IMF | ステーブルコインと支払いの未来：金融市場からの証拠

著者 | Alexander Copestake, Cage Englander, Maria Soledad Martinez Peria, Germán Villegas-Bauer

出典 | IMF

原文翻訳 | 王嘉艺

はじめに

ビットコインのホワイトペーパーが発表されて以来、暗号資産が合法的な支払いに広く使用されるかどうかは常に議論の的となっています。現実には、ビットコインの支払い用途は依然として違法取引に集中しており、ステーブルコインの支持者はその大規模な採用を予測していますが、反対者は暗号資産の主な機能は犯罪であると考えています。

実証的な観点から、支払い分野におけるステーブルコインの潜在能力を評価することは三重の課題に直面しています。

1. ネットワーク効果： 新しい支払い技術の採用は、ネットワーク効果によって初期の普及が遅れることが多く、潜在的なユーザーは十分な数の人々が先に使用するのを待つ傾向があります。

2. 偽の取引： ブロックチェーン上に記録されたステーブルコイン取引の中で、実際のユーザー間の取引は10%未満であり、残りはボットの活動や同一取引所内のアカウントの再バランスによるものです。

3. 動機不明： ブロックチェーンデータ自体は、特定の取引が商品やサービスの支払いなのか投資行動なのかを明らかにすることができません。

これらの困難を考慮し、本稿では金融市場が既存の上場支払い企業の評価の変化を調査することによって、ステーブルコインの支払いの展望を推測します。株式市場の衝撃に対する反応は予測能力を持ち、上場支払い企業の投資家はその将来の競争環境について判断を下さなければならず、ステーブルコインに関連するニュースへの反応はステーブルコインの期待を反映しています。

理論的枠組み：ステーブルコインが上場支払い企業に与える影響

ステーブルコインが支払いに広く採用される場合、主に以下の二つの側面から上場支払い企業の将来のキャッシュフローに影響を与えるでしょう：

• 競争の激化： 公共ブロックチェーンは、グローバルにオープンアクセスの台帳として、支払いサービスを提供するための施設のハードルを下げます。新規参入者はステーブルコインを利用して大規模に支払いサービスを提供でき、エンドユーザーもピアツーピアでの支払いを行うことができるため、上場支払い企業を回避し、その利益を圧縮します。

• コストの削減： 企業自身もステーブルコインを利用して支払いの限界コストを削減できます。実際、ステーブルコインは比較的安価な資金移動手段となっており、あらゆる規模の決済が1秒未満で0.01ドル未満のコストで完了できます。

以上の二つの側面に基づき、著者は四つの仮説を提案します：

• 仮説一： 金融市場はステーブルコインが支払いにおいて重要な役割を果たすと予測しており、「競争の激化」の影響が主導的であるため、ステーブルコインの使用を支持する政策の衝撃は支払い企業の時価総額を減少させるでしょう。

• 仮説二： 国内の支払いに比べて、国際的な支払いはより遅く高価であり、ステーブルコインを支えるブロックチェーンインフラは国境を越えた特性を持つため、国際的な支払いに特化した企業はより大きな競争圧力に直面するでしょう。

• 仮説三： 強力なネットワーク効果により、支払いネットワークプラットフォーム（例えばVisa、PayPal）は恩恵を受け、競争から保護されます。

• 仮説四： すでにブロックチェーン技術に早くから関与している支払い企業は、新しい機会をよりよく把握したり新しい競争に対応したりできるため、受ける衝撃は小さくなります。

期待と市場価格の関係に関して、著者は一部の期待が推定結果に与える影響も考慮しています。ある政策の衝撃が市場によって部分的に予見されている場合、その発生時の即時価格変動は政策の全体的な効果を反映しない可能性があります。Snowbergらの方法を参考にし、予測市場を利用して政策通過の確率に対する市場の推定を取得し、観察された因果効果を確率の更新幅で除算することによって政策の全体的な効果を逆推導します。

