ソーシャルグラフベンチャーズ：株式トークン化のトレンドと機会

著者： Social Graph Ventures
翻訳：佳欢，ChainCatcher

過去60日間で、アメリカの資本市場構造は過去10年を超える変化を遂げました。SECはトークン化された証券の青写真を描きました。ナスダックはトークン決済取引を承認されました。DTCは異議なしの書簡を取得しました。ニューヨーク証券取引所はSecuritizeと提携してトークン化プラットフォームを立ち上げることを発表しました。

@fundriseが保有する@AnthropicAI、@OpenAI、@SpaceXのクローズドファンドVCXは、資産純価値（NAV）の1900％以上のプレミアムが急上昇しました。個人投資家はエクスポージャーを得るために、基礎資産の実際の価値の26倍の価格を支払いました。

これは合理的な価格設定ではなく、市場構造の失敗です。世界の株式市場の価値は約140兆ドルです。しかし、現在のトークン化された株式はどうでしょうか？約10億ドルです。浸透率はわずか0.0007％です。

株式はどのようにトークン化されるのか：4つのモデル、参加者とユーザーの使用パス

SECは2026年1月の声明で「トークン化された証券は依然として証券である」と再確認し、トークン化の実際の運用方法に関する正確な分類を策定しました。研究者Borja Neira (@borjaneira_)は、発行者のスポンサーから第三者の合成への進化の図を示す、最も明確なビジュアルチャートの一つを描きました。

モデルA：発行者スポンサーのトークン化証券（直接登録）

運用方法： 企業自身がブロックチェーンを主証券保有者名簿に統合します。トークンがチェーン上で移転されると、公式名簿上の所有権も同期して更新されます。あなたが所有しているのは、あなたの名義で登録された証券であり、請求権ではなく、権益証明書でもなく、実際の株式です。

誰がこれを行っているのか： Galaxy Digitalは、SECに登録された株式をトークン化した最初の上場企業です。Opening Bellプラットフォーム（SECに登録された移転代理人）と提携することで、GLXYの株主はSolana上で株式をトークン化し、自分の暗号ウォレットに保管し、KaminoなどのDeFiプロトコルで担保として使用することができます。

痛点： モデルAは発行者が自発的に参加を選択する必要があります。Galaxyは自社の株式のためにこれを選択しましたが、Apple、Tesla、NVIDIAはそうではありません。これが根本的な制限です：モデルAは企業自身が参加を決定した場合にのみ有効です。このモデルでは他人の株式をトークン化することはできません。

ユーザーの使用パス： あなたはSuperstateプラットフォームでKYC（本人確認）を完了した投資家になる必要があります。あなたは身分を確認し、ウォレットを接続し、すでに保有している（または取得した）GLXY株をトークン化することができます。ホワイトリストに登録されたウォレット間で転送し、許可されたDeFiプロトコルで使用することができます。

総合口座（Omnibus Account）

モデルB、C、Dを説明する前に、総合口座を理解する必要があります。これは現在のほとんどのトークン化株式プラットフォームの基盤となるコア構造です。

総合口座とは何か？ 簡単に言えば、複数の顧客の資産が同じ口座にまとめられています。ブローカーや仲介機関は、すべての顧客のこの混合資産を代表して保有し、外部（および保管者）には巨大な資金プールとして提示し、内部で各顧客の持分を記録します。

なぜこれがトークン化に重要なのか： @OndoFinance、@DinariGlobal、@xStocksFiなどのプラットフォームが株式をトークン化する際、通常は基礎株を購入し、ブローカーや保管者の総合口座に保管し、その後、各ユーザーの資金プールに対する間接的な請求権を表すブロックチェーントークンを発行します。

あなたはトークンを保有し、プラットフォームは株式を保有し、あなたが持っているのは間接的な請求権であり、直接的な所有権ではありません。

モデルB：トークン化証券権益証明書（保管 / 第三者）

運用方法： 規制された第三者（DTCC、ブローカー、保管者）が実際の株式を保有し、証券権益証明書を表すブロックチェーントークン（SECが「デジタル保管受領書」と呼ぶもの）を発行します。このトークンは、あなたが仲介チェーンを通じて基礎証券に対する間接的な利益を持つことを示します。

2つのバリエーションがあります：

• バリエーション (i)：ブロックチェーン自体が所有権記録であり、権益保有者の帳簿に直接統合されています。
• バリエーション (ii)：記録はオフチェーンの従来のデータベースに保持され、トークンはそのデータベースを更新するために使用されます。

誰がこれを行っているのか： これは機関インフラの発展方向です。ナスダック（トークン決済取引を承認され、2026年第3四半期に初発）、ニューヨーク証券取引所（Securitizeと提携してプラットフォームを構築）、DTC（2025年12月に異議なしの書簡を取得）などがモデルBシステムを構築しています。

