誰が裸泳し、誰が波を切っているのか？香港のライセンスを持つ仮想資産取引プラットフォーム（VATP）の総合ランキング分析レポート

著者： 香港仮想資産研究院上級研究員 Frank Lee

序論

2026年第1四半期までに、香港証券先物委員会（SFC）は正式に12の仮想資産取引プラットフォーム（VATP）にライセンスを発行しました。同時に、「ライセンスを取得したと見なされる」（deemed-to-be-licensed）形で運営されていた移行措置は徐々に終了し、多くのプラットフォームがSFCの第2段階（Phase II）監査を完了し、全面的な営業を許可されています。

しかし、ライセンスの発行は完全には終わっておらず、いくつかのプラットフォームが最終的な承認を待っています。ライセンスの時代は始まりましたが、香港の仮想資産業界の本当の競争はまだ始まったばかりです。HashKey、OSLなどの老舗ライセンスプラットフォームは、Bullish、富途、老虎証券、連連数字などの伝統的な金融大手や、EX.IOを代表とする新世代の力と競い合っています。誰が波に乗り、誰が規制の波の中で裸泳ぎするのか、その答えは市場によって検証されることになります。

本報告書はこの背景に基づき、以下の5つの核心的な次元から12のライセンスを持つVATPを体系的に評価し、ライセンスの枠を超えて、各プラットフォームの真の競争力と分化の道筋を深く分析します：

1. 取引量と市場シェア

2. 資本背景と財務力

3. 事業の多様化の程度

4. コンプライアンスの完全性と営業段階（Phase II監査の通過、リテール顧客へのサービス許可、OTC能力の有無などを含む）

5. 成長の動力と長期的な潜在能力

特に注目すべきは、コンプライアンスの次元において、各プラットフォームには明らかな差異が存在することです。一部のプラットフォーム（例えばEX.IOや富途傘下の獵豹）はPhase II監査を無事に通過し、全面的な営業を行っています。一方で、まだ移行段階にあるプラットフォームもあり、リテール顧客の参入、OTCサービス能力、富裕層ビジネスなどの面でも顕著な分化が見られます。これらの差異は、プラットフォームの次の競争構造を決定する重要な変数となります------業界の真の競争はまだ始まったばかりです。HashKey、OSLなどの老舗リーダーが、Bullish、富途、老虎、連連数字などの巨頭、EX.IOを代表とする新世代の力と競い合う中で、誰が裸泳ぎし、誰が波を切るのか？

この背景に基づき、本報告書は取引量、資本背景、事業の多様化、コンプライアンスの完全性、成長の動力の5つの次元から12のライセンスを持つVATPを体系的に評価し、ライセンスの枠を超えて各プラットフォームの真の競争力と分化の道筋を特定しようとしています。

1. 核心結論

a）市場の階層概観

• 第一階層（絶対的リーダー）： HashKey、OSL。取引量と事業の多様化において圧倒的にリードしています。

• 第二階層（強力な破局者）： EX.IO、PantherTrade、YAX、DFX Labs。一般的に強力な伝統的金融または決済大手の背景を持ち、EX.IOは6.00の総合スコアで市場第3位に躍進し、新世代プラットフォームのリーダーとなっています。

• 第三階層（蓄力の始動者）： Bullish HK（まだ実質営業していない）、HKVAX、HKbitEX、BGE、Accumulus、VDX。大多数は基盤とコンプライアンスフレームワークの確立段階にあります。

b）市場は「1+1+N」構造を呈示------二大寡占が安定し、新世代の順位争いが激化。

HashKeyとOSLは先発優位と完全な事業マトリックスにより第一階層に安定しています。一方、残りの10のプラットフォームの中で、順位はすでに差が開いており、競争はまだ終わっていません。

