作者：Biteyeコア貢献者 @viee@7227

バブルが去った後、暗号プロジェクトの生存のボトムラインは何か？

何でも物語を語り、何でも過大評価される時代では、キャッシュフローは必須ではないように思えました。しかし、今は違います。

VCは撤退し、流動性も引き締まっています。このような市場環境では、利益を上げられるか、正のキャッシュフローがあるかが、プロジェクトの基本的な実力を測る最初のフィルターとなりました。

一方で、安定した収入でサイクルを乗り越えるプロジェクトもあります。DeFiLlamaのデータによると、2025年10月には、収入ランキング上位3つの暗号プロジェクトがそれぞれ6.88億ドル（テザー）、2.37億ドル（サークル）、1.02億ドル（ハイパーリキッド）を1ヶ月で創出しています。

この記事では、実際にキャッシュフローを持つプロジェクトについて話したいと思います。これらは主に2つの事柄に焦点を当てています：1つは取引、もう1つは注意力です。ビジネスの世界で最も本質的な2つの価値の源泉は、暗号業界でも例外ではありません。

一、中央集権取引所：最も安定した収入モデル

暗号業界では、「取引所が最も儲かる」ということは秘密ではありません。

取引所の主な収入源は、取引手数料や上場料などです。バイナンスを例にとると、彼らの日々の現物および先物取引量は、長期的に市場全体の30〜40%を占めています。たとえ2022年の市場が最も冷え込んでいた時期でも、年間収益は120億ドルに達し、次の牛市では収益はさらに増えるでしょう。（データはCryptoQuantから）

一言でまとめると：誰かが取引を行う限り、取引所は収入を得ることができます。

もう一つはCoinbaseです。上場企業として、データの開示がより明確です。2025年第3四半期、Coinbaseの収益は19億ドル、純利益は4.33億ドルでした。取引収入が主な収入源で、半分以上を占め、残りの収入はサブスクリプションやサービス収入などから来ています。他のKrakenやOKXなどのトップ取引所も安定して利益を上げており、Krakenは2024年の収益が約15億ドルになるとされています。

これらのCEXの最大の利点は、取引が自然に収入をもたらすことです。ビジネスモデルがうまくいくかどうかを心配している多くのプロジェクトに対して、彼らは実際にサービスを提供して収益を上げています。

言い換えれば、物語を語ることがますます難しくなり、熱い資金が減少しているこの段階で、CEXは資金調達を必要とせず、自力で生き残ることができる数少ないプレイヤーの一つです。

二、オンチェーンプロジェクト：PerpDex、ステーブルコイン、パブリックチェーン

DefiLlamaの2025年12月1日現在のデータによると、過去30日間の収入が最も高い10のオンチェーンプロトコルは以下の通りです。

ここからわかるのは、まずは安定してトップに位置するテザーとサークルです。USDTとUSDCの背後にある米国債の利ざやで、これらのステーブルコイン発行者は1ヶ月で約10億ドルを稼いでいます。その後に続くのはハイパーリキッドで、「オンチェーンで最も利益を上げるデリバティブプロトコル」として安定しています。また、Pumpfunの急成長も、「コインを取引するよりもコインを売る、ツールを売るよりも道具を売る」という古い論理が暗号業界でも依然として有効であることを再確認させました。

注目すべきは、Axiom ProやLighterなどのダークホースプロジェクトです。全体の収入規模は大きくないものの、すでに正のキャッシュフローパスを走り出しています。

2.1 PerpDex：オンチェーンプロトコルの実際の収益

今年、最も勢いのあるPerpDexはハイパーリキッドです。

ハイパーリキッドは、独立したチェーンを使用し、自己マッチング機能を持つ分散型永続契約プラットフォームです。その爆発的な成長は非常に突然で、2025年8月の1ヶ月間で3830億ドルの取引高を達成し、収益は1.06億ドルに達しました。さらに、プロジェクトは収益の32%をプラットフォームトークンの買い戻しと焼却に使用しています。@wublockchain12の昨日の報告によると、ハイパーリキッドチームは175万HYPE（6040万）をアンロックし、外部資金調達も売却圧力もなく、プロトコル収益でトークンを買い戻しています。