あなたのブローカーは従来通りあなたの株式を保有していますが、決済層はブロックチェーンに移行しています。所有権構造は変わらず、決済はより迅速です。

ユーザーの使用パス： 機関レベルのモデルBの場合、その体験は最終的にSchwabやFidelityで株式を購入するのと全く同じになります。あなたはそれがブロックチェーンで決済されていることを知ることはありません。

個人投資家にとっては、まだ開始されていません。ナスダックが2026年第3四半期にトークン決済取引を開始すると、既存のブローカー顧客にとってはシームレスな体験となるでしょう。

モデルC：連動証券（総合口座モデル / 構造化ノート）

運用方法： 第三者が金融商品を発行します。通常は構造化ノート、債務商品、または契約請求権であり、その価値は参照される株式に連動しています。あなたは株式を所有しているのではなく、株式のパフォーマンスに基づいて第三者があなたに支払う約束を持っています。投票権はなく、基礎資産に対する直接的な請求権もありません。

現在運営されているほとんどのトークン化株式プラットフォームはこのカテゴリに属しています。彼らは株式を購入し、総合資金プールに保管し、あなたの資金プールに対する請求権を表すトークンを発行します。

誰がこれを行っているのか：

• Ondo Global Markets (@OndoFinance) 時価総額での主導者（Ethereum、BSC、Solana上での時価総額は6.5億ドルを超える）。200以上のトークン化されたアメリカの株式とETFを保有しており、ウォルマート、テスラ、Visa、ユナイテッドヘルスなどが含まれます。

• ユーザーの使用パス： KYCが必要で、非アメリカのユーザーに開放されており、トークンはDEXで取引可能なERC-20トークンであり、特定のDeFiプロトコルで使用できます。Ondoはライセンスを持つパートナーを通じて基礎資産を総合構造で保有しています。

• xStocks (@xStocksFi) 第2位のプラットフォームで、時価総額は2.05億ドル、Krakenに関連するインフラを運営しています。100以上のトークン化資産を保有し、250億ドル以上の累積取引量を処理しており、Solana上のすべてのトークン化株式取引活動の95-99％のシェアを占めています。

• ユーザーの使用パス： KYCが必要で、Solanaウォレットを使用し、Jupiter DEXで売買します。

• Dinari (@DinariGlobal) トークン化株式に特化した最初の登録ブローカーです。200以上のdShares資産を保有しています。Flow Tradersと提携して機関に流動性を提供しています。Avalanche上に構築されています。

• ユーザーの使用パス： KYC、ウォレットを接続し、dSharesトークンを購入し、24/7取引を行います。

• Backed Finance (@BackedFinance) EUに焦点を当て、スイスの規制を受けています。Ethereum上で株式（bTSLA、bNVDA、bGOOGL）とETFをERC-20トークンとしてトークン化しています。ターゲットは機関/適格投資家です。

• Robinhood EU (@RobinhoodApp) Arbitrum上で約500種類のトークン化されたアメリカの株式を提供しています。EU地域に限定されています。チェーン上の時価総額は1160万ドルです。重要な注意点： これらは明確にデリバティブ契約に属し、株式ではありません。投票権はありません。

• ユーザーの使用パス： ヨーロッパでRobinhoodアプリを使用すると、トークンがあなたの暗号ウォレットに表示されます。

モデルCのリスクは実際に存在します：プラットフォームが倒産した場合、あなたは債権者であり、所有者ではありません。あなたの請求はトークン化発行者の総合資金プールに対して行われます。

これらのプラットフォームのほとんどはSIPC（アメリカ証券投資者保護会社）保険を持っていません。SECの声明も明確であり、これはブロックチェーンが本来排除すべき大きな取引相手リスクを引き入れています。

モデルD：証券型デリバティブ契約（純合成）

運用方法： 参照証券に対する純合成エクスポージャーを提供するスワップです。（簡単に言うと、あなたと取引相手は合意します：あなたはこの株の価格の上昇と下降の利益を受け取り、取引相手はあなたが支払う固定料金を受け取り、双方はキャッシュフローを交換しますが、いずれの側も実際に株式を保有していません。）

所有権はありません。投票権はありません。情報取得権もありません。基礎資産に対する請求権のいかなる形態もありません。あなたが持っているのは価格に対する賭けです。

このツールがSECのスワップの定義に合致する場合、適格な契約参加者にのみ提供され、国家証券取引所で取引されなければなりません。

誰がこれを行っているのか： 主にオフショアプラットフォームと暗号ネイティブのデリバティブプロトコルです。Ventualsはこの位置にあり、@HyperliquidX上に構築された永続契約で、プライベート企業の評価を追跡します。