c）第二階層の分化が明らかで、流量≠取引量、資本≠成長。

大規模なユーザープールや強力な資本背景を持つプラットフォームは少なくありませんが、これらのリソースを実際の取引規模に効果的に転換できるかどうかは、製品の実現能力、コンプライアンスの進捗、差別化戦略に依存します。異なるプラットフォーム間のコールドスタート効率には顕著な差が見られます。EX.IOはライセンス取得後226日以内に10億ドルの取引量を突破し、RWAやOTCなどの革新的なビジネスを通じて差別化された優位性を迅速に確立しました。

d）コンプライアンスの深さと製品の革新が新世代の順位を再構築。

基礎的な取引サービスの他に、OTCの許可を最初に取得し、RWAなどのトークン化製品を発表し、機関レベルの資産管理市場に参入できるかどうかが、新世代プラットフォームの飛躍の鍵となっています。これらの次元における先発優位性は、第二階層の順位を再定義しています。

注： Bullishは2025年2月に香港ライセンスを取得しましたが、現在その香港の現地業務は実質的に開始されておらず、資格のある投資者（Professional Investors）にのみ向けられています。したがって、本報告書の評価は香港の現地実業務の状態に厳密に基づいており、グローバルプラットフォームの取引量や業務データは考慮されていません。

2. 香港の12のライセンスを持つVATPの総合ランキング

1. OSL Digital Securities (0863.HK) | リテール+PI | ステーキング/RWA/OTC/富裕層

2. HashKey Exchange (3887.HK) | リテール+PI | ステーキング/RWA/OTC/富裕層

3. HKVAX | PIのみ | RWA/OTC/保管

4. DFX Labs | リテール+PI | OTC/取引

5. HKbitEX | PIのみ（Phase II必要） | OTC/取引

6. Accumulus | PIのみ（Phase II必要） | RWA/OTC

7. EX.IO | リテール+PI | RWA/OTC/富裕層/保管

8. PantherTrade (FUTU) | リテール+PI | OTC/取引

9. YAX (TIGR) | リテール+PI（Phase II必要） | 保管/取引

10. Bullish | 資格のある投資者（Phase II必要） | OTC/保管

11. BGE | PIのみ（Phase II必要） | OTC/取引

12. VDX (8540.HK) | PIのみ（Phase II必要） | OTC/取引

5つの次元（取引量規模、資本背景と株主の力、事業の多様化の程度、コンプライアンスの完全性、成長速度と市場の動力）に基づく加重スコア（満点10点）により、12のプラットフォームの総合ランキングは以下の通りです：

上記のスコア分布は、下の図を通じてより直感的に示されます：

上の図に示されているように、Bullishのグローバルデータを除外すると、香港の現地市場の競争構造はより明確になります。HashKeyとOSLが第一階層を構成しています。一方、競争が最も激しい第二階層では、EX.IOが成功裏に突破し、インターネット証券の二大巨頭であるPantherTradeとYAXを超えました。これは主に、コンプライアンスの資格（OTCを最初に取得）と事業の多様化（RWA製品の実現）における実質的な進展によるものです。Bullish HKは香港の現地業務がまだ開始されていないため、現在第9位に位置しています。

3. 多次元スコアリングモデルの解析

単一のランキングは結果を示すことができますが、プラットフォーム間の差異の源を明らかにすることは難しいため、今回の評価で使用されたスコアリングモデルをさらに分解し、重み付けの配分と指標の設計から各能力の全体的な競争における重要性と最終的なランキングへの影響を理解する必要があります。

今回のランキングは加重スコア法を採用し、重み付けは以下の通りです：取引量規模（30%）、資本背景と株主の力（25%）、事業の多様化の程度（15%）、コンプライアンスの完全性（15%）、成長速度と市場の動力（15%）。

3.1 取引量規模（重み30%）

取引量は取引所の流動性と市場地位を測る最も核心的な指標です。

• HashKey (10点)： 2025年の年間取引量は1.3兆香港ドル（約1670億ドル）に達し、保管資産規模は200億香港ドルを突破し、現在香港の現地市場シェア最大のプラットフォームです。