オンチェーンプロジェクトにとって、これはCEXの収益効率に非常に近いです。さらに重要なのは、ハイパーリキッドが本当にお金を稼ぎ、それをトークン経済システムに還元し、プロトコル収益とトークン価値の間に直接的な接続を確立していることです。

次にUniswapについて話しましょう。

過去数年間、Uniswapはトークン保有者を「ただ乗り」させると批判されてきました。例えば、取引ごとに0.3%を徴収しますが、全てLPに渡され、UNI保有者は一銭も収入を得ていませんでした。

2025年11月、Uniswapはプロトコル手数料分配メカニズムを開始する計画を発表し、一部の歴史的収入を使用してUNIトークンの買い戻しと焼却を行うことを決定しました。このメカニズムが早く実行されていれば、今年の最初の10ヶ月間で買い戻しに使用できる資金は1.5億ドルに達するという試算もあります。ニュースが出ると、UNIはその日に直接40%上昇しました。Uniswapの市場シェアはピーク時の60%から15%に落ちましたが、この提案は依然としてUNIの基本的な論理を再構築する可能性があります。しかし、この提案が発表された後、@EmberCNは、あるUNIの投資機関（おそらくVariant Fund）が数百万枚の$UNI（$2708万）をCoinbase Primeに転送したことを監視し、出荷を引き上げる疑いがあると報告しました。

全体として、過去のようにエアドロップや投機で価格を引き上げるDEXモデルはますます通用しなくなっています。安定した収入を上げ、ビジネスの閉ループを完成させたプロジェクトだけが、真にユーザーを引き留める可能性があります。

2.2 ステーブルコインとパブリックチェーン：利息で稼ぐ

取引関連のプロジェクトの他にも、基盤となるインフラプロジェクトが引き続き資金を吸収しています。その中で最も典型的なのは、ステーブルコインの発行者と高頻度で使用されるパブリックチェーンです。

テザー：持続的な印刷の巨人

USDTの背後にある会社テザーの収益モデルは非常にシンプルです：誰かが1ドルを預けてUSDTを取得すると、そのお金はテザーによって国債や短期証券などの低リスク資産に投資され、利息は自社のものとなります。世界的な金利上昇に伴い、テザーの収益も急増しています。2024年の純利益は134億ドルに達し、2025年には150億ドルを突破する見込みで、ゴールドマン・サックスのような伝統的な金融巨人に近づいています。@Phyrex_Niは最近、テザーの格付けが引き下げられたが、依然としてキャッシュカウであり、米国債で1300億ドル以上の担保を稼いでいると述べました。

一方、USDCの発行者サークルは流通規模と純利益がやや小さいものの、2024年の年間総収益は16億ドルを超え、その99%が利息収入から来ています。サークルの利益率はテザーほど極端ではなく、一部はCoinbaseとの提携による分配が原因です。要するに、ステーブルコインの発行者は印刷機であり、物語を語って資金調達をするのではなく、ユーザーが彼らのところにお金を預けることを望んでいるのです。ベアマーケットでは、このような貯蓄型プロジェクトが逆により豊かに生き残ることができます。@BTCdayuもステーブルコインは良いビジネスであり、印刷して世界中で利息を得ることができ、サークルがステーブルコインの王者であると見ています。

パブリックチェーン：インセンティブではなく、流量で食べる

次にメインネットのパブリックチェーンを見てみましょう。最も直接的な収益化の方法はガス代です。以下のデータはNansen.aiからのものです：

過去1年間、パブリックチェーンの総取引手数料収入を見れば、どのチェーンが本当に使用価値を転換しているかがより明確にわかります。イーサリアムの年間収益は7.39億ドルで、依然として主要な収入源ですが、DencunのアップグレードとL2の分流の影響を受けて、前年比で71%減少しました。それに対して、ソラナの年間収益は7.19億ドルで、前年比26%増加し、MemeやAIエージェントの熱潮によりユーザーの活性度とインタラクション頻度が著しく向上しました。トロンの収益は6.28億ドルで、前年比18%増加しました。一方、ビットコインの年間収益は2.07億ドルで、主に刻印取引の熱が下がった影響を受け、全体的に大幅に減少しました。