Ventualsのユーザーの使用パス： KYC不要、認証不要。メールアドレスまたはソーシャルアカウントでログインし、自動生成されたウォレットに安定コインを入金し、OpenAI、SpaceX、xAIの評価に対して最大10倍のレバレッジでポジションを取ります。

価格発見は「楽観的オラクル」によって行われます（楽観的オラクルとは「先に数を報告し、誰も異議を唱えなければそれを真実とする」メカニズムです：それは提出されたデータが正しいと仮定し、誰かが公示期間内に保証金を支払って反論しない限り、正しいと見なされます）。誰でも担保を質入れすることで評価を提案できます。累積取引量は2億ドル、5342人の独立したトレーダーがいます。

Ventualsに関する重要な警告、資金費率： すべての永続契約と同様に、Ventualsは契約価格を基準評価に固定するために資金費率を徴収します。買い需要が圧倒的に優位な場合（OpenAIやSpaceXなどの企業にとっては確かにそうです）、ロングはショートに費用を支払う必要があります。

8時間ごとの典型的な費率0.05％で計算すると、1万ドルのロングポジションを持つ場合、毎日のコストは約15ドル、月額450ドルに相当し、ポジションの4.5％を占め、年率約54％になります。

Ventualsを通じてプライベート企業に対して長期的なロングポジションを持つ場合、資金費率だけで全てのリターンを静かに飲み込んでしまいます。それは取引ツールであり、投資ツールではありません。

ユーザーの使用パス：一般の人はどうやってトークン化された株式を購入するのか？

これは最も重要な質問ですが、各プラットフォームの答えは大きく異なります。

最も客観的な評価：現在のほとんどの個人投資家にとって、切り口はモデルCです。あなたはOndoやDinariなどのプラットフォームでKYCを行い、安定コインを入金し、それをトークン化された株式トークンに交換します。

それは使え、速度も速いですが、あなたが持っているのは総合資金プールに対する間接的な請求権であり、実際の株式ではなく、DeFiの相互運用性はまだ発展途上です。もしあなたがアメリカ市民であれば、ほとんどのプラットフォームはあなたに開放されていません。

別の道：Berry

注目すべきプラットフォームはBerry (@berryinvesting)で、私たちのポートフォリオに含まれる会社です。今日、BerryはモデルCの下で運営されていますが、重要な違いを持つモデルに移行する予定です：各ユーザーは、総合資金プールではなく、独立したブローカー口座に登録された株式を所有します。

各口座には独立したSIPC保険と超過SIPC保険が付帯しています。Berryが発行するオンチェーンのトークン（beTokens）は、ユーザーの実際のブローカー保有の証明として機能し、合成請求権ではありません。

彼らはより深い発行者優先統合戦略を採用しており、GalaxyとSuperstateの提携に似ており、株式のトークン化に関して企業と直接協力する可能性がありますが、より広範な株式プールをカバーします。もし実現すれば、モデルCの保護レベルを大規模にモデルAにアップグレードすることになります。

オンチェーンデータランキング

Gate ResearchのDune Analyticsダッシュボードは、オンチェーンデータを通じて現実の状況を明らかにしています。

各プラットフォームの時価総額（2026年4月）

合計：約8.9億ドルで、2025年1月のほぼゼロから大幅に増加しました。

取引量と取引活発度

時価総額データは物語の半分しか語りません。取引量は実際の使用状況を明らかにします：

• xStocks (Solana): 100種類以上の資産の累積取引量は250億ドルを超えています。Solana上のすべてのトークン化株式取引の95-99％を占めています。これは明確な個人投資家の取引所です。
• Ondo Global Markets: TVL（総ロック量）/時価総額の観点で主導的ですが、取引速度は低く、より「保有型」の製品に近いです。
• Robinhood (Arbitrum): 約500種類のトークン化株式を提供していますが、チェーン上の時価総額は1160万ドルです。メディアの報道と実際の使用の間には非常に明確なギャップがあります。
• Ventuals: 約4ヶ月で累積取引量が2億ドルに達し、5342人の独立したトレーダーがいます。規模は小さいですが非常に活発で、平均ポジション規模はここにいるのが成熟したトレーダーであることを示しています。
• PreStocks (Solana): 1340万ドルの時価総額で、成長中です。xAI、Kalshi、Polymarket、OpenAI、Anduril、SpaceX、Anthropicのトークンを提供しています。

実際にトークン化された資産

Duneのデータは、人々がどの資産をトークン化しているのかの興味深い傾向を明らかにしています：

• ETF： SPY、QQQなど
• 大型テクノロジー株： TSLA、NVDA、GOOGなど
• 暗号ネイティブ株： CRCL、COIN
• ロングテール資産： Robinhoodはより長い資産の尾部を持っています