実証研究

本稿の実証は、アメリカ合衆国上院第1582号法案、通称「天才法案」（GENIUS Act）に焦点を当てています。この法案は、アメリカ初のステーブルコインに対する連邦規制の枠組みを確立しました。著者は2025年7月17日の下院の決定的な投票の前後10時間の株価変動を重点的に研究しています。

このイベントには三つの利点があります：第一に、投票は国会の「暗号週間」（Crypto Week）期間中に行われ、市場の関心が高く、天才法案はその週唯一の立法的な暗号法案です；第二に、下院の投票は法案が法律になる前の最後の重要なステップであり、上院はすでに通過し、大統領も公に支持しています；第三に、投票結果は事前に確定しにくく、党内や党派間の意見の相違がありました。

データと回帰設定

研究ではBloombergの高頻度株価データを使用し、35社のアメリカ上場支払い企業、その他の金融業界企業、及びS&P500非金融企業をカバーしています。著者は企業の規制文書に基づき、支払い企業を国際的な支払い企業、ネットワークオペレーター、及び暗号資産に関与している企業の三つのサブグループに分類しました。基準回帰は二重差分モデルを採用し、15分間隔で投票前後の支払い企業と他の金融企業の株価差を比較し、企業と時間の固定効果を制御し、標準誤差は企業と期間で二重クラスタリングします。

基準回帰結果

投票前の5時間内において、二つの企業グループの株価動向に顕著な差は見られず、平行トレンドの仮定が成り立ちます。投票後、支払い企業の株価は他の金融企業の等重平均に対して約0.75ポイント（1%水準で有意）下落し、市場価値加重では約1.3ポイント下落し、約215億ドルの市場価値損失に相当します。

図1：下院が天才法案を通過させた際の企業の時価総額の変化 表1：支払い会社と他の金融会社の平均差額リターン

市場は法案通過を部分的に予見していたため、上記の即時反応は政策の全体的な効果ではありません。著者はPolymarketデータを使用し、投票前の暗黙の確率が約93%、投票後はほぼ100%に達することを示しています。これに基づき、法案通過は上場支払い企業の総時価総額を約18%、すなわち3000億ドル程度減少させることを示しています。堅牢性検証は、この結果が代替対照群の使用、企業特性の差異化トレンドの制御、イベントウィンドウの調整（4〜48時間）、すべての五回の立法投票の集計、及び同日に通過した別の暗号立法（H.R.3633）の干渉を除外する条件下でも一貫していることを示しています。プラセボ検証も結果の特異性を確認しました。

異質性分析

仮説二と一致して、国際的な支払い企業の株価下落幅は他の支払い企業よりも顕著であり、期待調整後の市場価値は約27%減少し、サンプル内のすべての国際的な支払い企業が顕著な下落を示しました。仮説三と一致して、支払いネットワークプラットフォーム（例えばVisa、PayPal）は顕著な市場価値の下落を示さず、そのリターン率は支払い企業の平均水準を大きく上回り、ネットワーク効果がステーブルコインの競争に対して効果的に抵抗できることを示しています。仮説四と一致して、すでに暗号資産に関与している企業も顕著な市場価値の下落を示さず、新技術を積極的に受け入れることが競争力を維持するのに役立つことを示しています。

結論

本稿は、暗号資産が支払いにおいて機能するかどうかという議論に対して前向きな実証的証拠を提供します。研究は、アメリカのステーブルコイン立法が既存の上場支払い企業の時価総額を累積で約18%減少させることを発見し、この影響は「ダッド・ビン修正案」やデジタルユーロ計画などの他の規制衝撃よりもやや大きいことを示しています。

図2：歴史的な他の衝撃が支払い機関に与えた影響の比較

異なるタイプの支払い企業が受ける影響には顕著な差があります。国際的な支払い企業が最も大きな衝撃を受け、ネットワーク効果に保護された企業は衝撃が小さく、この競争優位性が技術的専門知識よりも覆されにくいことを示しています。天才法案通過後の数ヶ月間、暗号関連サービスを提供する支払い企業の割合が上昇し、ステーブルコインが財務報告の電話会議で言及される頻度も大幅に増加し、支払い企業がステーブルコインによる競争圧力に積極的に応じていることを証明しています。