BNBチェーンの年間収益は2.64億ドルに達し、前年比38%増加し、主流パブリックチェーンの中で成長率が最も高いです。収益規模は依然としてETH、SOL、TRXには及びませんが、取引量とアクティブアドレスの増加と組み合わせると、そのチェーン上の使用シーンが拡大していることがわかります。ユーザー構造も多様化しており、BNBチェーンは全体として強いユーザー保持と実際の需要を示しています。このような安定した成長の収益構造は、エコシステムの持続的な進化に対するより明確な支援を提供します。

これらのパブリックチェーンは「水を売る人」のようなもので、市場で誰かが金を掘り出す限り、必ず彼らの水や電気、道路を使わなければなりません。このようなインフラプロジェクトは、短期的な爆発力はありませんが、安定しており、サイクルに強いという利点があります。

三、KOLを中心としたビジネス：注意力も収益化できる

取引やインフラが表面的なビジネスモデルであるなら、注意力経済は暗号の世界における「隠れたビジネス」、例えばKOLやエージェンシーなどです。

今年に入ってから、暗号KOLは注意力の流量センターを形成しました。

X、Telegram、YouTubeで活躍する大Vは、個人の影響力を基に多様な収入モデルを展開しています：有償プロモーション、コミュニティサブスクリプション、コースの収益化など、一連の流量ビジネスです。業界の噂によれば、上位の暗号KOLはプロモーションを受けることで月に1万ドルを稼ぐことができると言われています。同時に、オーディエンスはコンテンツの質に対する要求が高まっているため、サイクルを乗り越えることができるKOLは、専門性、判断力、または深い伴走によってユーザーの信頼を得ているクリエイターであることが多いです。これにより、無形のうちにコンテンツエコシステムがベアマーケットで再編成され、浮ついた者が退場し、長期的な視点を持つ者が残ることが促進されています。

注意力の収益化の第三の層として、KOLのラウンドファイナンスがあります。これにより、KOLは直接的に一次市場の重要な参加者となります：割引価格でプロジェクトのトークンを取得し、流量露出のタスクを引き受け、「影響力による初期のチップ」を得るというモデルは、VCを直接回避します。

KOLを中心に、一整套のマッチングサービスも派生しています。エージェンシーは流量の仲介者としての役割を果たし、プロジェクトに適切なKOLをマッチングします。全体の流れはますます広告投放システムのようになっています。KOLやエージェンシーのビジネスモデルに興味がある方は、以前の長文「KOLラウンドの揭秘：流量に巻き込まれた富の実験」（https://x.com/BiteyeCN/status/1986748741592711374）を参考にして、背後にある実際の利益構造を深く理解してください。

要するに、注意力経済は本質的に信頼の収益化であり、信頼はベアマーケットではより希少であり、収益化のハードルが逆に高くなります。

四、結論

暗号の寒冬の中でキャッシュフローを維持できるプロジェクトは、主に「取引」と「注意力」という2つの基盤を証明しています。

一方では、中央集権的であれ分散型であれ、取引プラットフォームが安定したユーザー取引行動を持っている限り、手数料を通じて持続的な収入を得ることができます。この直接的なビジネスモデルにより、資本が撤退しても自給自足が可能です。もう一方では、ユーザーの注意力に焦点を当てたKOLたちは、広告やサービスを通じてユーザーの価値を収益化しています。

将来的には、より多様なモデルが見られるかもしれませんが、いずれにせよ、市場の状況が悪い時に実際の収入を積み上げたプロジェクトが新たな発展をリードする機会がより高くなるでしょう。逆に、物語を語ることだけで、造血能力のないプロジェクトは、短期的に炒作されても、最終的には誰にも見向きされない可能性があります。