現在の競争環境は、アナリストが「事実上の二重独占」と呼ぶものに統合されています：Ondo Finance（総時価総額の約58％を占める）とxStocks（約24％を占める）、Backed、Robinhoodなどのプラットフォームが残りの約18％を分け合っています。

この数字は何を意味するのか：万分の0.07の市場浸透率。

プライベート株式：本当にエキサイティングな場所

公募株式のトークン化は基盤となる取引インフラをアップグレードします。しかし、プライベート株式のトークン化は全く新しい市場を開拓します。

プライベートエクイティとベンチャーキャピタル市場の規模は7兆ドルに達しますが、10年のロックアップ期間、百万ドルの入場門槛、複雑な年次税務申告により、ほとんどの人が排除されています。しかし、これらのプライベート入場券に対する市場の渇望は、今日ほど狂気じみたことはありませんでした。

Fundriseケーススタディ：失敗した市場構造の証明

Fundriseがニューヨーク証券取引所に上場したVCXの際、市場はすべてのファイナンシャルプランナーを警戒させ、すべてのトークン化構築者を興奮させる行動を取りました：株式は42ドルで始まりましたが、その時の資産純価値（NAV）はわずか19ドルでした。

その後、540ドル（プレミアム1900％）に短期間で達し、Citron Researchがショートし、株価が50％下落した後でも、その取引価格は実際の資産価値の数倍でした。

なぜでしょうか？VCXの上位3つの保有株であるAnthropic、Databricks、OpenAIがその資産の48.3％を占めているからです。これらは地球上で最も人気のあるプライベート企業であり、個人投資家は基本的にそれらにアクセスする手段を持っていません。

AccessIPOsが記録したように、このファンドの保有株リストは、後期AIプロジェクトのセレブリティリストのように聞こえます：Databricks（2800万ドル、DBH1 LPを通じて）、OpenAI（2550万ドル、Quiet OA Access, LPを通じて）、Service Titan（2130万ドル）、dbt Labs（1500万ドル）、Anthropic（700万ドル、SaxeCap Advisors VIII, LPを通じて）、Anduril（680万ドル、8VC ANSES PVを通じて）、Canva（620万ドル）。

注意してください、すべてのプライベート企業の持株はSPVに包まれており、公募ファンドでさえも仲介体を必要とします。

@NoLimitGainsと@AccessIPOsはVCXの動向を密接に追跡しており、これは非常に現実的なケーススタディです：大量の需要が人為的に制限された供給に直面したとき、何が起こるかを示しています。

LP市場が分化している

ファンドレベルのダイナミクスも同様に失敗しています。AllocateのCEOであるSamir Kaji (@Samirkaji)が説明するように、LP（有限責任パートナー）市場は急速に分化しています。

後期AIプロジェクトへのフォローオン需要は無限ですが、その中には未承認のSPVやリターンを破壊するほどの高い手数料が充満しています------観察された一例は：15％の前期手数料 + 20％のキャリー + 2倍のリターン部分の30％です。

一方で、上位10-20の多段階ブランドファンドは過剰に申し込まれています。そして、華やかな独立背景や強力なオペレーターの影響力を持たない新興ファンドマネージャーにとって、これは過去10年間で最も困難な資金調達環境です。

ポッドキャストのホストに転身した元ベンチャーキャピタリストのMolly O'Shea (@MollySOShea)も、プライベート市場全体の環境に存在する類似のダイナミクスを強調しています。

SPVの課題

SPV（特別目的法人）は、特定の資産を保有するために設立された独立した法的実体であり、通常はデラウェア州の有限責任会社（LLC）です。

これを「シェル会社」と理解できます。その唯一の目的は、特定の株式または投資を保有し、その資産を複数の投資家に販売することです。投資家が購入するのは株式そのものではなく、このシェル会社の持分（LP権益）です。

ベンチャーキャピタルでは、SPVは至る所に存在します：AngelListの共同投資（シンジケート）はSPVです；アクセスファンド（Access Funds）はSPVのSPVです；プライベート市場のスタックの各層はそれらに依存しています。

SPVは至る所に：公募ファンド内部でも

Fundrise VCXの保有を見てみると、SPVの階層がどれほど深いかがわかります。このファンドの約25のポートフォリオポジションの中で、少なくとも7つは直接保有されるのではなく、SPVを通じて保有されています：

これは、VCXが保有する約7760万ドルの資産のほぼ半分がSPV包装内部にあることを意味します。各層の包装は手数料を増加させ、取引相手リスクを増加させ、投資家と基礎企業の間に不透明性を増加させます。

