タイガーリサーチ：0から260億ドルへ、ブラックロックを買いまくるのはウォール街ではない

本報告は Tiger Researchによって作成されました。BlackRock（ブラックロック）の BUIDL は、デジタル資産分野において欠かせない資産となっています。しかし、その最大の買い手は伝統的な機関ではなく、DeFi（分散型金融）です。

コアサマリー

• BUIDL のオンチェーンの意義は、BlackRock がトークンを発行したことではなく、Ethena、Ondo、Frax と Spark が BUIDL をその米ドル製品の構築モジュール（Building Block）として使用し、機関ファンドを DeFi サプライチェーンの基礎資産に変換したことにあります。

• プロトコルが BUIDL を選択した理由は、利回りのためではなく、法的権利の明確さ、オンチェーンの相互運用性、既存のコンプライアンスという三つの条件を同時に満たすからです。他の資産はこの三点を同時に提供できません。

• サプライチェーンは第一層で止まることはありません。BUIDL が USDtb に加工され、さらに特定のエコシステムの米ドル製品に変換されるにつれて、基礎資産の需要は新しいエコシステムの出現とともに増加します。

• BUIDL は新しいトークン化資産の流通チャネルを明らかにしました。その顧客は伝統的な販売チャネルを通じて発見されるのではなく、DeFi プロトコルを通じて発見される------これは伝統的金融には存在しない顧客群です。このチャネルを認識しなければ、次の BUIDL は現れません。

機関製品からプロトコル基盤インフラへ

BUIDL は元々機関向けに設計されていました：現金と米国債のエクスポージャーを提供し、資格のある投資家のみに限定され、最低購入額は 500 万ドルです。

しかし、最初のアクターは DeFi プロトコルであり、伝統的な機関ではありませんでした。彼らは単に利回りのために購入するのではなく、以下の三つの理由に基づいています：

1. 法的明確性： Rule 506(c) に基づいて発行され、投資家の権利は米国証券法によって保護されています。プロトコルは法的用語で資産の属性と償還プロセスを明確に説明できます。

2. 低いコンプライアンスコスト： 《GENIUS 法案》以降、準備設計は非常に複雑になりました。BUIDL はすでに機関レベルの担保基準を満たしています。コンプライアンスの負担は移転され、ゼロから構築する必要はありません。規制が厳しくなるにつれて、この利点はますます明らかになります。

3. オンチェーンの相互運用性： プロトコルの準備金、取引所の担保、またはエコシステムの米ドル製品の基盤として使用できます。

当時、他の資産がこの三点を同時に満たすことができなかったため、BUIDL はデフォルトの基礎資産となりました。

DeFi プロトコルが BUIDL をどのように使用するか

重要なのは、プロトコルが BUIDL を保有しているという事実ではなく、BUIDL が各プロトコルの構造の中で果たす具体的な役割です。

2.1. Ethena (USDtb)：資金費率のバッファ

Ethena のフラッグシップ製品は合成米ドル USDe とそのステーキングバージョン sUSDe です。

USDe の収益源には以下が含まれます：

• 担保資産のステーキング報酬

• 永続契約の資金費率（デルタニュートラル戦略を通じて）

第二の収益源------資金費率は、デルタニュートラル戦略から来ています。USDe は担保の規模と等しいショート先物ポジションを保有し、価格リスクを相殺します。ロングの需要が優勢な場合、ロングはショートに資金費を支払います。Ethena はショート側として、この収入を直接受け取ります。

リスクは資金費率がマイナスに転じるときに現れます。ベアマーケットでは、ショートの需要がロングを上回る可能性があり、ショート側が資金費を支払う必要が生じます。Ethena にとって、収入はコストに変わります。この状況が続くと、保険基金は枯渇し、USDe の米ドルペッグは圧力にさらされます。

Ethena はこの圧力を吸収できる資産を必要としています。USDtb はこの役割を果たし、そのコア準備は BUIDL と USDC です。その目的は利回りを高めることではなく、防御的なバッファとして、資金費率がマイナスの時期に Ethena の全体構造を安定させることです。

2.2. Ondo (OUSG)：中間投入品としての BUIDL

OUSG（Ondo 米国債ファンド）は、機関レベルの米国債エクスポージャーをオンチェーンに持ち込むトークン化されたファンドです。BlackRock BUIDL や Franklin Templeton FOBXX のような機関のマネーマーケットファンドに直接アクセスするには、通常数百万ドルのハードルと資格のある投資家の身分が必要です。OUSG はこのハードルを下げ、オンチェーンの仲介役を果たし、これらの資産を DeFi ユーザーが利用できるようにします。