• OSL (5点)： 2024年の年間取引量は1000億香港ドルを超え、前回の牛市からは減少しましたが、機関の基本盤は依然として安定しています。

• EX.IO (3.5点)： ライセンス取得から226営業日で10億ドルの累積取引量を突破しました。絶対値では第一階層と比較できませんが、同時期にライセンスを取得した新プラットフォームの中で、唯一目立つ取引量データを公開したプラットフォームです。

• Bullish HK (1点)： 香港の現地業務はまだ実質的に営業しておらず、現地取引量データはありません。

3.2 資本背景と株主の力（重み25%）

強力な資本背景は、十分な運営資金を意味するだけでなく、顧客獲得チャネルと伝統的な金融リソースを持つことを示します。

• Bullish HK (10点)： グローバル親会社はニューヨーク証券取引所に上場（NYSE: BLSH）しており、市場価値は50億ドルを超え、Peter Thielなどのウォール街のトップ資本からの支援を受けており、資本力は疑いありません。

• 富途 PantherTrade / 老虎 YAX (9点/8点)： 100億ドルの市場価値を持つナスダック上場のインターネット証券に支えられ、数百万の高純資産の活発な取引ユーザーを持っています。

• EX.IO (6点)： 新浪の傘下の華盛資本グループ（Valuable Capital Group）、隆領資本、維信金科（2003.HK）から戦略的投資を受け、最近では九方智投控股（9636.HK）からも戦略的投資を受けており、しっかりとした「証券会社+フィンテック」の遺伝子を持っています。

3.3 事業の多様化の程度（重み15%）

• OSL (10点)： 事業ラインが最も充実しており、現物、OTC、SaaS、ETF保管、資産管理およびブローカー業務を含んでいます。

• EX.IO (8点)： 現物取引の他に、EX.IOはRWA（現実世界の資産）市場に重点を置き、香港初の転換社債RWAをCTI Capitalと共同で発行し、Finloopと協力してFUIDL（即時デジタル流動性製品）を発表し、事業の深さは他の同期ライセンス取得プラットフォームを大きく上回っています。

• Bullish HK (2点)： 香港の現地機能はまだ実質的にオープンしておらず、ライセンス状態に限られています。

3.4 コンプライアンスの完全性（重み15%）

• HashKey / OSL (10点)： 最初の2つのライセンスを持つ機関として、最も完全なコンプライアンスサイクルを経て、全量のリテールおよび機関業務をサポートしています。

• EX.IO (8点)： 標準の1号および7号ライセンスに加えて、EX.IOは2026年1月にSFCから仮想資産のOTC業務を行うための承認を取得しました。これは新たにライセンスを取得したプラットフォームの中で非常に珍しいコンプライアンスの突破です。

• Bullish HK (5点)： 2025年2月にライセンスを取得しましたが、ライセンス条件により資格のある投資者（PI）にのみサービスを提供でき、リテールユーザーには開放されておらず、現地業務のフレームワークはまだ構築中です。

3.5 成長速度と市場の動力（重み15%）

• HashKey (10点)： 2022年から2023年にかけて取引量が78倍に増加し、2025年も引き続き高速成長を維持しています。

• EX.IO (7点)： 厳しい規制環境の中で、7.5ヶ月で10億ドルの取引量を達成し、非常に強いコールドスタート能力を示しました。また、グローバル戦略発表会（香港Fintech Week 2025）で示されたRWAエコシステム構築能力は、持続的な成長の動力を提供しています。

4. 重点プラットフォーム分析：新世代陣営の分化と道筋の選択------EX.IOを例に

12のライセンスを持つプラットフォームの全体ランキングを完了した後、より重要な問題は、第二階層内部で分化がどのように生じたかということです。

結果として、多くのプラットフォームはライセンス取得のタイミングや資本背景に大きな差はありませんが、取引規模、事業の実現、成長のリズムにおいては明らかな階層が現れています。その中で、EX.IOは現在のランキングで最も高い新世代プラットフォームであり、一定の代表性を持つため、サンプルとして選択し、さらに分析を行います。