これはSECの報告義務がある公募ファンドです。開示義務のないプライベートツールがどれほど深いネストレベルを持つかを想像してみてください。

SPV市場は爆発的に成長している

二次SPVの数は過去2年間で545％増加し、それを通じて調達された総資本は1000％増加しました。これは140億ドルを超えるサービス市場であり、2035年までに270億ドルに達すると予想されています。

毎年何千ものSPVが設立され、AngelList、Sydecar、Allocationsなどのプラットフォームは、作成プロセスをほぼ摩擦なくしています。

誰がSPVを作成し、なぜ

• VCシンジケートのリーダー 最も一般的な使用例です。共同投資のリーダーは取引を探し、AngelListやSydecarでSPVを作成し、彼らのネットワークに共同投資を招待します。リーダーは通常20％のキャリーを徴収します。

• IPO前の株式を販売する従業員 これはほとんどの人が認識していない使用例です。権利確定したオプションを持ち、流動性を得たいスタートアップの従業員は、Robinhoodで直接販売することができません。

  代わりに、一群の投資家がSPVを構成し、これらの株式を購入します。従業員は株式をLLCに提供し、上昇の一部を保持することができます。これにより、企業の資本構造が整然と保たれ、今では30人の新しい個人株主ではなく1つの実体が現れ、企業が歴史的に公開報告要件を引き起こす500人の株主の閾値を下回るのを助けます。

• アクセスファンドマネージャー 人気のあるラウンド（Anthropic、OpenAI、SpaceX）で枠を持つ仲介機関は、SPVを作成し、LPネットワークに共同投資のチャネルを提供します。これは手数料が最も極端に重なる場所です。

• 株式構造表を管理する企業 一部の企業は二次市場取引においてSPV構造を好むことがあります。なぜなら、それは株主を統合し、誰が株主名簿に入れることができるかについて企業により多くの制御を与えるからです。

標準SPV手数料：数字の内訳

SPVを運営するコストは重要であり、載体の全ライフサイクルにわたって複利的に累積します：

継続的な年間コスト：

標準キャリー（Carry）構造：

キャリー（Carry）は、ファンドマネージャーが投資から得られる利益の分配を抽出するもので、VC/PE業界のコアインセンティブメカニズムです。例えば、20％のキャリーは、あなたが100万ドルを投資し、最終的に200万ドルを稼いだ場合、100万ドルの利益の中で20万ドルがファンドマネージャーに、80万ドルがあなたのものになることを意味します。

• 業界標準キャリー：純利益の20％
• 投資家に転嫁される設定/管理手数料：引き渡し時に約束された資本の0-2％
• 一部のプラットフォームは、これに基づいて独自の分配を追加します（AngelListは追加で5％を徴収）
• 最低限のSPV規模：20万-50万ドルで、手数料の負担を3％以内に抑える必要があります。20万ドル未満の場合、固定コスト（設定費用+年間管理費）が過剰な割合のリターンを消費します。

従来のSPVの問題

手数料の重複。 資本が母ファンドを通じてSPVに入り、その後共同投資体に入ると、手数料の階層が壊滅的になる可能性があります。最悪の例は、15％の前期手数料 + 20％のキャリー + 2倍のリターン部分の30％であり、これは3層のネストされたSpaceX SPVの投資家が、元本を回収するために3-4倍のリターンを必要とすることを意味します。

プラットフォーム手数料（AngelListの8000ドル + 5％のキャリー）は、リーダーの20％のキャリーの上に重ねられます。

価格の不透明性。 あなたがSpaceX株を保有するSPVを購入する際、実際に支払う1株あたりの価格はどれくらいですか？SPVマネージャーが条件を設定し、公開注文簿がなく、価格発見メカニズムがないため、あなたは完全に仲介者を信頼することになります。

流動性の不足。 一度SPVに入ると、あなたはロックされます。ほとんどのSPV権益には二次市場がありません。10年の期間の第3年に流動性が必要な場合、あなたの選択肢は「痛みを伴うディスカウント」と「全く売れない」の間をさまようことになります。

未承認の載体。 多くの人気企業の周りを流通するSPVは、企業自体の承認を得ていないことが多いです。OpenAIは2025年6月にRobinhoodのトークン化製品に公然と反対し、これらのトークンは「OpenAIの株式を代表するものではない」と声明を出しました。同様のダイナミクスがSPV全体で繰り広げられ、最も人気のある企業には未承認のツールが最も多く流通しています。