BUIDL は OUSG の準備構成のコア要素であり、Franklin Templeton の FOBXX や WisdomTree の WTGXX と並んでいます。OUSG は個人投資家が直接取得できない機関資産を再包装して、オンチェーンの中間製品として提供します。

2.3. Frax (frxUSD)：鋳造と償還の準備

frxUSD は Frax Protocol によって設計された新しいタイプの米ドル安定コインで、USDC や USDT のように 1 ドルの安定した価値を維持することを目指しています。その独自性は準備構造にあります。

既存の安定コインは通常、その準備をオフラインの銀行口座の現金や国債に保管します。Frax は BUIDL（オンチェーントークン化された国債）を代わりに使用します。そのメカニズムは直接的な 1:1 交換です：BUIDL を預け入れて frxUSD を鋳造し、frxUSD を返却して BUIDL を償還します。

最終ユーザーはこの構造と直接やり取りすることはありません。彼らは支払いまたは DeFi において frxUSD を安定コインとして使用し、BUIDL はバックエンドで動作し、各鋳造と償還をサポートします。

2.4. Spark のトークン化グランプリ (TGP) の配分と BUIDL の共通の主線

Spark の「トークン化グランプリ (TGP)」は、その 10 億ドルの枠のうち 5 億ドルを BUIDL に配分し、残りは Superstate の USTB と Centrifuge の JTRSY に配分しました。Spark は単一の準備資産を選択するのではなく、ポートフォリオを構築しました。

伝統的な資産管理会社も同様の方法で国債、マネーマーケットファンド、信用ツールを混合します。違いは、このポートフォリオがオンチェーンで運用され、DeFi のトラックを通じて担保と流動性として再配分されることです。

上記の四つのケースにおいて、BUIDL は異なる役割を果たしました：準備資産、中間投入品、鋳造と償還の支え、そして構成要素。しかし、共通のパターンがあります：いかなる場合でも、BUIDL は最終製品ではありません。プロトコルが BUIDL を購入するのは、自らのシステムを充填するためであり、この需要構造は大規模に機能しています。

BUIDL の再加工：複合需要構造

前述のように、各プロトコルは直接 BUIDL を準備資産として採用しています。しかし、チェーンはここで止まりません。BUIDL に基づいて構築された製品は新製品の準備となり、派生構造の拡張層を実現します。

MegaETH の USDm は最も明確な例です。 USDm は MegaETH と Ethena が共同開発したエコシステム専用の安定コインです。その準備は USDtb であり、USDtb の準備は BUIDL です。MegaETH 内部で USDm の需要が増加するにつれて、BUIDL の需要も上昇します。

この構造に新たに参加するエコシステムは「競争相手」ではなく「顧客」を増やします。オンチェーン金融において、採用の速度も重要な差別化要因です。伝統金融で同等の派生構造を構築するには、数ヶ月の規制審査、法的契約の署名、保管の手配が必要です。しかし、オンチェーンではこのプロセスが大幅に短縮されます。規制の枠組み内では、資格のある基礎資産の範囲には実質的に制限がありません。

要するに、BUIDL は安全な現実世界の資産基盤に拡大するオンチェーン構造を固定することによって、複合需要を解放しています。

BUIDL の次は何か？

BlackRock は機関ファンドを構築しました；Ethena、Ondo、Frax、Spark はそれを基礎資産として採用しました；MegaETH はその上にエコシステム専用の米ドルを重ねました。これらすべては、BUIDL が 2024 年 3 月に導入されて以来、2 年も経たないうちに起こりました。

この速度は単に BlackRock のブランドによって駆動されているわけではありません。法的明確性、オンチェーンの相互運用性、規制コンプライアンス：BUIDL は当時唯一この三点を同時に提供できる資産でした。この先発優位性は巨大であり、より多くの DeFi プロトコルが BUIDL をその準備に統合するにつれて、複利効果が生まれます。

次のトークン化資産を設計するチームにとっての課題は、この市場にどのように参入するかです。ほとんどの人は以下の二つの道のいずれかを選びます：トークン化自体が需要を生むと仮定するか、販売チーム、ブローカー網、既存のチャネルを通じて伝統金融の流通モデルを複製するかです。

BUIDL は第三の道を選びました。Ethena、Ondo、Frax、Spark を含む DeFi プロトコルは最初の採用者です。Deribit、Binance、OKX などの取引所や機関もその後に続きました。BUIDL は伝統金融には存在しない顧客セグメントを見つけました。

これらの顧客は資産を購入し、その上に自らの製品を構築し、これらの製品が次のプロトコルの基盤となります。彼らは販売を通じて得られた顧客ではなく、「設計」によって引き寄せられた顧客です。この顧客群を認識しなければ、次の BUIDL は実現しません。