。

以前は、あるプロジェクトがコインを発行し、ホワイトペーパーを書き、数人のKOLを探し、1、2の取引所に上場すれば、評価を上げることができました。この段階はますます難しくなるでしょう。未来に残るものは、より素朴な質問に答えなければなりません：本当に誰かが使っているのか？このサービスに対して誰かが支払う意志があるのか？実際の資金の流れ、支払いの流れ、資産の流れがあるのか？規制やサイクルに耐えられるのか？

これは実際に多くの技術サイクルの初期のようなものです。2000年前後、インターネットのバブルが崩壊し、多くの会社が死に、多くのビジネスモデルが笑い話であることが証明されました。しかし、インターネットは死にませんでした。死んだのはバブルであり、残ったのは基盤インフラと少数の本当に成功した会社です。