手数料が実際にリターンを破壊する方法

SPV取引における手数料構造は、あなたのリターンを静かに破壊する可能性があります。

数学的な計算は非常に単純です：このような重層構造の下では、企業評価が5倍になる必要があります。そうしないと、あなたの投資は3倍のリターンを得ることができません。強力な3倍のリスク投資の出口があった場合、手数料を差し引くと、あなたは約2.17倍しか得られず------公共指数ファンドより少し良いだけですが、そのリターンを得るために流動性の欠如や高度に集中した単一企業リスクを負うことになります。

さらに悪いことに、多層のネストされたSPVは、各レベルで不透明性を増し、構造の底に実際の株式が存在するかどうかを検証することをさらに困難にします。

構造自体が投資の一部であるということは、ここでは修辞ではありません。あなたが企業自体を評価するのと同じくらい厳密に手数料の重複構造を評価しなければ、あなたは本当にデューデリジェンスを完了していないことになります。

人々は現在どのようにプライベート株式を購入しているのか

公募株式と同じ問題に対して、全く異なる答えがあります。以下は、さまざまなプライベート株式取得チャネルの実際の体験です：

従来のプラットフォームはあなたに実際の所有権を与えますが、高額な手数料を請求し、資格認証が必要で、決済には数週間かかります。SPVは入場券を提供しますが、重層的なキャリーがあなたのリターンを破壊するのに十分です。

トークン化プラットフォームは即時で低コストのアクセスを提供しますが、所有権の主張は弱く、規制の不確実性が実際に存在します。Ventualsのような合成資産は価格エクスポージャーを提供しますが、資金費率が長期保有コストを高くし、手が届かないものにしています。

従来の二次市場

Forge Global (@Forge_Global)（Schwabに買収されました）

Forgeはプライベート株式の二次市場で最も有名な名前であり、600以上のプライベート企業の27,000以上の取引を促進しました。現在はSchwabに所有されており、数百万のブローカー顧客にアクセスできるようになっています。

実際の運用方法： プロセス全体がForgeの市場プラットフォーム上でオンラインで完了します。アカウントを作成し、適格投資家の身分を確認（年収20万ドル以上または純資産100万ドル以上）し、市場に入ります。

プラットフォームはリアルタイムの買いと売りの見積もりを表示し、独自のForge Price指数を通じて歴史的な価格設定を提供し、上下文の市場信号を提供します。特定の企業に対して入札を提出し、取引相手と直接交渉（匿名）し、プラットフォーム内で進捗を追跡します。

取引相手は誰か？ 主に権利確定した株式を持つ従業員、初期のエンジェル投資家、部分的な流動性を求めるベンチャーキャピタルです。売り手は株式を希望価格でリストします。買い手は入札します。Forgeはマッチングと促進を行います。

摩擦は実際に存在します： 条件が合意された後、決済には30-45日かかります。これには、企業の優先購入権（ROFR）期間が含まれ、この期間中に企業自体が株式を再購入することを選択できます。手数料は取引の規模と数量に応じて2-4％です。通常、最低限の門槛は10万ドル以上で、すべての関係者が適格投資家である必要があります。

誰が価格を決定するのか？ 中央取引所はありません。価格は買い手と売り手の交渉によって駆動され、Forgeの独自データ（最後にマッチングされた取引、買い売りのスプレッド、歴史的トレンド）を参考にします。これは株式取引よりも不動産取引に近いです。Forgeはデータと場所を提供しますが、価格は市場によって決まります。

EquityZen (@EquityZen)（Morgan Stanleyに買収されました）

EquityZenはファンド構造を採用しています：投資家は特定の企業の株式を保有するEquityZenファンドを購入します。手数料は2-2.5％で、最低限の門槛は2.5万ドルです。Morgan Stanleyの買収は、プライベート株式へのアクセスが巨大な市場であるという強い機関信号を発しました。現在、Morgan Stanleyの機関フレームワーク内にあり、1000以上の登録機関顧客を持っています。

Hiive (@Hiive_HQ)

公共証券取引所に似たプライベート株式体験を提供することを目指しています。リアルタイムの見積もり、匿名の買い手/売り手のマッチング。リアルタイムの価格設定を表示します：SpaceX（678.65ドル）、Anthropic（525.37ドル）、OpenAI（608.06ドル）。

最低限の門槛は2.5万ドルで、売り手は5％の手数料を請求します。1000人以上の登録機関顧客があります。これは従来のプライベート市場で最も「取引所のような」体験ですが、依然として適格投資家に限られ、手動での決済が必要です。

従来のプラットフォームの底線： それらは効果的で、規制されており、機関の買収（SchwabがForgeを買収し、Morgan StanleyがEquityZenを買収）がこの市場を検証しています。