その相対的な位置をより直感的に示すために、EX.IOを業界のリーダーであるHashKeyおよび市場の平均水準と比較し、レーダーチャートで示します：

明らかに、EX.IOの相対的なリードは単一の次元の優位性に依存しているのではなく、複数の能力の重なりの結果であり、その成功の突破は以下の3つの重要な戦略と実行能力に支えられています。

1. 差別化競争：リテールのレッドオーシャンを避け、RWAと機関レベルの資産管理に深く取り組む

富途と老虎の強みは、膨大なC端の個人投資家の転換にあります。EX.IOは直接的な流量の争いを敏感に避け、伝統的な証券会社の株主背景を利用してB端と高純資産顧客に深く取り組んでいます。連続して発行されるRWA製品やトークン化証券は、伝統的な「古いお金」の参入ニーズの痛点を的確に捉えています。

2. 極めて高い資本効率とコンプライアンスの推進速度

一部のプラットフォームが「まずライセンスを取得し、その後徐々に事業を補完する」経路を採用するのに対し、EX.IOはコンプライアンスの推進と事業の実現を同時に進める傾向があります。

例えば、関連資格を取得した後、比較的短期間で仮想資産のOTC業務に拡大し、それを全体の取引システムに組み込みました。この「コンプライアンス---業務並行」の推進方式は、資格取得から取引形成までのサイクルを短縮するのに役立ちます。

この基盤の上で、EX.IOはライセンス取得後約7ヶ月以内に累積10億ドルの取引量を達成し、製品の立ち上げ、流動性の組織、市場の拡大における推進リズムが比較的早いことを示しています。

全体的に見て、その段階的な成長のパフォーマンスは、本質的にコンプライアンス能力と事業実行の同時実現に起因しており、単一のリソース投入の結果ではありません。

3. 株主とリソース構造：機関と高純資産市場への参入を支援

EX.IOの株主背景は、一定の伝統的証券会社とフィンテック属性を持ち、顧客構造が機関と高純資産層に偏っています。

このリソースの特性は、RWAやOTCなどの事業方向と一定のマッチングを形成し、リテール流量競争への依存をある程度低下させています。

5. 結論：

全体的に見て、ライセンスを持つ仮想資産プラットフォームの競争は、「ライセンス取得」から「能力の実現」へと移行しています。

この過程で、第二階層内部には明らかな分化が見られます。そしてEX.IOを代表とするプラットフォームは、証券会社の遺伝子がもたらす機関リソースとコンプライアンスの理解能力を活用し、「RWAの革新 + 効率的なコンプライアンス」という二つの推進力によって、同類プラットフォームの中で最初に成長のリズムを確立し、段階的にリードする優位性を築いています。

その道筋の核心は、コンプライアンスの推進と事業の実現を同時に展開し、資格取得から取引形成までの転換効率を加速し、機関と高純資産市場において相対的に明確なポジショニングを形成することにあります。これにより、現在の競争構造の中で、より強い成長の確実性を持つことができます。

業界が徐々に規範と成熟に向かう中で、競争の鍵は「参入するかどうか」ではなく、「いかに持続的に能力を実現するか」にあります。この点から見ると、EX.IOは現在の香港の仮想資産市場で最も潜在的な破局者の一つとなっています。

参考文献

1. Phemex News. "HashKey ExchangeがHKEXに上場、2025年の取引量は1.3兆香港ドルを報告". 2026年。

2. OSL Group. "OSL Groupが2024年の年間結果を発表：過去最高の収益". 2025年3月24日。

3. EX.IOのお知らせ. "EX.IOが香港SFCから仮想資産取引プラットフォームの運営ライセンスを取得". 2024年12月18日。

4. PR Newswire. "EX.IOがFin loopのFUIDLをデビューし、オンチェーン流動性管理の新時代を迎える". 2026年3月11日。

5. Binance Square. "香港SFCがEX.IOの仮想資産OTC取引を承認". 2026年1月5日。

6. EXIO Group https://mp.weixin.qq.com/s/ScMFVRHaki1rEItBX8mV1g