しかし、それらは遅く（30-45日の決済）、高価（2-5％の手数料）、制限が多く（適格投資家のみ、2.5万ドル以上の門槛）、本質的に手動操作です。

暗号ネイティブの方法

Ventuals (@ventuals) プライベート企業の評価に基づく永続契約をHyperliquid上で提供します。累積取引量は2億ドル、5342人のトレーダーがいます。KYC不要、認証不要、最低1ドルの門槛。最大10倍のレバレッジ。

Ventualsの価値： それは以前は価格発見と取引メカニズムがなかった資産にこれらの機能を提供します。投資ポジションをヘッジしたり、Anthropicの評価に対する見解を表現したいベンチャーキャピタリストにとって、これは18ヶ月前には存在しなかったツールです。

しかし、資金費率の問題は実際に存在します。 買い需要がすべてを圧倒する場合（OpenAI、SpaceX、Anthropicにとっては常にそうです）、ロングはショートに対して継続的に費用を支払う必要があります。

典型的な費率に従うと、ロングポジションを持つ場合の月間コストはポジションの約4.5％、年率約54％に相当します。1万ドルのロングポジションは、資金費率だけで毎月約450ドルを失います。

これにより、Ventualsは投資キャリアではなく短期取引ツールとなります。あなたは、8時間ごとにリターンを侵食する合成エクスポージャーに対して巨額のプレミアムを支払っています。

PreStocks (@PreStocks)

PreStocksはトークン化されたプライベート株式分野で最も野心的なプレーヤーの一つです。そのモデルは、実際のIPO前株式を購入し、それをSPV構造に保管し、Solana上でこれらの株式に1:1で連動するトークンを発行することです。

現在、SpaceX、OpenAI、Anthropic、xAI、Anduril、Neuralink、Discord、Kraken、Epic Gamesを含む22社のIPO前企業をサポートしています。

実際の運用方法： Solanaウォレットを接続し、企業を選択し、JupiterまたはMeteora DEXでトークンを購入します。最低投資額の制限はありません。管理費も、利益からの手数料もありません。24/7取引、即時決済。

これらのトークンはDeFiで完全に相互運用可能であり、つまり、あなたはそれらを貸し出したり、担保として使用したり、流動性プールに流動性を提供したりできます。

具体的なデータ： 累積取引量は3.5億ドルを超え、年率取引量は50億ドルに達し、150万件以上の取引、11,500人以上のトークン保有者がいます。チェーン上の時価総額は約1340万ドルです。

PreStocksはSolanaエコシステムに根ざしており、xStocksのようなトークン化された公共株式が頻繁に取引されている場所で、取引インフラと流動性パイプラインが整っています。

知っておくべきこと： PreStocksのトークンは価格の上下に従いますが、所有権を表すものではありません。プラットフォーム自体の免責事項は非常に明確です：トークンは「所有権、投票権、配当、情報取得権、またはその他の法的権利を付与しない」とし、「全損を引き起こす可能性がある」としています。

基礎SPV運営者の身元はウェブサイト上で公開されていませんが、チームは定期的な外部監査報告を発表し、個人のポジション確認を提供すると述べています（料金が必要です）が、詳細な保管文書は公開されていません。アメリカ市民には開放されていません。

透明性のギャップは注目すべきポイントです。 その製品設計は強力で、手数料は合理的で、DeFiの相互運用性には真の利点があります。しかし、このモデルが本当に機関の信頼を得るためには、基礎SPV運営者が名を明かし、監査報告が発表され、ユーザーがトークンから実際の株式への完全な保管チェーン文書を明確に理解する必要があります。

Jarsy (@JarsyInc)

Jarsyはやや異なるアプローチを採用しています。コアの理念は同じで、1:1の資産支持のトークン化ですが、取得プロセスがより透明です。

実際の運用方法： Jarsyはプレセールトークンを通じて投資家の需要を評価します。十分な需要プールが集まると、資金を使用して実際のIPO前株式を取得します。取得が成功すれば、プレセールトークンは正式なトークンに変換されます。取得が失敗した場合、資金は返金されます。基礎株式を1株取得するごとに、正確に1トークンが鋳造されます。

保管と透明性： すべての資産はSPV構造に保管され、リアルタイムで検証できる準備証明ページを通じて確認できます。取引記録と保有記録はすべてチェーン上に保存され、監査のために利用されます。Jarsyは、投資家が配当や価格上昇を含むすべての関連経済権利を得ることができると主張していますが、SPV包装を通じてそのような声明の法的執行力は慎重に検討する必要があります。

手数料とアクセス： 管理費やパフォーマンスフィーはありません。最低投資額は10ドルです。非アメリカの投資家には適格投資家の資格要件はありません。

課題は規模です。 現在の保有規模は限られています：xAIの約35万ドル、Circleの約49万ドル、SpaceXの約67万ドルです。これにより、オーダーブックが非常に薄く、中程度の規模の取引でも価格を大きく押し上げることになります。

JarsyはPreStocksよりも早期の段階にあり、大量の流動性を構築する必要があります。そうしないと、小規模ポジション以外の取引をこなすことができません。

Tiger Researchの報告は、これらのプラットフォームと従来のプラットフォームとの間の重要な違いを描いています：ForgeとEquityZenは買い手と売り手をマッチングする必要があり、決済には数週間かかります。一方、PreStocksやJarsyのようなトークン化プラットフォームは流動性プールと自動マーケットメーカーをサポートしています。

これは根本的に継続的な取引相手を通じてより良い実行力を提供し、決済時間が30-45日から即時に短縮される理由でもあります。

すべての暗号ネイティブのプライベート株式プラットフォームに対する重要な警告： PreStocksとJarsyのトークンは法定の投票権を付与せず、彼らが代表する企業の承認を得ていません。アメリカのユーザーはアクセスできません。これは初期のインフラであり、規制リスクが実際に存在します。

基礎SPVの質、誰が運営するのか、株式がどのように保管されるのか、手数料構造が透明であるかどうか、これらの要素がプラットフォームが合法的なアクセスレイヤーであるか、または不透明な仲介機関であるかを決定します。

私たちの見解と投資論理

インフラは再構築されています。取引所側では、ナスダック、ニューヨーク証券取引所、DTCが行動を起こしています；資産管理側では、ブラックロック、JPモルガン、フランクリン・テンプルトンも参入しています；SchwabはForgeを買収し、Morgan StanleyはEquityZenを買収しました。

これらの巨人たちは実験をしているのではなく、真剣に投資しています。基盤となるパイプラインが変わると、その中を流れるすべてが変わります。

インフラの配置： Securitize（12.5億ドルのSPAC、ニューヨーク証券取引所との提携）はこの分野で最も影響力のあるプライベート企業です。Dinariは最初のブローカー登録ライセンスを持っています。tZEROは独自のチェーンを構築しています。これらはすべて「シャベルを売る人」論理への賭けです。

Ondo Finance（時価総額は6.5億ドルを超え、200以上のトークン化株式を持つ）とxStocks（累積取引量は250億ドルを超える）は、チェーン上のリーダーであり、すでに製品市場適合点（PMF）を見つけています。問題は、総合口座モデルが持続可能かどうか、そして規制当局が独立した保管モデルに向かわせるかどうかです。

Berryの論理： Berryの独立した保管構造は、総合口座のリスクを解決し、このリスクが他のすべてのトークン化株式プラットフォームの信頼基盤を破壊しています。市場が独立した口座保護を要求する方向に進むなら（SECの枠組みはそう示唆しています）、Berryの「ブローカー保有検証構造」は業界標準となるでしょう。

彼らのラテンアメリカ市場への焦点は、巨大でサービスが不足している市場を開きます。発行者優先の統合への移行は、彼らが保護レベルをモデルCから大規模にモデルAにアップグレードする道です。

プライベート市場へのアクセス： 需要は永遠に満たされることはありません。VCXの1900％のNAVプレミアムがこれを証明しています。SchwabのForge買収とMorgan StanleyのEquityZen買収は、機関レベルでこの投資論理を検証しています。トークン化の浸透率はわずか0.0007％の7兆ドルのプライベート市場であり、金融テクノロジー分野で最も巨大な増分機会です。

PreStocksの論理： 私たちはPreStocksがトークン化プライベート株式の中でより興味深いモデルの一つであると考えています。0.01ドルから始まり、管理費ゼロ、分割可能で即時決済の方法でIPO前企業への投資に参加するというアイデアは非常に魅力的です。しかし、このモデルの成功は基礎SPVの質に依存しています。

PreStocksが本当に大規模に運営されるためには、各トークンを支えるSPVが評判の良い運営者によって管理され、極めて低く透明な手数料構造を持ち、クリーンな法的文書を持ち、ユーザーに彼らが実際に何を所有しているのか（デラウェア州の有限責任会社のLP権益であり、直接の株式ではない）を明確に伝える必要があります。

もし彼らがSPVの質を確保し、所有権構造の明確さを提供し、保管チェーンに対する信頼を構築できれば、これは伝統的なプライベート市場に拒絶された個人投資家にとって強力なアクセスレイヤーとなるでしょう。私たちはそれを期待しています。しかし、SPVのガバナンスが最終的な解決策です。

重要な問題は、株式がトークン化されるかどうかではありません。問題は、どのモデルが勝ち、どのプラットフォームがこれらの価値を捕らえ、そしてこの移行がどれだけ早く起こるかです。